【豆粕】近期豆粕的定价错配和套利机会

龙听

摘要：最近一周来，受油脂市场溢出强势、外盘反弹等因素带动，国内豆粕走出了一波反弹行情，并隐有超过7月7日高点之势。那么，后市是否仍有上升空间呢？对此本文拟做分析。

1、最近一周来的反弹走势
最近一周来，受油脂市场溢出强势、外盘反弹等因素带动，国内豆粕走出了一波反弹行情，而近月尤甚，7月14日，价格触及20日均线支撑以来开始反弹，连续6个交易日中5日收阳，21日甚至刷新7月7日的高点2939，如下图1所示：




不过令人惊讶的是，更多体现未来预期的2101合约却反弹乏力（因为对9月合约，进口大豆到港供应数量基本上已无多大悬念），和2009合约相比反弹幅度大约只有7月7日高点回落跌幅的一半左右，如下图2。若按市场多头思路，比如美豆天气的变化、生猪行业的恢复等，更多地作用于2101合约。当然市场热推2009合约也和资金介入主力合约相关，换言之，2009合约的更大涨幅或体现了看涨资金因素的升水。


2、反弹原因思考
往者已矣、来者可追。为预期后市是否有进一步的上升空间，有必要对最近的反弹行情的驱动力量作探讨。
第一，下游能繁母猪和生猪存栏恢复较快，同时饲料产量也环比增加；
据国家统计局数据，2020年二季度末，全国生猪存栏33996万头，比一季度末增长5.8%；能繁母猪存栏3629万头，同比增长5.4%，比一季度末增长7.3%；下图3显示了2013年以来国内生猪及能繁母猪存栏情况，从图中可看到，二季度末生猪存栏已恢复至2018年前10月左右的水平，能繁母猪则恢复至2018年4月左右的水平；显示了养猪行业经一年半的时间从急剧衰退到重新恢复的形态。除此，而考虑到丰厚的养殖利润和大规模的养猪场扩张，有理由相信新一轮扩张周期已逐渐开启。



另外，据天下粮仓对国内1135家企业的调研数据，国内主要企业饲料产量六月份环比回升，为2019年9月以来次高，仅低于2020年度4月份的1011万吨，如下图4：



   从上述数据来看，生猪存栏和饲料产量数据指向的结果大体吻合，其中2019年三季度生猪存栏呈现波谷，但饲料产量则下降不大，原因是禽类养殖大幅增长弥补了生猪的大部缺口。

第二，库存的下降刺激了市场的做多热情；
根据天下粮仓数据，止7月17日当周，沿海油厂豆粕现货库存经十一周连升后转而下降，同时未执行合同也同步下滑；此前，市场因油厂的高开机率而预期库存将继续上升，但由于下游提货速度的加快，油厂豆粕库存反而下降，由此市场似乎找到了某个做多的理由。库存变化数据如下图5和图6：




从图中可看到，在第16周之前，豆粕库存和未执行合同总体上呈现反向的一降一升关系，反应了下游的采购量的回升和库存的下降的关系，彼时大豆进口因巴西洪涝及疫情延误、到港数量偏少；而第16周以后，两者的关系呈现同步上升的关系，供应的背景是进口大豆大量到港，未执行合同的上升体现了下游需求的增加，但库存的同步增加则反应了进口大豆供应的更快增长；不过最近两周来的库存下滑或和前期较多的基差合同的催提货较多有关。
另外，从历年的未执行合同走势来看，大约在第29周到第31周左右年度未执行合同的拐点出现，反应了饲料豆粕需求和采购的某种季节性特点。

第三，采购预期的改变；
疫情之后，整个商品市场均出现了明显的大幅反弹，包括铜、化工品、股市在内的市场均体现了较为明显的牛市特点，全球包括中国在内为对抗疫情对经济的影响，纷纷再一次打开了货币宽松之门，整个市场的通胀预期较为强烈，加上对美豆恰逢生长关键期不可预期的天气变化，油厂和下游贸易商及饲料企业看涨情绪有所加强，因此在生猪产能恢复对饲料需求增加的背景下，下游的采购预期较之六月份又有所变化，偏空的预期一定程度上有所改变，从而采购上购买了较多的基差合同。

3、月份价格定价的错配
尽管生猪养殖行业的恢复带来了豆粕价格方面的利多，然而考虑到六月份中国进口大豆创历史新高，及三季度大豆进口数量庞大已成定局，近月2009合约的供需依然是供过于求；再考虑生猪养殖从投产到形成对豆粕增长需求存在时间周期的因素，恢复性增长对远月1月合约的利多更为明显，然而，此次小反弹2101合约却显得无动于衷；
其次，豆粕库存的下滑同时伴随着未执行合同的下滑。考虑到前期油厂卖出了较多的基差合同，及油厂的高开机率和胀库问题，最近两周来的库存下滑或和合同的催提有关，后续现货库存是否能延续进一步下降尚有待观察；
再次，偏多采购预期的持续或强化需要现实的利多基础，对一个本身基本面不佳的品种，在庞大进口大豆供应的背景下，油厂的挺价随着盘面压榨利润的改善而走向难以维系，另外相对于产出的持续，受预期激发的需求变化有某种脉动特点，随价格而行的追涨采购行为透支的是未来的需求，在总体供需关系宽松的局面下（三季度的供需显然压力山大），此种预期激发的采购或难以持续。
因此，除非下游生猪养殖驱动的饲料需求足够大，否则当后期现货库存再次走向累库时，利多的采购预期将难以维系。

4、小结
综上所述，近期的反弹形成于下游生猪行业恢复带来的豆粕需求的超市场预期，以及阶段性的偏多预期所致的集中采购。后期，影响价格走势的主要因素在于进口大豆的大量到港、美豆产区的天气以及下游需求的进一步增加，而接下来的两周的豆粕库存变化状况对于判断下游需求是否存在严重的阶段性透支尤为重要。不过对于2009合约，三季度进口大豆的大量到港显然存在明显的压制，下游生猪行业的恢复和扩张以及天气风险利多更多地作用于2101合约，当前的一九合约定价存在错配。操作上可考虑卖近买远的套利交易。