2020年铜价分析展望：当前危机下铜价的向下拐点仍未到来

龙听

“后危机时期”反弹是否结束？

　　01

　　08年金融危机 VS 20年疫情危机

　　进入21世纪以来，世界共遭遇两次全球范围内的经济危机，2008年和2020年。

　　从起因来看，2008年经济危机源于美国次贷危机所导致全球金融系统崩塌；而2020年经济危机则是有新冠疫情导致全球公共卫生体系遭受冲击。

　　从结果来看，2008年经济危机持续数年，根据世界银行统计，2008年全球GDP增速下降至1.85%，2009年进一步下跌至-1.67%；而2020年经济危机持续时间至少一年以上，根据世界银行最新经济展望，预计2020年全球GDP增速将下滑至-5.2%。

　　从铜价表现来看，均经历近“V”型反弹，2008年历经2年左右的时间回到暴跌前的价格水平，而2020年仅历时4个月的时间便回到暴跌前的价格水平。

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　　02

　　复盘08“后危机”时期，探寻价格拐点之锚

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　　数据来源：Wind，金瑞期货

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　　拐点之锚—经济走势为主，刺激政策为辅

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　　数据来源：Wind，金瑞期货

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　　疫情干扰复苏分化，但经济环比继续改善

　　●从经济复苏情况来看，疫情的扰动下，中国及欧美复苏进度步调不一；

　　●疫情防控差异导致欧美多产生二次反弹现象，但美国制造业并未因此受影响；

　　●而销售、零售等方面仍受疫情限制反弹有限，疫情得控后才迎来复苏关键期；

　　●整体来看，全球经济仍呈现复苏之势，经济修复的拐点仍未到来。

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　　数据来源：Wind，金瑞期货

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　　中国财政仍具施展空间，货币政策边际趋紧

　　在疫情发生后，中国采取积极的财政政策以及货币政策来提振国内经济，使得国内经济在疫情控制后快速修复。

　　当前财政仍具有较大的施展空间，由于疫情发生，国家提高2020年政策债券发行规模至8.5万亿，1-7月累计发行量为4.3万亿，因此仍有4.2万亿的发行空间，同比显著提高。

　　货币政策方面，在7月30日政治局会议中表述为“货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”，表明我国对货币宽松政策持谨慎态度，边际上有所收紧，追求稳定持续的发展是主要目标。

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　　数据来源：Wind，金瑞期货

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　　疫苗研制提速，进展过程超预期

　　全球各国均抓紧时间研制新冠疫苗，目前也取得一定进展：据世界卫生组织统计，目前全球有100多种新冠疫苗处于研发过程中。截至本月20日，已向世卫组织报告、处于临床试验阶段的候选新冠疫苗达30种；而进入3期临床试验的已有6种。

　　中国：7月22日正式启动新冠疫苗的紧急使用，国药集团表示中国生物新冠灭活疫苗国际临床（三期）在北京、武汉、阿布扎比同比进行，目前接种人数超2万，安全性非常好，有效性正在进一步观察。

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　　数据来源：WHO，公开资料整理，金瑞期货

　　通过对2008年全球经济危机后铜价反弹走势的分析后，得出c历史总是惊人的相似，但又不尽然相同：

　　◆起因不同，过程不同，节奏不同：08年危机的源头来自金融系统，或者说经济系统内部出现问题，修复过程较为漫长；20年危机的源头来自公共卫生问题，疫情的进展对经济修复过程起到决定性作用，一旦疫苗普及，经济修复的节奏更快；

　　◆世界环境不同：近年来不断盛行的单边主义、民粹主义、贸易保护主义使得国际环境大不相同，中美关系、英国与欧盟的关系等问题使得全球贸易乃至经济压力更大；

　　◆疫情后期缺乏带动全球性经济增长的“领头羊”：08年经济危机后时期中国的强劲复苏及增长成为全球经济复苏的领头羊，尤其是地产和基建带动的大宗商品需求效应更加明显；当前我国经济体量较08年翻了一倍以上，经济增速明显放缓，同时也从追求“高速”发展转型到追求“高质量”发展，对地产坚持“房住不炒”的底线，对大宗商品的需求增速放缓，但其他发展中国家尚难有替代效应。

　　基本面——高位宽幅震荡 关注结构性机会

　　01

　　上半年：表消 VS 终端

　　表消与终端消费差异明显：境内外均出现表消与终端消费差异较大的局面，境内来看1-6月表消+3%，终端消费-8%。境外也有近2%的差异。

　　差异的主要因素来自境内外废铜的超预期折损，以及产业尤其是终端库存的累计。

　　此外，精铜产量的折损小于原料折损，原料库存上半年大幅去库。

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　　数据来源：金瑞期货

　　02

　　上半年内外双弱废铜供应骤降，下半年国内预期改善

　　境外废铜回收通过进出口环节影响国内废铜进口的供应。1-7月废铜含铜量下滑约36万（剔除废铜以合金形式进口的增量）

　　国内废铜回收的变化通过废铜直接利用企业开工率变化大致匡算，折损量约10-20万吨。

　　废铜折损要么通过原料减少导致精铜减产，要么通过刺激精铜消费替代，来影响精铜表观消费。上半年来看，对消费的直接冲击约4.5%。

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　　数据来源：SHFE，海关总署，SMM，金瑞期货

　　03

　　海外废铜原料供应仍受疫情干扰

　　上半年受疫情影响，境外废铜回收、拆解均受到巨大影响，回收端，欧美等发达经济体废铜出口量明显下滑，尤其4月表现降至冰点，环比出现2-8成不同程度的萎缩。

　　作为重要中转国，马来西亚拆解和物流也一度遇到较大困难，目前物流环节基本通畅，但拆解原料供应仍有挑战，主要是6月起欧美受疫情二次反弹干扰，或放缓废铜出口回暖步伐并进一步导致海外废铜紧缺。

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　　数据来源：各国海关网站，金瑞期货

　　04

　　四季度废铜进口将难及预期

　　综合三季度批文量以及上半年剩余批文量，三季度废铜进口量同比小幅下降，但考虑今年通过铜合金形式进口的金属量增加，因此三季度进口废铜有保证。

　　而四季度废铜进口或难及预期，在年中报告中，在考虑9.1日开始再生铜进口标准能如期落地后，预计四季度进口环比继续回暖，且同比贡献增量。但当前再生铜细则迟迟未落地，加剧了四季度进口废铜供应的不确定性。

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　　数据来源：海关总署，金瑞期货

　　05

　　渠道库存高企，对表消形成一定拖

　　年初预期工业品库存周期角度，今年进入补库存周期。在疫情+修复赶工的催化下，企业先后经历被动增库到主动增库，目前整体库存水平仍高。

　　从下游企业产成品库存天数与体量来粗略匡算上半年产业库存增加20余万吨，约占上半年消费的4%左右。

　　结合大中小企业补库分化来看，下半年去库压力偏大。即占绝大比重线缆企业成品库存下降1天，对消费的抑制约0.4%。

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　　06

　　矿端至暗时刻已过，环比逐渐改善

　　◆上半年精铜+3W，而原料端（精矿废铜）-28W，冶炼原料库存进一步压缩，其中精矿库存下降较快。

　　◆矿端（分国别）：智利干扰尚未证实，H1铜产量同比增长2.6%左右；秘鲁生产正在恢复，6月产量当月同比降速为9%，较此前20-40%的降幅相比显著收窄，预计三季度可回归正常水平；

　　◆矿端（分企业）：全球主要铜矿企业Q2财报公布，产量指引变化与Q1略有下调，但量级较小，因此仍维持下半年铜精矿小幅增加（10W）的预期。一方面，前期停产铜矿均恢复生产，且大型铜矿1-2月便可回到正常水平，另一方面，大型铜矿扩产及建设项目也在重新开启，对于2021以及2022年产量预计增长3.5%和2.3%。

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　　数据来源：智利国家铜业委员会，金瑞期货

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　　数据来源：秘鲁矿业能源部，金瑞期货

　　●下半年精矿生产延续修复的预期，但潜在干扰仍存。

　　●一是产矿国铜矿产量的变化，二是自产矿国向需求国的流转。

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　　数据来源：上市公司公告，金瑞期货

　　07

　　淡季消费乏力，不及市场预期

　　●进入淡季后，国内电铜消费环比持续下滑，日均出库量明显下滑，进入8月，日均出库量不如往年同期，下游消费反馈乏力。

　　●从加工企业开工率来看，铜杆、铜杆等开工率均继续下滑。

　　●草根调研来看，9月空调产量环比将下滑，铜管消费预计走弱，而线缆方面同样未有旺季启动迹象，整体较此前预期偏弱。

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　　08

　　终端消费观察角度

　　原有角度

　　●终端消费观察假设，疫情扰乱了原有运行逻辑，随着各个经济体的修复，行业回归自身逻辑。但疫情的冲击下，消费结构也产生变化。基数效应下也将对下半年消费产生影响。

　　●下半年建筑竣工周期重拾升势，新开工与竣工的剪刀差对19年下半年至21年的竣工数据形成支撑的逻辑将逐步兑现。

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　　数据来源：Wind，金瑞期货

　　电网投资中性对待

　　国家电网原计划2020年投资额为4186亿元，随后将计划提高至4600亿元，而目前截至7月，电网基本建设累计投资完成额为2053亿元，代表剩余5个月投资额上限可达2500亿元。

　　从近几年国家电网招标所公式的季度交货量来看，下半年通常是全年的高峰期，但是今年上半年交货量远高于去年同期14万吨的水平，因此尽管下半年基于投资增长的考虑交货量仍不低，但同比来看，难有大幅增量。

　　草根调研来看，淡季以来国网订单便处于低迷的状态，同比有所下滑，目前在传统消费旺季来临前，线缆企业表示仍未看到订单大幅回升的信号。

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　　结构性变化

　　下半年消费同比弱改善，结构性的影响值得关注的是，下半年投资类消费延续或将保持稳定，虽然政策倾斜度有限，但原本逻辑尤其建筑竣工端处于温和上升状态。而可选消费类板块则预计在政策倾斜下维持温和增长。

　　境外由于修复时间偏长，叠加消费结构与国内的差异，下半年同比仍小幅萎缩，但降幅较小半年明显收窄。

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　　09

　　紧平衡下的边际撬动

　　下半年全球精铜市场紧平衡预期，未来2年仍是小幅过剩（1.1%）。基本面持稳向好的最大动力仍来自于投资类消费，进口废铜的不确定性加大亦形成一定利好，但产业补库力量或将一定程度拖累表观消费。

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　　数据来源：金瑞期货

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　　历史低库存下故事概率增加

　　从库存水平来看，海外显性库存（LME+COMEX）以及中国保税区铜库存均处于历史低位，SHFE库存同样处于较低水平。因此在铜消费旺季来临，精炼铜再次进入去库阶段，低库存对铜价支撑较强，一旦消费超预期，则铜市场的“故事性”发生的概率大大增强。

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　　总结：高位宽幅震荡，关注结构性机会

　　★宏观：从“后危机”角度来看，全球经济的复苏情况是判定拐点的主要之锚，而政策的变化会对阶段性行情造成扰动。国内经济仍具有复苏之势，但货币政策边际趋紧；当前疫情反复海外经济复苏效果，但复苏之势不明朗，等待疫苗面世后带来的复苏节奏。

　　★基本面：南美矿端生产修复，供应环比持续改善，但疫情的干扰仍需关注。再生铜进口细则尚未落地，四季度再生铜进口对铜供应的补充不确定性较大，具有一定支撑。国内需求主要在地产存有利支撑，地产竣工修复逻辑尚在，而电网投资因上半年交货量较大，下半年同比难有明显带动，汽车、家电等方面消费虽经济回暖而不断改善。当然目前价格对修复预期较为充分，但铜市场极低的库存水平（精铜及原料）+紧平衡预期，铜价继续以高位宽幅震荡为主，铜价重心在6400-6600美元/吨，不过需警惕政策收紧及国际关系的恶化引发的阶段性回落。

　　★策略：精铜及精矿缺口边际扩大下的反套机会；两边市场低库存下borrow机会

　　★风险：向上风险来自消费超预期、收储，向下风险来自政策收紧及美国大选前的外部扰动