央行定向降准利好债市

龙听

清明假期前，由于原油价格战缓和的迹象明显、美联储连续救市措施起效，市场风险偏好有所提升，叠加债市收益率再度临近前期低点附近，市场止盈盘开始出现。受此影响，债市出现小幅调整。后期来看，随着全球新冠肺炎疫情继续蔓延，市场对全球经济衰退的担忧有增无减。近期央行定向降准以及调降超额存款准备金率，利率下降空间打开，后期债市仍有一定上涨空间。

继3月31日国常会再推出一批促内需政策，要求强化对中小企业普惠性金融支持，进一步实施对中小银行定向降准之后，央行于上周五落实了定向降准的举措，符合市场预期。本次定向降准释放长期资金4000亿元，降低银行负债成本每年约60亿元，有利于增加中小银行支持实体经济的稳定资金来源，降低银行负债和实体融资成本，也有利于对冲对小微企业的信贷投放和债券发行节奏的加快。

本次央行操作略超市场预期的是，在定向降准之外，央行额外下调了超额存款准备金利率，而超额存款准备金利率自2008年之后一直未做调整。历史上，从有市场利率即银行间质押式回购利率以来，总共调整过6次。由于超额准备金利率是金融机构在央行存活期存款的利率，可以随时支取，其形成了市场利率的下限。观察发现，银行间质押式回购隔夜利率每次打开下行空间，均跟超额准备金利率下调有关。比较明显的是在2005年和2008年，随着超额准备金利率下调，隔夜回购利率突破前低。近期市场资金面虽然较为充裕，但隔夜回购利率最低仅至0.86%，难以继续向下突破，而此次央行将超额准备金利率下调至0.35%，意味着隔夜回购利率未来可能会逼近超额准备金利率。如果隔夜回购利率下降到0.5%附近，将进一步引导货币市场利率下行，包括各期限回购利率和存单利率。因此，从债券市场的角度看，短期货币市场利率的下行，将打开债市收益率再度下行的空间。首先带动债券收益率曲线短端利率的较快下行，后续将逐渐传导至中长端。因此，债券收益率曲线先呈现牛陡形态，再呈现牛平形态。

目前市场的共识是，全年CPI同比大概率逐步下行，叠加中美利差已处于历史高位，而且中美利差的考虑主要是市场利率，所以未来存款基准利率下调可能性依旧具备，只是实施时点问题。随着中央政治局以及国常会强调财政政策未来会明显发力，中央政治局会议提及后续发行特别国债和增加专项地方债的发行，3月31日国常会提到会再增加一批提前批复专项债额度，预计今年全年专项债额度将大幅度提升。若二季度伴随着特别国债的发行和专项债的放量，利率债供给高峰将很快到来。

历史来看，在国债和地方债供给明显增加的情况下，通常都伴随着央行增大货币政策放松力度来缓冲。例如，以往为配合特别国债的发行，央行将存款准备金率大幅下调。最近的一次是2015年随着3万亿元专项债置换，地方债供给量大幅上升，央行分别进行了3次降准和4次降息来配合。因此，后续随着利率债的集中供给以及降融资成本，降准、降息仍可期。对于本月的MLF以及LPR利率大概率会有较大幅度的下调。随着一季度数据公布，国际国内经济下行压力较大，一季度数据很有可能出现超预期下滑。这势必要求财政和货币政策进一步发力。整体看，财政和货币政策的利好幅度有可能进一步加码。

                                   （作者单位：新湖期货）