债市延续牛陡行情

龙听

继上周央行宣布下调MLF利率20BP后，本周央行宣布分别下调LPR1年期和5年期报价20BP和10BP，尽管利率下调幅度创去年LPR改革以来最大调整，但低于市场预期。从上周公布的经济数据来看，经济走弱和实体经济最差的阶段已经过去，后续逆周期政策继续发力值得期待。债市短期仍将大概率延续今年以来的牛陡行情，长短债利差有望继续走阔，建议继续关注“10Y—2Y”和“10Y—5Y”套利机会。

上周末统计局公布3月和一季度GDP数据，经济数据普遍低于预期，但较2月均有显著提升。从分项数据来看，“三驾马车”中的消费、投资和出口均较2月有明显回升，其中固定资产投资中，3月的地产和基建投资较上月显著回升；出口整体好于预期，但因为出口企业订单签订往往要滞后3—6个月时间，对出口真正的考验尚未到来；3月消费边际好转，但单月仍然下滑15.8%，内需回暖仍需要时间。当前我国工业上游企业复工复产基本完成、供给基本恢复，但下游企业尤其是依靠出口的制造业企业面临较大的未来订单缺口，其产出商品的特性导致短期扩大内需难以补足其产出差额。尽管经济出现了一些边际好转的迹象，但是在消费和出口端企业仍面临较大的风险和挑战。根据过往的经验判断，中央政治局会议之后随着LPR如期下调，政策利率可能先迎来调降，其中市场普遍预测OMO利率和1年期MLF利率会迎来10BP以上的调降。如果基准利率下调，债券牛市的幅度和持续时间仍然值得期待。

在当前利率下行的大背景下，长端和短端债券的走势却不尽相同。无论从宏观逻辑还是历史数据来看，当前利率曲线牛陡行情有望延续，利率长短端将继续走阔。宏观逻辑上如前所述，降低私人的融资成本和政府部门的债务压力，同时要抑制房价过快上涨，因此在利率的下行过程中，短端利率下行速度会显著快于长端。历史数据来看，当前R001的0.78%已经接近2008年低点的0.77%，但当时的超额存款准备金率（IOER）为0.72%，高于当前的0.35%，本次疫情对全球的冲击面更广，时间更久，因此短端利率继续下行相对比较确定。长端的10年期国债利率已经较2008年低点下行25BP，无论从心理还是基本面来看，继续下行空间较为有限。

综上，在短端宽松，长期经济走弱下行尚无法证伪的情况下，“货币+财政”的政策组合有望维持较长的时间，叠加中央政治局会议释放的“降息”和“房住不炒”的信号，债市短期大概率延续牛陡行情。

                                   （作者单位：光大期货）