银河期货：美国降息中国有了空间 国债中期依然看涨

龙听

　一、综述

　　宏观经济数据追踪：开工停滞经济萎缩，一季度数据不乐观

　　物价数据追踪：返工不及时房租低迷，CPI难以限制货币政策

　　宏观金融数据追踪：信贷比经济数据稳健，但依然属于弱势运行

　　资金成本追踪：美联储大幅下调利率，为中国提供政策空间

　　肺炎疫情正在国外肆虐，美股持续多年的泡沫被捅破，导致海外金融市场大乱，黄金也变得不再保值，有人说这是流动性丧失导致的，我们想说归根结底这是美股的泡沫导致了非常时期流动性忽然消失，世界上任何长期上涨的市场都会遇到这样的问题，美国的股、中国的房、日本的债，而流动性越好的市场，一旦遇到非常情况，流动性消失的也越剧烈。

　　市场的动荡导致了美联储连续降息，直接将隔夜利率降至0，中国国内经济状况虽然也受到疫情的重创，但目前看来已经大范围恢复，所以中国央行也有了暂停下调逆回购利率、MLF利率和LPR利率的底气和定力。不过，美联储大幅下调隔夜利率还是为中国央行未来相当长的一段时间在避免资本外流的前提下放松货币政策提供了极大的空间，可以期待年内国内还会有多次新时代的“降息”到来。

　　中国降准、美国降息、经济数据差、海外疫情风险短期不可能得到解决，多重利多因素预示着中期来看，国债期货市场仍将存在亮眼表现。

　　二、宏观经济数据追踪：开工停滞经济萎缩，一季度数据不乐观

　　2月份，全国固定资产投资增速-24.5%，比去年12月份下降29.9个百分点，预期增长0.24%。其中，2月份房地产开发投资同比增-16.3%，比去年12月份下降26.2个百分点；2月份基础设施建设投资同比增-26.86%，比去年12月份下降30.29个百分点；2月份制造业投资同比增长-31.5%，比去年12月份下降34.6个百分点。疫情导致的停工对于投资的影响显而易见，不仅如此，销售端停滞更是导致商品房待售面积大幅积压。

　　2月份，社会消费品零售同比增长-20.5%，预期增长1.04%，前值增长8%。疫情导致非必需品消费大幅萎缩，包括服装、化妆品、珠宝、家用电器、家具、装潢材料，当然，最大的萎缩来自汽车和汽油消费，这也让本来低迷的汽车行业雪上加霜。

　　2月份，规模以上工业增加值同比实际增长-25.87%，预期增长0.77%，前值增长-4.31%。由于年初工业增加值细项不公布，所以我们无法做详细比对，大面上看肯定是由于疫情的影响导致工业产能无法开工，后续会逐步恢复。

　　2月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为35.7%，比1月份下降14.3个百分点。其中生产指数为27.8%，比1月份下降23.5个百分点；新订单指数为29.3%，比1月份下降22.1个百分点；新出口订单指数为28.7%，比1月份下降20个百分点；原材料库存指数为33.9%，比1月份下降13.2个百分点；产成品库存指数为46.1%，比1月份上升0.1个百分点；采购量指数为29.3%，比1月份下降22.3个百分点。2月份制造业PMI从1月份的50骤降至35.7，远低于经济学家预估中值45，制造业PMI不仅仅生产指数下降明显，新订单和新出口订单也明显萎缩，PMI数据预示一季度经济萎缩程度可能比之前预料的更严重，而且三月份开始依然需要一段时间的恢复期。

　　图1：工业增加值（当月同比）增长-24.5%

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图2：工业增加值近期比较动荡失去了可预测性

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图3：固定资产投资完成额（累计同比）增长-25.87%

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图4：房地产投资和销售端均出现停滞

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图5：房地产开工数据更差，意味着投资数据仍将大幅下跌

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图6：商品房待售面积显示销售停滞

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图7：社会消费品零售总额（当月同比）增长-20.5%

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图8：制造业景气程度同样严重下行

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　三、物价数据追踪：返工不及时房租低迷，CPI难以限制货币政策

　　2020年2月份，CPI同比增长5.2%，环比上升0.8%。其中，CPI食品价格同比增长21.9%，环比增长4.3%；CPI非食品价格同比增长0.9%，环比上升-0.2%。不包括食品和能源（核心CPI）同比增长1.0%，环比增长-0.1%。

　　2020年2月份，PPI环比下降0.5%，同比下降0.4%。

　　2月份CPI同比超预期主要还是由于食品价格超预期导致，可能存在一部分疫情的影响，非食品价格其实远低于预期，其中有一部分春节错位去年基数较高的影响，但主要也是疫情导致房租价格并未往年的返工而回暖。核心CPI低迷、能源价格下行预计都将导致央行货币政策在目前高CPI的背景下依然不受限制。

　　图9：食品价格超预期存在一定疫情影响

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图10：核心CPI因为返工不及时压低房租而低迷

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图11：生猪存栏继续回落，不过和猪肉价格相关性存疑

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图12：PPI预计在油价带动下将持续大幅下行

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　四、宏观金融数据追踪：信贷比经济数据稳健，但依然属于弱势运行

　　2020年2月份新增人民币贷款7202亿元，比去年同期减少438.64亿元（2015年由于统计口径问题，非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2020年2月份新增人民币贷款9057亿元）。疫情影响对于新增人民币贷款的负面作用还是比较大的，特别是居民户短期和中长期贷款均出现严重下滑，企业短期贷款激增弥补了这部分空缺，但是企业中长期贷款也在下滑，意味着企业也只是补充短期资金缺口，长线投资的意愿出现下滑。

　　2020年2月份社会融资规模增量为8554亿元，比去年同期减少1111.13亿元。主要因素也是疫情导致的地方政府债发行下滑严重，不过企业债券发行比较火爆，总的来说社融偏弱但是依然有亮点，此次疫情对于生产生活的中断影响还是很明显的，不过3月份预计会开始逐步恢复。

　　图13：M2同比增长8.8%

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图14：中美利差已经不能说明汇率的问题了

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　　图15：2月货币当局外汇占款略有下行

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　　图16：2月财政存款基本持平

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　　五、资金成本追踪：美联储大幅下调利率，为中国提供政策空间

　　从利率走廊的角度看，一天期银行间质押式回购加权利率为0.9087%，七天期银存间质押式回购加权利率1.6290%，远低于利率走廊中枢（2.4%的7天逆回购利率+0.1%）。美联储已经把隔夜利率下调至0，中国国内经济状况虽然也受到疫情的重创，但目前看来已经大范围恢复，所以中国央行也有了暂停下调逆回购利率、MLF利率和LPR利率的底气和定力。不过，美联储大幅下调隔夜利率还是为中国央行未来相当长的一段时间在避免资本外流的前提下放松货币政策提供了极大的空间，可以期待年内国内还会有多次新时代的“降息”到来。

　　图17：央行公开市场操作

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图18：银行间质押式回购利率

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图19：Shibor利率

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图20：同业存单发行利率

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

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