降息预期落地 债市下降空间不大

龙听

上周以来，国内资金面维持相对宽松局面。由于市场对于财政发力预期升温以及全球疫情拐点临近市场风险偏好提升，国债期货先扬后抑。近期公布一季度以及3月其他经济数据，随着国内复工不断推进，经济最差时点已过，经济已经走上修复之路。此外，中央政治局会议提出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”并且“稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行”，未来“宽政策+宽货币”政策将延续更长时间。虽然国内各项政策不断推进，但受外需冲击加大的拖累，经济修复力度仍低于预期。整体看，经济面临总量偏弱，而且结构比较失衡的情况，货币政策需要较长时间维持宽松来应对。在“双宽”政策推动下，降准、降息可期，中期债市维持看多思路。关注央行相继下调OMO、MLF以及LPR利率后，收益率曲线由牛陡向牛平转换的套利机会。

国内经济最困难时期已经过去，关注未来外需疲弱拖累下经济修复低于预期情况。4月17日国家统计局公布一季度经济数据，GDP实际增速-6.8%略高于市场预期。经季节性调整后，GDP环比折年增速从去年四季度的6.1%滑落至-33.8%。分产业看，一季度第一、第二、第二产业实际GDP同比增速分别从去年四季度的3.4%、5.8%和6.6%下降至-3.2%、-9.6%和-5.2%。总体来看，在一季度疫情冲击面前，投资、生产回升快，终端消费弱。受居民即时收入和收入预期下降、风险偏好下行和消费条件制约，3月复工进度加快，投资、生产恢复也较快。整体看，经济最差时点已过，已经走上修复之路。由于目前尚未看到全球疫情见顶的迹象，预期未来外需持续走弱拖累下的经济修复很难乐观。由于市场预期的全球疫情见顶逐渐临近，未来风险偏好回升和赶工需求可能支撑投资迅速回升，但居民收入和消费的回升将更加缓慢和滞后。整体看，处于修复过程的基本面仍对债市有支撑。

贸易数据超预期，外需拖累尚未完全体现，未来拖累仍将持续。上周海关公布了贸易数据，其中出口增速边际改善，主因是前期因复工延迟积压的订单在3月陆续交付，而外需下滑对出口的拖累在3月中下旬才开始发酵。但是到4月，疫情的全球大流行将对出口形成较大冲击。作为全球贸易领头羊的韩国4月上旬的出口已下滑18.6%。因此，未来出口仍面临严峻挑战。3月国内进口同比实现由负转正。主要原因在于：国内复工复产提速以及内需的修复对进口存在一定提振。预计在内需逐步回暖与欧美疫情逐渐见顶的背景下，进口增速有望出现回升。由于全球疫情并未平息，大量海外企业仍处在停工停产的状态，这对进口也会形成扰动，回升节奏或是振荡上行。

中央政治局会议释放更长时期宽松信号。中央政治局4月17日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控形势，研究部署抓紧抓实抓细常态化疫情防控工作。整体看，在经济面临总量偏弱，而且结构比较失衡的情况，未来货币政策需要较长时间维持宽松来应对。

降息措施逐渐落地，关注收益率曲线走平机会。在前期央行先后下调OMO以及MLF利率后，周一央行如期下调LPR利率，下调幅度同样符合市场预期。3月下旬以来，由于央行持续推出宽松政策，多次降准、降息以及超额存款准备金利率下调打开货币市场利率下限。利率短端品种快速下行，但7年、10年品种下行乏力。由于短端品种对于货币政策和资金宽松的反应更为敏感，在资金宽松周期中会率先大幅下行，目前正处在这一阶段。当前长端利率下行动力不足，一方面是由于机构负债成本下行慢于资金价格下行幅度，货币宽松向银行负债成本的传导仍需时间，特别是银行间市场资金价格主要影响银行负债中的向央行借款及同业负债部分。2月和3月，银行并未压降LPR报价的“加点”部分，就说明银行负债成本下行并不显著。另一方面，宽财政、宽货币的政策组合拳的实施和力度仍有不确定性，市场仍对特别国债和专项债增量发行有所担忧。

考虑到短期经济数据难以显著回升，且需要低利率的货币环境给予政策支持，债市调整风险并不大。后续若降准降息政策继续落地，特别是通胀缓和后，存款基准利率或有调降可能。机构负债成本的下行会打开长端利率下行空间，市场将引来牛平行情。                                （作者单位：新湖期货）