新交所能挑战港交所吗？

龙听

　　近期，新加坡交易所（下称“新交所”，SGX）在中国频频举行宣讲会，并向中国企业伸出橄榄枝，希望吸引其赶赴新加坡上市、发债等，大有追赶香港交易所(363.8, -6.80, -1.84%)（下称“港交所”）的势头。

　　港交所今年可谓风头无两：

　　在美中概股（ADR）赶赴香港“二次上市”，6月以来令港交所既赚人气又赚流动性，阿里巴巴、京东、网易等新经济企业也在持续推动港股结构转型。

　　互联互通机制运作顺风顺水，沪、深港通下的资金成交量持续创下新高，内地到香港的南下资金也不断追逐港股的新经济企业，除了上述“二次上市”的公司，还有小米、美团、
中芯国际
(41.25, 1.30, 3.25%)等此前就在港股上市的公司。

　　6月时，港交所还分走了新交所其他的一些收入来源，如衍生品交易。港交所从新交所手中抢走与指数提供商MSCI的关键亚太市场股指衍生品授权协议时，新交所股价单日暴跌。新交所股价已从4月的近期高点下跌逾20%。新交所当时警告称，失去MSCI授权协议将使其2021年的利润减少高达15%。但与此同时，新交所也在固定收益、货币和商品（FICC）等领域，开拓更大的发展空间。

　　同为国际金融中心和亚太财资中心的新加坡和香港，其两大交易所未来将如何竞争和差异化发展？

　　新交所优势何在？

　　如果要说新交所的优势，最突出的无非是上市审核时间较短，企业可接触到东南亚市场，投资基金、信托、家族办公室等资金众多。与港交所一样，新交所2018年也开始接纳“同股不同权”的公司上市。

　　目前，在新交所“二次上市”的公司有30家，总市值近3380亿新元，例如怡和控股、怡和策略、香港置地等在新交所二次上市的公司，至少99%的交易量在新加坡，但纯中国境内的企业仍然罕见。

　　| 来源：新交所

　　业内人士普遍提出新交所的流动性和估值问题。例如在新交所上市的企业规模、交易量比较低，且新加坡的投资者更愿意投具有稳定性收益的投资产品，例如REITs，因而对于高增长、高科技的企业，港交所仍是更理想的上市地。

　　英国金融时报近期的一则报道也提及，新交所长期以来一直是亚洲顶级交易所之一，吸引着企业到这个本地区为数不多的发达金融中心上市。但数年来退市公司数量超过新上市公司数量，加之一系列的公司倒闭以及关键交易业务被竞争对手抢走，给新交所带来了巨大损失。

　　过去15年间许多低流动性、低估值的公司在新交所退市。当地行业数据还指向2013年的仙股崩盘，导致由少数几只股票的虚假交易推高的股市蒸发80亿新元（合60亿美元）市值。在新加坡上市的公司数量已从2013年末的776家下降至今年5月的715家。交易所数据显示，同一时期，香港上市的公司数量从约1600家增至近2500家。东京上市的公司数量从不到1800家增至逾2100家。

　　但是，近年来新交所也在想办法改善现状。为了吸引更多公司，新交所近年来积极改革。2012年英国曼彻斯特联队最终放弃新加坡、转赴纽交所，就是因为新交所不允许双重股权架构。2018年6月，新交所推出了双重股权架构股份上市规则。

　　2020年4月8日，在新交所主板“二次上市”的香港金融机构尚乘国际（AMTD International）就是改革后的产物，其成为首家在新交所上市的同股不同权结构的公司，也是新加坡今年最大的二次上市IPO。尚乘国际于2019年先在纽交所挂牌上市，也是首家在纽交所上市的香港金融机构，股东包括小米、李嘉诚等。该公司上市首日的收盘价16新币比纽交所前一日收盘价上涨了25%。

　　| 来源：新交所

　　2019年2月，新加坡金融管理局更是推出“新加坡资本市场津贴”，拨款7500万新元，资助拟上市公司上市费用的20%，新兴科技领域的公司上市津贴最高可达70%，期限3年，且上市审批速度快于其他交易所。

　　事实上，尚乘国际的案例也给众多中国企业提供了参照。例如尚乘国际在新加坡深耕多年，有很明确发展东南亚市场、金融科技的目标，因此新加坡是这类企业理想的上市地。同时，企业可以接触到包括新加坡在内的大量东南亚市场的战略投资人。

　　具体而言，新交所的股票市场分为主板和凯利板，主板主要针对具有一定规模的企业，上市申请要求有3年运营记录、有盈利、市值1.5亿新币或者有营业收入、市值3亿新币；凯利板则主要针对高速成长型的企业，上市门槛方面没有量化指标。

　　此外，近年来众多医疗产业、科技领域的公司寻求在新加坡发展，这与新加坡的政策优惠和国家产业生态密切相关。所谓生态，新加坡拥有众多专注于医疗产业上市公司的投研机构、私募及风投，因此新交所上市的医疗类上市公司能够获得优异的估值水平。之所以此次疫情下新加坡被各界称为“佛系抗疫”，这与背后的医疗体系支撑不无关系。

　　也有中国企业试图以新交所作为“跳板”。由于新交所此前与纳斯达克联手建立企业上市通道，发展至一定规模后，申请在纳斯达克上市，可享受新交所中央托收私人有限公司与美国存托公司已建立的结算合作。

　　除了企业上市之外，外汇、大宗商品、衍生品交易等也是新交所布局的重点。

　　6月，当港交所从新交所手中抢走一份与指数提供商MSCI的关键衍生品授权协议时，新交所股价单日暴跌。但作为回应，新交所正大举向外汇、债券及大宗商品交易领域扩张。新交所早已是亚洲最大的外汇交易中心，近期该交易所斥资1.28亿美元购得了BidFX的80%股权，从而全资拥有这个基于云计算的外汇交易平台。经纪商杰富瑞（Jefferies）的分析师克里希纳·古哈（Krishna Guha）表示，很难预测新交所何时能弥补与MSCI相关的收入损失。但他补充称，近期的收购以及该交易所自己开发指数的努力，都是朝着这个方向迈出的步伐。“我们需要关注这些举措随时间推移的进展。”

　　值得一提的是，新加坡是全球第二大的离岸人民币中心，而2014年新交所推出的人民币期货交易量排名全球第一，未来新交所希望进一步助力人民币国际化。

　　还不得不提的是，新交所2006年推出的富时中国A50指数期货，是当前唯一一个海外市场可交易的A股相关衍生品，其包含的A股公司总市值占A股总市值的约33%，许多国际投资者把这一指数看作是衡量中国市场的精确指标。

　　去年3月，MSCI与港交所达成协议将推出覆盖更广泛的中国市场的指数期货，但目前仍有待中国监管层批准。

　　港交所地位暂难受威胁

　　就目前而言，港交所的地位仍难被挑战。

　　据Wind统计，目前在美上市的中概股接近250家，总市值达1.71万亿美元。符合“二次上市”标准的企业近40家，就操作便捷度和门槛而言，港交所仍是中概股首选的上市地。

　　京东、网易的“二次上市”主承销商瑞银证券方面表示，“二次上市”主要有两大动机，一是“买保险”以防未来美国上市收紧；同时，“二次上市”也起到了带动股价的作用，拓展了投资者群体。

　　其主要原因在于，香港市场有比较全面的投研覆盖，尤其是针对科技互联网、医疗等这类公司，因此对这类公司形成了聚集效应。香港的流动性承接能力也很好。即使今年众多中概股或集中在港交所上市，但各界预计也预计，对港股而言，几百亿美金的承接力绰绰有余。

　　关键还在于，相比起一些市场存在的隐性上市成本，香港上市结果的可预测性较强，即若公司符合上市规则的要求，最后的结果如何是比较确定的，但并非每个市场都是如此。

　　| 各交易所“二次上市”标准，以及特殊表决架构/VIE架构安排。来源：金杜律师事务所

　　也有问题在于，私有化是否是一种可能？关键在于，当前全球经济不景气，公司也并不愿意冒险直接私有化例如最近易车、58同城也都被私有化，但它们的市值不高，在50~100亿美元之间，这种私有化是有可能实现的，但如果市值再大一些就具有挑战性，例如市值300多亿美元的公司，早年在经济景气时的确有成功私有化的案例，但在现在的环境下，没有公司会愿意过度冒险。因此如果还想在国内上市，“二次上市”是更快捷可行的方式。

　　事实上，瑞幸事件和潜在的美国监管收紧并未从根本上改变投资者对中概股的态度，未来ADR的投资者也可改持相应港股。早年中概股公司也出现过会计造假等不符合国际最佳实践的问题，也曾引发退市，这在美国投资圈并非新鲜事。未来若投资者看好中国，还是会继续持有ADR。若公司在香港“二次上市”，ADR和港股之间也是可以转换的。因此，目前的风险都是市场上公开的信息，投资者也会挑选风险更小、符合“二次上市”标准以及更优质的公司。

　　当前，南下资金的涌入也为企业带来想象力。未来不排除会将“二次上市”公司纳入互联互通机制。自美团点评和小米于去年10月底被纳入“港股通”以来，它们获得了最大的南下资金流入。

　　跳脱这两大交易所的较量，其实当前全球每一家交易所都在思索如何争取“朝阳公司”。

　　也有资深股权投资人提及，中国的创新公司都在思考，去科创板、创业板，还是纳斯达克？朝阳行业的公司也在寻找处于朝阳阶段的资本市场。20年前的互联网行业，恰如今日的生物科技行业。更早一批创新药公司已经登陆纳斯达克和港交所，未来中国内地资本市场也将吸引更多创新企业。

　　目前而言，高科技企业并未放弃美国市场。今年6月，中国生物科技公司掀起了美国上市潮，即使是在监管收紧的风口浪尖，燃石医学、传奇生物、泛生子在纳斯达克相继上市，燃石上市首日股价爆涨49%。当前，总计173家中概股在纳斯达克上市，合计市值约4980亿美元。

　　虽然港交所接受不盈利的生物医药公司，但其标准还是要严于纳斯达克。例如，港交所临床试验的安全标准起码等同于完成第一期临床试验，但美国甚至不设这一要求，因此吸引了更多初期企业，美国也有更多专业的高科技领域研究员，投资者更了解如何给公司估值。尽管2019年港交所募资额全球第一，而上交所亦凭借科创板效应排名第二，但在生物科技领域，纳斯达克宝刀不老。2019年全球十大生物科技公司IPO名单中，纳斯达克六个，港交所四个。

　　随着红筹回归的门槛已从2000亿降至200亿元，众多红筹公司在探索“A+H”的可能性，加速改革的A股正在吸引更多新经济和高科技企业的关注。一位投行高层也对笔者表示，“我们服务的一些初期在海外上市的大企业在发展到一定规模后，也需要国内的融资渠道，甚至考虑境内子公司分拆上市融资；同时，也有境内企业需要境外的平台，包括已在A股上市的公司也会考虑做H股或在伦交所发行GDR（全球存托凭证），打通海外融资的渠道，这也将成为中国企业的大趋势。”