国债期货对现券市场的积极影响分析

龙听

国债期货是金融市场上发展非常成熟的期货品种，不仅是利率风险管理的最常用衍生品工具之一，也会对现券市场产生积极的影响。我国国债期货市场发展有助于降低国债现券的波动性，提升现券市场的流动性。

　　首先，我国国债期货市场降低了现券市场的波动性。

　　从理论上讲，国债期货有助于降低现券市场的波动性有两个原因。一是国债期货流动性好，在现券市场投资者需要大量卖出现券时，可以先卖出国债期货，然后再逐步卖出现券同时平掉对应的期货仓位，避免一次性卖出大量现券对价格的冲击。二是国债期货具有对冲利率风险的功能。部分现券市场的投资者会提前通过国债期货实现利率风险中性，当国债收益率波动时他们不需要通过买卖现券来保持投资组合价值的相对稳定，从而降低对现券价格的冲击。

　　以一段时间内的国债收益率日变化的绝对值的平均值作为衡量现券波动性的指标，对我国国债期货上市前后的现券波动性进行实证分析，可以发现我国国债期货的上市降低了国债现券的波动性。在国债期货上市前的六年间，即2007—2012年，5年期国债收益率的日平均波动是2.20BP。在国债期货上市后的六年间，即2014—2019年，5年期国债收益率的日平均波动降至1.89BP。在10年期国债期货上市前八年（2007—2014年）和后四年（2016—2019年），10年期国债收益率日平均波动分别为1.89和1.71，也有所降低。在2年期国债上市前十一年（2007—2017年）和2019年，2年期国债收益率的日平均波动分别为1.91和1.52，下降很明显。可见，国债期货上市后国债现券的波动性是降低的。

　　换个角度看，国债期货交易理性、成交持仓比合理，也有助于维持现券市场稳定。2019年下半年，我国10年、5年国债期货成交持仓比分别为0.43、0.30，美国分别为0.48、0.27。我国10年和5年期国债期货成交持仓比与美国等成熟市场基本接近，均明显低于1。由于我国国债期货交易理性，国债期货对现券波动性的正面影响更突出，总体上有助于降低现券市场的波动性。

　　其次，国债期货有助于提升现券市场的流动性。

　　从理论上讲，国债期货有助于提升现券市场的流动性有三个原因。一是国债期货方便了现券市场投资者调整其投资组合。在没有国债期货时，如果现券流动性不好，调仓成本太高，部分投资者可能因此放弃调仓，进一步降低现券市场流动性。而在国债期货上市之后，投资者可以先通过买卖国债期货快速锁定投资组合的久期，然后一边买卖现货，一边平仓期货。二是国债期货的上市使得部分投资者参与期货和现货两个市场的套利交易，这会使得现券市场的成交更为活跃。三是国债期货采用实物交割。部分投资者选择用现券交割，这有助于提升可交割债券的流动性。

　　以年换手率作为衡量流动性的指标，对我国国债期货上市前后的现券流动性进行实证分析。2008—2012年间，即在国债期货上市前五年，国债现券年换手率在0.8—1.3之间，年平均值为1.1。2014—2018年，即国债期货上市后五年，国债现券年换手率在0.7—1.4之间，年平均值为1.1，与国债期货上市前五年基本一致。不过从近两年数据看，2018年国债现券年换手率为1.4，2019年换手率进一步提高至2.2，反映国债期货对现券流动性的积极影响正在逐步体现。

　　不过，与美国相比，我国国债现券的流动性仍然是偏低的。2002年以来，美国国债现券年换手率从20%左右逐步降低至8%左右，但仍然远高于我国的水平。这说明我国国债现券流动性的提升空间很大。我国国债现券流动性较低的一个重要原因是银行持有国债现券占比高达70%，而且银行一般持有至到期，交易频率相对较低，尤其是大型商业银行。随着银行进入国债期货市场，其持有的国债现券的流动性有望得到提升，从而促进整个现券市场流动性的改善。

　　（作者单位：中信期货）