经济复苏明显 期债反弹乏力

龙听

近期，为维护年末流动性平稳，央行连续开展逆回购操作，不过临近春节，市场资金面有所收敛。统计局公布的数据显示，2020年四季度经济增速已经恢复至常态水平，预计春节前央行全面降准可能性较低，国债期货价格反弹乏力，仍以振荡走低为主。

季度经济增速恢复至常态水平

统计局公布的数据显示，2020年全年国内生产总值1015986亿元，首次突破100万亿元，按可比价格计算，比上年增长2.3%。其中四季度同比增长6.5%，比2019年同期高0.7个百分点，季度经济增长指标已经恢复至常态水平。

从构成GDP的三大需求来看，2020年固定资产投资稳步回升，比2019年增长2.9%。其中房地产开发投资仍保持较快增速，比2019年增长7.0%，增速比1—11月提高0.2个百分点。预计在基数效应和此前投资延续的惯性下，房地产投资仍将保持一定力度。2020年12月社会消费品零售总额40566亿元，同比增长4.6%，增速比11月回落0.4个百分点，部分地区出现零星反复的情况下，人流、物流仍未回到正常水平，消费短期仍将面临一定压力。不过随着国内零星疫情进一步得到控制，疫苗接种范围扩大，消费信心将不断修复，看好下阶段消费复苏的形势。

制造业生产有望保持强劲

外贸方面，2020年全年货物进出口总额321557亿元，比2019年增长1.9%，其中12月货物进出口总额32005亿元，同比增长5.9%，继续保持较快增长势头，贸易结构持续优化。从历史上看，全球制造业PMI与出口相关性高且制造业PMI领先出口走势2个月左右，可以预期的是全球经济将继续复苏，支撑国内出口继续保持韧性。海关总署统计分析司司长也表示，2021年世界经济有望复苏，带动贸易增长，国内经济恢复平稳增长，也给外贸发展提供了有力支撑，我国外贸进出口规模有望保持增长。

从工业生产角度看，2020年12月全国规模以上工业增加值同比增长7.3%，增速比11月加快0.3个百分点，呈现逐月加快的态势。结合国外生产恢复，国内煤炭、电力等消费情况，以及国内未来消费的复苏，下阶段制造业生产仍有望保持强劲。综合来看，由于2020年GDP增速下滑较多，结合基数效应，预计2021年经济增速在8.2%—8.9%的区间，进入加速复苏阶段。

春节前全面降准可能性较低

此前市场有部分人士预期春节前或降准。从近四年春节前央行操作来看，由于现金投放等原因，商业银行资金缺口约1.2万—1.8万亿元，主要投放资金渠道有公开市场操作、降准、临时准备金动用安排（CRA）和临时流动性便利（TLF）等方式。2019年和2020年下调存款准备金率，本身也是因为处于经济下行周期中，央行有逆周期调节的需求。2017年和2018年则主要采用临时准备金动用安排或临时投放资金的操作方式保持跨节资金面相对平稳，甚至在2017年春节前央行还超预期上调MLF利率10bp。

结合当前经济恢复情况，央行全面降准的必要性和可能性均降低。央行相关负责人也表示，2021年央行稳健的货币政策会更加灵活精准、合理适度，继续保持对经济恢复必要的支持力度，坚持稳字当头，不急转弯，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。预计央行大概率借鉴2017年或者2018年临时准备金动用安排或者临时投放资金的操作方式保持资金面相对平稳。

总体上，当前海外主要国家开始接种疫苗，制造业PMI不断改善，美国进一步的刺激计划有望落地，美联储宽松政策将继续保持，美债收益率显著上行。国内工业生产将保持强劲，消费或将加速恢复，投资保持温和托底，出口结构需求仍在，经济复苏加速明显。参考往年春节前央行操作，央行全面降准的必要性和可能性均降低，市场预期将落空，综合预计国债期货价格仍以振荡走低为主。（作者单位：申银万国期货）