期限分化“两重天” 债市纠结长端

龙听

4月27日债市走势分化，10年期国债期货收跌，中短期债上涨，中短期限现券调整幅度也低于长端。当前，长端性价比凸显，但多空因素交织，市场对于是否现在就“做平”收益率曲线较纠结。分析人士指出，曲线的陡峭不可持续，短期内可把握期限轮动机会。

　　又见期限分化

　　4月27日债市走势分化。数据显示，截至收盘，10年期主力合约下跌0.10%，5年期、2年期主力合约分别上涨0.08%、0.06%。现券方面，国债收益率多数上行，长期限国债调整明显。10年期、7年期国债活跃券收益率分别上行2bp、4bp，3年期国债活跃券收益率上行不足1bp。

　　上周“债牛”还“雨露均沾”，国债期货均创新高。事实上，经历3月中旬的回调后，国债期货持续上涨。这轮上攻中，中短端品种表现抢眼，4月上旬曾罕见涨停，2年期、5年期主力合约已连涨5-6周。上周终于轮到长端品种。23日午后，10年期国债期货骤然猛涨，主力合约一度涨超0.70%，将周涨幅推高至0.91%，创出2月14日以来周涨幅新高纪录。

　　中信证券固定收益首席分析师明明认为，前期超额准备金利率调降引发了债市对货币宽松的预期，推动短端收益率下降。而流动性持续宽松，以及对长端走势看法不一，使得市场配置力量从短端逐渐传导至中长端。

　　向长端试探前行

　　当前的分化透露出市场的“纠结”。23日10年期国债期货猛攻时，7年期国债活跃券收益率下行9个基点，幅度远大于10年期现券。这显示出投资者在做平收益率曲线时的谨慎态度。市场人士表示，中短端收益率大幅下行，利率曲线愈发陡峭，这使得长端品种性价比提升，但7年期国债能否带动更长期限的收益率补跌则还需要观察。

　　明明表示，债市对于经济复苏、长期债券供给增加、风险偏好提升等因素比较担心，但货币和流动性宽松也无法证伪，因此市场走势比较纠结。

　　一边是宽松预期持续。近日决策层点名“降准”“降息”，货币宽松预期强化。华创证券周冠南团队指出，虽然近来央行较少开展公开市场操作，但随着再贷款、再贴现工具使用规模的扩大，或已经投放较大规模的基础货币。

　　另一边则是积极财政的到来。决策层明确提出，积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券。分析人士认为，专项债和特别国债将对债市造成一定程度的供给冲击；同时，基建发力有望拉动经济回暖，从而引起市场风险偏好升高。

　　基本面也是确定性中带有风险。国内生产恢复让经济复苏可期，但海外疫情发展却带来不确定性。华泰证券张继强团队认为，二季度经济增长环比改善可以延续，伴随欧美疫情逐步稳定，预计下半年经济将继续边际改善。当前潜在的风险点在于海外疫情长期化的趋势，以及新兴市场国家大规模疫情爆发的可能性。

　　曲线走平尚待时机

　　多空因素交织，但收益率曲线陡峭的不可持续却是共识，关键是做平时点。中金公司固收团队近期开展的一项债券市场调查显示，在目前收益率曲线比较陡峭的情况下，受访投资者从此前对长端利率债比较谨慎的态度开始转为积极，普遍认为收益率曲线后续仍有变平的空间。

　　明明认为，流动性宽松、期限溢价相对较高，短期内仍然能主导中长期利率下行。利率拐点则可能需要等到“社会融资―经济增长”从分裂转向弥合的时点。预计短期内债市仍有上涨空间，10年期国债到期收益率将进入2.2%-2.4%的区间。

　　张继强团队认为，收益率曲线不会像2009年般陡峭，也不会像2016年那样平坦。二季度可能是债市寻底并筑底的阶段，久期策略仍可保持，建议沿曲线做轮动，把握小幅做平机会。