天胶企业用期权期货组合有效控风险

龙听

今年以来，大宗商品价格波动阴晴不定，为产业企业管理风险带来诸多挑战。而近年来，期权作为风险管理工具，已经被越来越多企业所认知，也成了风险管理的“必修课”。本周，在上期所主办的期权大讲堂第一期中，合盛天然橡胶（上海）有限公司保值部市场分析经理张元鸿结合公司自身利用期权的套保案例，对企业运用期权工具保值的问题和方法进行了分析。

期货是传统的保值工具，张元鸿介绍，传统保值现在面临低价差低利润的问题。近年来，期现价差一直处于低升水结构，持有现货在远期保值的空间有限。在低升水状态下，生产企业利润明显削弱、产量下降，贸易企业利润空间减小、贸易量缩减。

“上期所近两年推出的新品种，为企业套保新增了工具，也带来了新机会。”他说， 例如 20号胶品种的上市、天然橡胶期权的推出和天然橡胶标准仓单交易平台的上线，为公司套保套利提供了新工具，也为销售渠道进行了增值。

在低升水结构下，如何取得更好的保值效果，张元鸿认为，期权是一个好的突破点。期权有自身的优势，付出权利金后获得保险，就不用再承受价格波动，但对生产销售现货的企业来说，首先考虑的是期权的优势能否替代期货的保值功能。 “期权的T型报价，让选择期权代替期货进行套保面临两个问题。”他说，在套保的损益平衡价和期权的行权价的选择上，第一，如果行权价选择有偏差，行权时就会有敞口风险；第二，如果选择比较接近实值的期权，权利金又比较高。

对于如何解决这个问题，他认为，不能抛弃掉传统的期货保值工具，而是用“期权＋期货”组合的方式。执行价的选择问题通过使用传统期货工具市价做空解决，买入期权权利金较高的问题通过买入虚值期权解决，权利金作为极端行情的保险金，配合期货持仓。在价格上行时不执行，虚值期权的权利金较低，权当保险金；价格下行时可执行，也可不执行，期权平仓赚取超额收益。

以公司的一个期权保值案例为例，张元鸿介绍，2019年三季度开始，天然橡胶价格重心不断上移，公司于2019年10月建立2018年WF现货库存2000吨，卖出RU2005合约200手作为常规保值，同时，为防止出现系统性风险，买入200手行权价为10250的看跌期权合约作为“灾难保险”。 2020年1月，疫情暴发，大宗商品包括天然橡胶价格大幅下跌。由于已经按照风险管理的既定原则建立了“期货+期权”的综合套保头寸，在2018年的现货WF胶的价格变化至10850元/吨，期货价格下跌至10880元/吨时，期权选择直接平仓策略，规避了此次黑天鹅事件对公司现货库存带来的不利影响。

含权贸易也是企业利用期权的好方式，他表示，含权贸易是贸易模式的升级，广泛存在于海外的有色金属市场，并已成熟。国内的很多产业也已经开始利用这种贸易形式，对企业来说这是一种新的盈利模式，可以开拓保值渠道，服务下游客户。“含权贸易的原理是与终端工厂签订定量及定价的销售合同，且销售合同的价格对终端工厂采购相对有利，合同中价格波动的风险由我们通过‘期权+期货’组合规避，并取得收益。当价格上涨时，对终端工厂供应低价货物，现货销售的亏损由期货多单以及卖出看跌的权利金补回，并盈利。当价格下跌时对终端工厂供应相对低价的货物，但供货价可能还是高于市场价，以高于市场价的供货价和卖出期权的权利金补回期货多单的损失及卖出看跌期权被执行的损失，并盈利。”他对期货日报记者表示。

具体来看，在价格处于低估值区域，市场普遍预期价格将会产生反弹时，是展开平值含权贸易的最好时机。张元鸿介绍，该模式在合同到期时的市价高于签订合同时的市价时，使终端工厂获得低于市场价格的原料货物。在合同到期时的市价低于签订合同时的市价时，使终端工厂获得低于签订合约时的市场价格采购原料。而公司作为供货企业的对冲方法是在期货市价做多同时卖出平值看跌期权，收取权利金。

“平值含权贸易的风险点主要有三个，首先是终端工厂违约风险，在大幅下跌的行情中，需要终端工厂以高于市价的价格购买我司货物，终端工厂可能会存在违约行为，我们在对冲组合中保值的损失将无法覆盖。需要通过尽量选择底部空间较小的时间，与大型的终端工厂进行少量交易来解决。”他说，其次是基差波动风险，基差有可能会收窄，增加现货市场的买货成本。这就要根据基差波动的区间规律，在对冲组合中，期货买入的选择可以在不同市场中切换。最后还要注意现货流动性风险，交货期从市场上采购会遇到货物紧张的情况，可能会遇到滑点增加或者是根本买不到货的情况，因此要重视采购的渠道建设。

相对应的，虚值含权贸易模式适合应用于价格处于低估值区域且价格有可能在短期内继续下调时。张元鸿介绍，该模式签订合同时的市价高于合同的约定价，当到期价格大于合同约定价时，按照约定幅度给予下游采购企业补贴。到期价格低于合同约定价时，使终端工厂获得等于签订合约时的市场价格采购原料。公司的对冲方法是卖出虚值看跌期权，收取权利金，虚值看跌行权价等于约定合同到期的锚定价。

“虚值含权贸易模式的风险点跟平值期权相同，该模式基于终端工厂对未来行情看好，通过含权贸易形式向我司采购现货，可以适度降低采购成本，但含权贸易对于合同卖方的最大风险在于盘面大幅下跌带来的增值税损失。”他说，虚值含权贸易的创收点在于，若盘面大幅上涨，前期卖出的虚值看跌期权变成深度虚值看跌期权，可以择机平仓。