债市趋势性上涨基础仍存

龙听

央行公开市场自4月起连续缺席逆回购，仅缩量续作了MLF和TMLF。5月14日有2000亿元MLF到期。5月15日则是本次定向降准的第二次实施日，下调幅度为0.5个百分点，释放长期资金预计在2000亿元左右。虽然5月有一次定向降准实施，但地方债发行高峰时期，不排除央行再出台新的货币宽松政策。

　　“五一”假期前受月末和跨节因素影响，银行间市场资金价格全线上涨，隔夜资金利率涨120BP左右。进入月初资金需求较少，银行间资金面充沛，隔夜回购加权利率及Shibor经历了短暂上行之后重回1%下方。银行间现券收益率全线上行，国开债调整幅度大于国债。

　　美联储QE的规模正不断缩减，从最初的每天750亿美元一路减少到本周的每天70亿美元。截至5月6日，美联储的资产负债表规模增至约6.77万亿美元的纪录新高。近期美国QE减量以及国债发行增加一定程度上推高了美国国债收益率，对其他国家国债收益率也有一定影响。中美利差仍然维持在200BP右。

　　债市偏弱，国债期货全线下行，自4月30日，2年期主力合约连续五个交易日累计跌0.43%，5年期主力合约连续五个交易日累计跌1.14%，10年期主力合约连续五个交易日累计跌1.70%。近期国债期货表现弱于现券，多数合约基差较前一周同期扩大。从总持仓情况来看，2年期、5年期不同程度减仓，10年期增仓。

　　5月6日国常会提出，在年初已发行地方政府专项债1.29万亿元基础上，再提前下达1万亿元专项债新增限额，力争5月底发行完毕。地方债供给放量，对债券二级市场不利：一是冲击流动性，地方债发行后形成财政存款，再以政府存款的形式回笼到央行资产负债表，市场流动性削减；二是“挤出”效应，银行、保险等配置机构在一级市场大量买入地方债，一般会减少对二级市场的配置。

　　宏观数据方面，中国4月官方制造业PMI为50.8，前值为52；官方非制造业PMI为53.2，前值为52.3；综合PMI为53.4，前值为53。4月财新中国制造业PMI为49.4，前值为50.1；财新服务业PMI为44.4，前值为43；财新综合PMI为47.6，前值为46.7。官方数据处于荣枯分水线之上，企业生产复苏，但外需不足。

　　进出口数据方面，中国4月（以美元计）出口同比增长3.5%，进口下降14.2%；贸易顺差453.4亿美元，增加2.5倍。海关总署表示，4月我国外贸进出口降幅较一季度收窄了5.7个百分点，其中出口为今年以来首次实现月度正增长，这说明当前我国疫情防控向好态势进一步巩固，复工复产形势持续向好，稳外贸政策效应持续显现。

　　中国4月外汇储备30914.6亿美元，环比增加308.3亿美元，结束两连降，黄金储备报6264万盎司，为连续第7个月维持不变。外管局表示，4月美元指数振荡微跌，主要国家资产价格有所上涨，汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外储规模小幅上升。

　　国内经济数据有所改善，使得市场对经济回升动力的预期在增强。另外，欧美国家开始重启经济，部分复工复产，意味着经济需求回升。这也使得原油价格从之前的低位开始回升，同时推动风险偏好回升，并带动了部分风险资产价格的上涨。

　　今年以来长端利率下行幅度较大，已接近历史低位，部分投资者有止盈离场的想法，将地方债供给与经济环比改善等因素并列，视为助推长端利率上行的利空因素。这是主观层面的担忧，止盈的心态加上一点利空因素催化，造成短暂回调。但从历史数据看，地方债供给对于债市，特别是长债的影响有限。长端利率的走势，取决于央行的货币政策以及经济基本面。在中央政治局会议对货币政策定调的基础上，货币政策有望进一步宽松，央行可能会采取公开市场操作等方式进行对冲，保障流动性。

　　中央结算数据显示，4月银行间市场债券托管面额为646652.96亿元，同比上涨12.98%，相较上年末上涨3.88%。其中，境外机构债券托管面额为20011.36亿元，同比上涨30.45%，相较上年末上涨6.62%。中国债券连续17个月被境外机构增持，近日境外机构投资者额度限制被取消，预计后期境外机构仍将增持，利好债市。

　　综上，国内经济基本面环比改善，但受海外疫情拖累以及国内服务业恢复缓慢，整体上还没有回归到原有经济增长路径之上。因而，债市短期有所调整，但在没有明显催化剂的情况下，趋势性上行的压力不大。