沪胶 波动率水平偏高 期权策略正当时

龙听

   近期，橡胶供需面变化不大，新冠肺炎疫情在全球蔓延仍然是沪胶行情的主导因素。当前无论是宏观政策还是微观环境都具有很大的不确定性及风险，并且随着疫情不断发展，需求端不断演化。对于橡胶而言，在这种不确定的环境及风险中，期权工具可以帮助投资者从时间和价格上去规避风险把握机会。

   A宏观：海外疫情冲击 多空因素并存

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2020-3-30 08:42

   图为工业增加值和制造业用电量

   随着海外疫情扩散升级，加之OPEC+原油减产联盟戏剧化瓦解，导致油价大跌，全球金融市场随之开启大跌模式，市场恐慌情绪持续蔓延。目前来看，中国率先进入经济恢复期，第二季度或迎来国内投资集中赶工的高峰，国内消费也将逐步恢复迎来反弹，但全球经济第二季度的衰退阴影，仍可能令我国出口继第一季度的复工延迟之后，再遭二次冲击。

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2020-3-30 08:42

   图为2019—2020年六大电厂日均耗煤量

   我们预计,今年的宏观经济政策将以财政扩张为主。一方面，积极使用专项债等融资工具，促进基建投资增速全年获得7%左右的相对高增长；另一方面，建议推出大规模、超出市场预期程度的直接性的消费刺激方案，包括直接对汽车、大家电、家具等大宗可选商品消费进行财政补贴，对小额消费券、车辆购置税减税等。

   整体来看，宏观面多空并存，不确定性较大，突发事件影响市场节奏。国外方面，疫情持续时间长、波及范围广，对全球经济活动造成压力，各大央行启动新一轮降息潮应对疫情引发的经济下滑风险。国内方面，在减税降负等刺激政策推动下，企业复工复产进程加快，利于市场需求复苏。因此，后市行情仍需谨慎对待。

   B上游：供给边际趋紧 成本支撑价格

   目前正值东南亚橡胶主产区低产季，疫情对供给端的影响暂不明显。短期来看，供给边际变化主要表现为三点：第一，天气干旱导致橡胶开割延迟；第二，物流受阻导致出口减少；第三，低价负反馈于后续减产。

   具体来看，第一，时间维度，开割延迟。从新一轮割胶周期来看，按照季节性分析，4月东南亚各产胶国陆续进入割胶期。而今年泰国、越南产区天气干旱，是否能够按时开割还需关注雨水状况。

   考虑到目前疫情的现状，若未来一个月还不能得到良好控制，为防控疫情，人员流动性受限，割胶进程势必受限。另外，我国云南产区橡胶树目前处于生长期，由于干旱多地暴发病虫害，可能造成开割期推迟，后期需密切关注病虫害的治理情况。

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2020-3-30 08:42

   图为泰国20号标准胶月度出口量

   第二，空间维度，出口减少。受中国疫情的影响，泰国橡胶出口量明显缩减。马来西亚政府宣布，自3月18日至31日全国实施行动管制令。其中，槟城港宣布封闭，不再接受泰国货物过境。受此影响，泰南、沙墩、董里的货物暂时无法装运。在疫情影响下，马标、马混以及部分泰国橡胶供给短时受限。越南1—2月橡胶出口量减少，当下工厂库存反而比往年稍高，但因原料成本相对居高，工厂利润空间不足，短时间并不急于卖货。柬埔寨为应对胶价下跌带来的冲击，下调橡胶出口关税，但预计对橡胶的出口刺激有限。

   第三，产业维度，后续减产。虽然低产季的情况下，原料供给偏紧，但橡胶市场压价厉害，供应商销售欠佳，利润亏损，采购原料的积极性低迷，倒逼原料收购价走跌。目前，原料价格对应的标胶加工利润已持续亏损，加工厂不得不下调原料收购价，若低价持续必然会降低胶农的割胶积极性。印尼因胶价低迷，胶农割胶积极性不高，原料产出不足，供应商利润亏损，少有印标橡胶出口中国。

   C中游：入库小幅回落 拐点仍需等待

   国内库存方面，青岛保税区及区外一般贸易仓库橡胶库存呈现快速增长态势。截至3月中旬，青岛地区进口橡胶库存达72万吨，较1月下旬大增26.13%，较去年同期增长13%。进口橡胶库存激增，一方面是受疫情影响，下游需求受到冲击；另一方面是2月船货到港量集中。从进口规律性看，1月、11月、12月为橡胶进口量偏高的月份，但2020年春节假期在1月，进口船货都规避1月到港，所以2月进口量集中，加之下游需求不畅，供需矛盾恶化导致库存急速增长。

   随着3月下游企业陆续复工，近期橡胶入库率均小幅回落，出库率小幅增加。目前，中大型仓库出库量在2000吨/日，下游采购情绪并不积极，高库存仍需要一定时间进行消化，库存拐点能否在4月初出现仍需持续关注。

   期货库存方面，截至3月27日，上期所橡胶总库存为242467吨，较上周减少1040吨；仓单库存为236670吨，较上周减少2890吨。随着近期沪胶期货价格持续走弱，库存回升增速趋缓。

   D下游：开工逐渐回升 资金压力较大

   2019年下半年以来，受宏观调节等有效手段支撑，经济运行维持在合理区间，整体平稳运行的趋势没有改变，市场需求保持扩张，企业市场预期较好，后期公路物流市场需求呈现稳中向好发展态势。不过，受公共卫生事件的影响，春节后企业开工复工和市场需求均受到一定影响，与往年相比，短期内运价指数可能难有较快回升。截至3月20日当周，中国公路物流运价指数为984.41点，比上周回升0.08%。

   据中国汽车工业协会统计分析，2?月汽车产销量出现大幅下滑，汽车产销分别完成?28.5?万辆和?31?万辆，环比均下降?83.9%，同比分别下降?79.8%和?79.1%。此外，乘联会预期，3?月乘用车零售降幅环比2月有望好转，但3月仍将同比下滑41%左右。当前国外受公共卫生事件的影响，部分港口关闭，厂家出口销量下滑明显。中国轮胎出口地主要集中在欧美，但欧美是目前疫情发展最严重的区域，使得轮胎出口市场表现不佳，更多销售压力转至国内，轮胎内销市场压力较大。

   轮胎企业整体开工率维稳为?47%，全钢胎开工率为?52%，半钢胎开工率在50%，斜交胎开工率为49%。轮胎厂成品库存为30—50天；中小型厂家原料库存周期多为20—35?天，部分大厂为25—40天；轮胎厂订单周期多在15—25天。虽然下游企业基本复工复产，但生产多以交付前期订单为主，新订单情况欠佳。考虑到疫情在全球扩散，使得主要出口消费国经济增速放缓，需求减弱，这将对出口形成二次冲击，不排除企业生产负荷再度下调的可能。如果疫情持续暴发，国外汽车厂延长停工，轮胎企业将面临较大的资金压力。

   E展望：估值处于低位 缺乏利多驱动

   综合来看，短期橡胶价格虽处于低位，但利多驱动仍不明朗。受海外疫情扩散升级以及原油价格持续下挫的影响，宏观市场的悲观情绪仍在蔓延。不仅工厂原料库存以及国内港口库存压力较大，而且下游需求恢复缓慢，现货短期成交寡淡，轮胎厂采购积极性不高。因此，橡胶期货面临金融危机冲击与需求下滑两方面的利空影响。

   从历史经验来看，上一次全球橡胶需求下滑出现在2008年和2015年，价格跌破底部支撑后均继续剧烈下跌，并且后续低位盘整延续了较长时间。因此，我们判断，如果全球疫情短期得到控制，橡胶价格或在9000元/吨附近获得支撑；如果国际金融市场波动，恐慌情绪继续蔓延，橡胶价格仍有跌破9000元/吨的可能性。短期来看，橡胶期货仍然缺乏有效驱动，未来一个月内仍将处于偏弱振荡格局中。

   我们通过分析近一年来橡胶期货主力合约的历史波动率发现，目前橡胶期权的隐含波动率处于历史波动率95%分位点之外，即隐含波动率处于偏高水平。结合以上分析，我们保持橡胶期货价格将呈现弱势振荡的观点。由此提出了以下三个橡胶期权交易策略：

   第一，卖出执行价9500元/吨的看涨期权。该策略在橡胶期货价格低于9500元/吨的情况下，会逐步地赚取时间价值，直至把全部期权费收入囊中。此外，该策略的Vega值为负值，当市场恐慌情绪逐步退去，期权市场的隐含波动率向历史均值回归，能够赚到降波收益。不过，需要提防负Gamma值，万一出现反向趋势，要及时止损。

   第二，构造看涨期权比率价差。在买入1手执行价9000元/吨看涨期权的同时，卖出2手执行价9500元/吨的看涨期权，该策略的Vega值同样是负值，可以赚到降波收益。相较于单独卖出执行价9500元/吨的看涨期权，盈利区间更为宽泛，具有更大盈利的可能性。

   第三，构造非对称蝶式价差。买入执行价9400元/吨的看跌期权和执行价9800元/吨的看涨期权，卖出执行价9500元/吨的看涨期权和看跌期权，该策略为收入价差组合，同样卖出了更多的Vega值。当价格下跌时，组合的收入可以完全弥补左端牛市价差的亏损，使得该策略在下行方向上没有亏损的风险；当价格上涨时，该策略也可能存在有限的亏损。不过，与以上两种策略相比，该策略盈利区间偏窄，胜率稍微偏低。

                                  （作者单位：华闻期货）