国信期货：症结仍在需求 聚烯烃市场仍然偏弱

龙听

　主要结论

　　4月烯烃市场先扬后抑。上旬因非标行情火爆，PP现货价格快速拉涨，并带动化工板块反弹，之后扬中等地关停劣质工厂，市场炒作情绪降温，加之纤维料排产激增，非标价格见顶回落，盘面随即快速调整下行，但月底跟随油价反弹回升。

　　塑料(6280, 20.00, 0.32%)：供应方面，短期5-6月计划检修增加，产量环比有预减可能，但在高利润环境下，企业检修计划不排除推迟，中期看年内仍有多套装置投产，市场供应预期维持宽松。4月内外价差快速扩大，进口窗口持续打开，预计5-6月到港量环比增加。需求方面，下游农膜、薄膜开工率分别为40%、56%，二季度农膜生产转入淡季，开工率季节性回落，线性需求边际上环比走弱。石化库存回落至中性水平，短期库存矛盾缓解，但需提防库存隐性化问题，不排除后期集中流出可能，二季度仍处在去库周期。目前来看，海外疫情仍然严峻，经济活动受到较大限制，在需求尚未完全恢复前，市场供需基本面仍然偏弱，短期反弹空间不大，中期维持逢高沽空思路，下方关注煤化工成本支撑。

　　PP：供应方面，5-6月计划检修较多，国内供应有减量可能，但要视具体停车情况而定，中期处于扩能周期中，市场供应维持宽松预期。4月国内价格大幅上涨，内外价差转入顺挂，进口窗口再度打开，预计后续到港量环比增加。需求方面，国内外口罩需求旺盛，纤维料需求维持高位，但投机性需求回落，而传统下游因盈利欠佳，加之新订单跟进不足，4月塑编、注塑及BOPP负荷持续下降。目前石化库存显著下降，短期供需矛盾缓解，但需提防库存隐性化问题，二季度仍处在去库周期。目前来看，海外疫情仍然严峻，经济活动受到较大限制，在需求尚未完全恢复前，市场供需基本面仍然偏弱，短期反弹空间不大，中期维持逢高沽空思路，下方关注煤化工成本支撑。

　　风险提示：海外需求恢复超预期、原油价格大涨。

　　一、行情回顾

　　4月烯烃市场先扬后抑。上旬因非标行情火爆，PP现货价格快速拉涨，并带动化工板块反弹，之后扬中等地关停劣质工厂，市场炒作情绪降温，加之纤维料排产激增，非标价格见顶回落，盘面随即快速调整下行，但月底跟随油价反弹回升。

　　基差结构上，上旬基差大幅走强，PP09合约最高贴水超过2000，但随后基差快速回落修复。

　　图1：塑料主力基差

　　数据来源：wind，国信期货

　　图2：PP主力基差

　　数据来源：wind，国信期货

　　二、供应：短期消化库存，长期产能释放

　　1．非标市场降温，石化排产动态调整

　　卓创数据估算，截止24日PE、PP月均开工率分别为93.69%、88.18%，其中LLDPE、PP拉丝月均排产比例为37.49%、20.15%，环比分别下降2.44、9.47个百分点。

　　图3：PE线性排产

　　数据来源：卓创，国信期货

　　图4：PP石化排产

　　数据来源：卓创，国信期货

　　月初因非标市场行情火爆，PP纤维料价格暴涨，超额利润刺激下，生产企业纷纷转产导致拉丝排产急剧压缩，叠加05交割日益临近，市场开始担忧近月逼仓风险。不过，随着部分劣质熔喷布工厂关停，市场投机性需求快速退潮，纤维料与拉丝价差大幅回落，石化排产开始逐步向正常回归。

　　图5：PE停车比例

　　数据来源：卓创，国信期货

　　图6：PP停车比例

　　数据来源：卓创，国信期货

　　检修方面，二季度是需求淡季，烯烃企业多有安排停车计划，5-6月检修产能环比有所增加，产量预计有减产可能，但具体要视实际停车情况而定，尤其是在当前高利润环境下，企业检修计划不排除推迟。新产能方面，1季度PE、PP已分别投产115万吨、130万吨，其他装置可能要推迟到下半年投产，中期来看供应端压力将持续释放。

　　表1：近期石化检修计划（万吨）

　　数据来源：卓创 国信期货

　　2．内外价差顺挂，进口环比有增量

　　1-2月PE累计进口236.5万吨，同比下降6.7%，其中LLDPE累计进口78.9万吨，同比下降8.1%。1季度因中东装置检修，加之疫情影响通关及运输，PE进口量同比下降，但4月进口窗口再度打开，预计5-6月进口环比有明显增量。

　　图7：线性进口盈亏

　　数据来源：wind，国信期货

　　图8：PE进口及增速

　　数据来源：wind，国信期货

　　海关数据，1-2月PP累计进口78.4万吨，同比增长1.7%。由于内外价差倒挂，加之2月国内疫情冲击，进口量环比大幅减少，但4月进口窗口打开，预计5-6月到港量环比增加。

　　图9：拉丝进口盈亏

　　数据来源：wind，国信期货

　　图10：PP进口及增速

　　数据来源：wind，国信期货

　　3．库存矛盾缓解，提防隐性化问题

　　3月烯烃石化库存持续在120万吨附近波动，但4月份伴随市场行情反弹，下游及贸易商积极回补仓位，石化库存大幅降至90万吨左右，基本与2019年同期持平。目前来看，短期供需矛盾缓解，但需提防库存隐性化问题，尤其是本轮行情中部分中间有商囤货行为，不排除后期集中流出可能，整体上二季度市场仍处在去库周期中。

　　图11：石化烯烃库存

　　数据来源：卓创，国信期货

　　图12：石化分类库存

　　数据来源：卓创，国信期货

　　二、口罩需求激增，但整体提振有限

　　随着国内疫情得到控制，3月下游积极复工复产，开工率基本恢复正常水平。截止4月23日线性下游农膜、薄膜开工率分别为40%、56%，二季度农膜生产转入淡季，开工率季节性回落，但薄膜包装膜需求基本持稳。

　　图13：LLD下游农膜开工

　　数据来源：wind，国信期货

　　图14：LLD下游薄膜开工

　　数据来源：wind，国信期货

　　PP方面，4月上旬因原料价格暴涨，下游盈利环境急剧恶化，加之新订单跟进不足，企业被迫降负减产，塑编、注塑及BOPP负荷分别降至65%、60%、48%。

　　图15：PP下游注塑开工

　　数据来源：wind，国信期货

　　图16：PP下游BOPP开工

　　数据来源：wind，国信期货

　　值得注意的是，伴随海外疫情集中爆发，口罩及防护服需求激增，而高熔熔喷布供应存在缺口，在高额利润刺激下，部分工厂使用低溶脂纤维料替代，造成纤维料短期需求暴增，石化大幅压缩拉丝排产，并由此触发一轮快速上涨行情。不过，口罩市场占PP需求比例较小，且是短周期需求集中释放，待全球疫情得到控制后，这块需求也随之回归常态，市场焦点将重新切回下游传统需求上。

　　图17：PP下游塑编开工

　　数据来源：wind，国信期货

　　图18：产量对比（万吨）

　　数据来源：wind，国信期货

　　三、市场有估值风险，盘面转入BACK结构

　　1．原料价格大跌，市场有高估风险

　　静态来看，烯烃油基、煤基及外购甲醇(1741, 16.00, 0.93%)成本分别在3800元/吨、5700元/吨、5800元/吨附近，PP粉料及PDH成本分别在6300元/吨、5700元/吨左右。就估值来说，因油价暴跌油基利润高涨，煤化工利润也大幅回升，烯烃市场估值偏高，PP短期关注粉料成本，中期关注煤化工成本支撑。

　　图19：PE生产利润

　　数据来源：wind，国信期货

　　图20：PP生产利润

　　数据来源：wind，国信期货

　　2．远月贴水，91或仍有走扩可能

　　4月伴随石化排产下降及库存去化，现货价格大幅走强，盘面逐步呈现远月贴水结构，尤其PP59月间巨幅波动。目前91价差已经回正，若三季度海外需求恢复正常，那91价差不排除继续走强可能，尤其弹性更大的PP。

　　图21：塑料跨期价差

　　数据来源：wind，国信期货

　　图22：PP跨期价差

　　数据来源：wind，国信期货

　　四、结论及建议

　　塑料：供应方面，短期5-6月计划检修增加，产量环比有预减可能，但在高利润环境下，企业检修计划不排除推迟，中期看年内仍有多套装置投产，市场供应预期维持宽松。4月内外价差快速扩大，进口窗口持续打开，预计5-6月到港量环比增加。需求方面，下游农膜、薄膜开工率分别为40%、56%，二季度农膜生产转入淡季，开工率季节性回落，线性需求边际上环比走弱。石化库存回落至中性水平，短期库存矛盾缓解，但需提防库存隐性化问题，不排除后期集中流出可能，二季度仍处在去库周期。目前来看，海外疫情仍然严峻，经济活动受到较大限制，在需求尚未完全恢复前，市场供需基本面仍然偏弱，短期反弹空间不大，中期维持逢高沽空思路，下方关注煤化工成本支撑。

　　PP：供应方面，5-6月计划检修较多，国内供应有减量可能，但要视具体停车情况而定，中期处于扩能周期中，市场供应维持宽松预期。4月国内价格大幅上涨，内外价差转入顺挂，进口窗口再度打开，预计后续到港量环比增加。需求方面，国内外口罩需求旺盛，纤维料需求维持高位，但投机性需求回落，而传统下游因盈利欠佳，加之新订单跟进不足，4月塑编、注塑及BOPP负荷持续下降。目前石化库存显著下降，短期供需矛盾缓解，但需提防库存隐性化问题，二季度仍处在去库周期。目前来看，海外疫情仍然严峻，经济活动受到较大限制，在需求尚未完全恢复前，市场供需基本面仍然偏弱，短期反弹空间不大，中期维持逢高沽空思路，下方关注煤化工成本支撑。

　　风险提示：海外需求恢复超预期、原油价格大涨。

　　国信期货 贺维