永安研究丨年报2020：PVC——风雪如晦春如故

龙听

摘要：

　　2016年以来PVC产能扩张有限，同时下游地产景气周期持续了将近四年的时间，行业表现相对强韧。目前PVC库存低位，开工负荷高位，上游电石供应偏紧、烧碱维持弱势，反倾销政策取消后国外增量有限，预计明年 PVC供应增长稳定；下游地产处于新旧周期交接中，竣工、销售持续回暖，PVC远期需求可期。整体看明年PVC供需格局中性偏紧，变数在于新增产能投产比例以及终端需求兑现节点。

国内产能温和扩张，产能利用率持续向好

　　2000年至今，国内PVC产能进程大致分为四个阶段：快速增长期（2000至2007年），中国成为世界工厂带来的巨大需求以及需求预期推动PVC新装置不断投产，行业保持快速扩张，期间产能年均增速23%，产能从320万吨增长至1520万吨，产量从239万吨增长至972万吨，产能利用率从 2000年初的75%一路下行到64%；稳定增长期（2008至2013年），2008年金融危机对实体行业造成了严重打击，中国也逐步开始布局经济结构转型升级，实体供需增长同时趋缓，PVC产能增速放缓至8.5%，期间产能增长956万吨，产量增长558万吨，产能利用率长期在60%水位线之下；结构调整期（2014年-2016年），2012-2015年氯碱行业连续四年全行业亏损（氯碱工业协会抽样统计），行业被迫进入洗牌局面，产能连续三年负增长，在100美元的高油价时期和页岩气革命引发的油价暴跌时期先后淘汰掉部分高成本的乙烯法产能和电石法产能，总产能从 2013年峰值的2476万吨下降至2326万吨，产能利用率从62%大幅提升至72%；产业升级期（2017至2019年）尽管提前供给侧改革两年就开始压缩产能的PVC行业充分享受了改革红利，企业盈利大幅好转，扩产意愿强烈，但是国务院明确提出“严格控制电石、烧碱、聚氯乙烯等过剩行业新增产能，符合政策要求的先进工艺改造提升项目应实行等量或减量置换”，所以2017年至今新投产的装置有限，产能净增长仅107万吨，年均增长1.5%，远低于同期6.8%的表观消费增速，产能利用率进一步提升至83%。这一时期除了通过提升生产负荷的方式增加产量外，氯碱企业还在不断提升内在竞争力：如通过深度整合煤、电、盐、石灰等资源进一步优化生产成本，或者向初产品的下游产业延伸，如烧碱制粘胶纤维、氧化铝，液氯制有机硅胶、制冷剂，PVC粉制高性能树脂、建筑模板，电石渣制水泥等。


　　2017年至2019年PVC每年计划新增产能的实际投产率维持在50%左右，目前待投产的产能经过三年时间的积累已经近300万吨。尽管待投产产能的水位线不断上升，但我们预期最终产能会以比较温和的方式释放，主要原因有：1. 我国已签署的《水俣公约》要求2020年时生产 VCM 的汞吨耗降为2010年用量的 50%，而目前电石法产能中低汞触媒的普及情况一般，无汞触媒产能目前仅有德州实华一家，为了达到公约目标需要限制电石法 PVC 产能扩张；2. 按2016年国办57号文规定，PVC 新增产能需要在现有产能基础上等量或减量兑现，因此2017-2018年 PVC新增174万吨产能，但同时退出96万吨产能，产能净增长只有78万吨。据不完全统计，国内30万吨以下的非一体化电石法产能尚有160万吨，未来这部分产能将逐渐退出市场；3. 供给侧改革红利效应呈边际递减，国内PVC目前为存量产能竞争格局，不具备资源

禀赋优势或下游产业链优势的企业开始慎重考虑扩张产能：2018-2019年新增产能中高成本产能占70%以上，而未来待投产产能中高成本产能已不足50%。综上所述，我们把2020年新增产能上限按待投产产能的 50% 计算，下限按过去三年新增产能的平均值80万吨计算，则预计2020年新增产能80~150万吨，平均值为115万吨；另外2020年退出产能按现有小产能分三年时间退出计算，则每年退出产能约50万吨；合并计算2020年净增产能65万吨，期末产能达到2489万吨，同比增速 2.7%。


　　目前国内PVC企业大致分为三类：自产电石企业，外购电石企业和乙烯法（自产乙烯、外购VCM/EDC/乙烯）企业，其中最有竞争力的是具备资源禀赋的西北自产电石企业，除了拥有丰富的煤、盐、石灰等生产资源外，电费还较其他地区便宜0.1-0.3元（折成本低800-2400元），目前产能已占总产能的43%，区域内企业平均产能54万吨。生产成本最高的是外购电石企业和沿海外购单体企业，受到自然资源和原料（西北电石，海外单体）的双重制约，这些企业盈利和开工负荷长期低于西北企业，小产能企业较多，企业平均产能不足30万吨。2017年以来新投产的产能多集中于产能成本曲线右侧区域，对实际产量增长贡献有限。

电石需求弹性大于供给

一体化配套产能仍有空间


　　电石属于高能耗高污染行业，目前全世界90%以上的产能和产量集中在中国，消费市场也集中在国内，出口量不足产量的0.5%。电石的下游包括电石法 PVC、丁二醇、石灰氮、醋酸乙烯等等，其中最重要的流向是作为电石法PVC原料的乙炔，长期占比70%以上，并且2016年以来比例逐年增加。按2019年国内电石法PVC产量1565万吨测算，生产PVC需要消耗2269万吨电石，占电石全年产量的 82%。


　　作为氯碱行业的上游，在2012-2015年氯碱行业全行业亏损的时期，电石行业同样处境艰难，2013-2016年连续四年亏损，开始淘汰落后和高成本产能。截至2018年底国内电石产能共4100万吨，较2016年下降400万吨，另外据电石工业协会统计还有约680万吨的产能长期停产，实际有效产能为3420万吨，实际产能利用率82%，与下游电石法 PVC 开工率大致相当。长期停产的装置中，一类为被动停产装置，多属于内燃式电石炉，产能低、转化率低、能耗高，根据产业结构调整规划属于被淘汰的产能；另一类为建在高电价地区的电石装置，因所在地区电价较西北西南地区高0.1元-0.3元，单吨电石成本要高300-1000元，生产企业因成本高企主动闲置产能。


　　目前电石产能集中在西北六省（新疆、内蒙古、青海、宁夏、甘肃、陕西），占国内总产能74%以上，有效产能占比更高；除了西北六省之外的独立电石产能，算上运费优势后大多也不具备价格竞争力。因此电石产量靠前的企业多为西北电石氯碱一体化企业，电石厂生产的电石基本用于生产PVC，烧碱厂生产的液氯也大部分用作PVC生产原料。按照1吨PVC对应1.45吨电石及0.83吨烧碱来测算，西北地区1287万吨PVC产能应配套1866万吨电石及1073万吨烧碱，所以目前一体化配套的电石产能还有约100万吨的提升空间。假设2020年电石法PVC产量为1599万吨，且用于生产电石法PVC 的电石占比不变，则需要电石产量增加88万吨，总产量达到 2859 万吨。按有效产能利用率82%测算，则需要有效电石产能增加107万吨。2020年如果有效电石产能投放达到预期，则供需增量基本一致，电石供需格局维持中性偏紧格局；如果有效电石产能进度不及预期，或电石法PVC产量高于预期，则电石供给增速连续四年低于需求增速的前提下，可能发生阶段性货源紧张，制约电石法PVC产量并增加生产成本。


烧碱下游需求弱势，液氯供应压力不大

　　氯碱行业的主要产品是烧碱和液氯，二者的用途区别较大：烧碱的下游包括氧化铝、化工品制造、造纸、印染、石油炼化、轻工品制造、水处理、医药等等，用途广泛且相对均衡；而液氯因本身具有毒性，下游用途受限，主要用于生产环氧丙烷和制冷剂等等，其中PVC是氯元素最主要的单一下游，占氯元素流向的44%。因为液氯不易保存且运输困难，所以氯碱企业生产经营过程中最重要的是如何处理随烧碱产出的PVC 的产能利用率比较可以看出，氯碱平衡问题一直困扰着氯碱企业，尤其是缺乏氯产品配套的华东地区烧碱企业，在烧碱利润丰厚时为了避免液氯胀库，会通过倒贴液氯运费的方式加快出货；当倒贴运费都无法解决时，只能被迫降低电解槽开工负荷。近年来PVC和烧碱的产能利用率持续收窄，氯碱失衡状况部分得到缓解。液氯，也就是氯碱平衡。从2000年至今烧碱和PVC 的产能利用率比较可以看出，氯碱平衡问题一直困扰着氯碱企业，尤其是缺乏氯产品配套的华东地区烧碱企业，在烧碱利润丰厚时为了避免液氯胀库，会通过倒贴液氯运费的方式加快出货；当倒贴运费都无法解决时，只能被迫降低电解槽开工负荷。近年来 PVC 和烧碱的产能利用率持续收窄，氯碱失衡状况部分得到缓解。


　　烧碱产能利用率下降主要源于盈利大幅改善带来的产能扩张，2016-2018年期间累计新投放产能550 万吨，净增产能380万吨。目前行业处于消化前期投放产能的阶段，景气程度持续下行，尤其在今年，华东氯碱企业毛利被大幅压缩，以碱补氯的力度弱于往年，对PVC的成本提供了一定的支撑作用。


　　另外近年烧碱下游需求也表现一般，以最主要的下游氧化铝为例，2016至2019年产量增速分别为 8.4%，2.4%，1.6%，0.5%，增速持续放缓：2016 年 -2017 年在供给侧改革带来的高利润刺激下，氧化铝有效产能增加1253万吨，产量增加1266万吨；2018 年开始随着价格下行利润逐渐被压缩，2018年至今有效产能增加296万吨，产量增加391万吨。目前氧化铝生产利润处于盈亏平衡附近，远低于2016以来350元/吨的平均值，但在有效产能开工率已处于87%高位的情况下，预计未来利润回归、产量增加带来的烧碱需求有限。综上所述，烧碱行业利润低位，但处于产能消化期，下游需求不振，预计2020 年产量与今年大致相当，增幅有限。


北美成本优势，长期供应压力仍在

　　目前北美和东亚地区为 PVC 净出口国，净出口量约占全球消费量的10%，我国目前进口PVC的主要来源也是美国、韩国、日本等国；欧洲地区和中国基本实现自给自足；其他国家和地区多为PVC净进口国。北美和东亚地区制备PVC的原料主要为乙烯，其中北美地区乙烯主要源于乙烷脱氢，而东亚地区乙烯主要通过石脑油制备。乙烷脱氢制乙烯的成本约为石脑油乙烯的一半，折算成PVC现金成本不到4000 元 /吨。乙烯下游产品诸多，包括 LDPE、HDPE、LLDPE、EO、PVC 等，尽管北美乙烯能够生产成本最低的PVC，但还是需要和其他产品竞争。以乙烯制 PE和PVC为例，生产 PVC 需要新建配套的氯碱装置，时间成本、资金成本和烧碱销售都是问题，而乙烷脱氢装置多由炼化装置改造而来，大部分已经配套有PE装置，也没有副产品需要处理；另外过去几年乙烯制PE的加工费远高于制 PVC 的加工费，新建乙烷脱氢装置配套PVC的动力不足。去年四季度以来乙烯制PVC加工费迅速下行，目前折算到乙烯的单吨加工费与 PVC 大致相当；2020年随着PE新装置持续投产，乙烯制PE加工费预计会被进一步压缩，而乙烯制PVC加工费因国内PVC产能投放有限表现相对坚韧，有利于加快和加大北美地区的PVC产能投放。



　　我国PVC反倾销政策自2003年以来已持续16 年，期间我国的产能占全球比例从12%上升到40%， 进口量从峰值的247万吨变为当前进出口基本均衡，在三大通用塑料中率先实现自给自足，并且发展出了以西北一体化企业为代表的具有国际竞争力的产能集群。反倾销政策取消后因国外乙烯法产能负荷已经处在高位，而具有成本竞争力的北美乙烯法PVC产能扩张幅度有限，因此短期对国内市场影响有限。


地产竣工起速，新开工仍可期


　　PVC直接下游主要是管材和型材，最终下游为房地产行业，行业景气程度和地产相关性较高。国内目前地产销售以期房为主，整个商品房开发流程为拿地→新开工→销售→施工→竣工→交房，开发商普遍处于负库存状态。开发流程中最重要的环节是销售，房地产企业主要通过销售情况反馈对未来的库存形成预期，进而决定拿地、施工等其他环节的节奏。以商品房销售面积增速作为划分依据，2007年至今国内房地产经历了三个完整的短周期，分别持续 22、38 和36 个月。而当前所处周期已持续了56个月，持续时间远
胜前三个周期，和2002年开始的那一轮周期相当。除了持续时间外，本轮周期地产从量、价上看韧性也强于前三个周期：70 城房价增速保持正增长，并且在今年四月再创新高；商品房销售面积增速今年2月刚转负，10月已经回到正值，11月也保持正增长。


　　本轮房地产超长周期主要有两个原因，一是棚改货币化安置主要在三四线城市实施，使得萧条阶段三四线城市表现亮眼，尤其是一线城市商品房销售增长转负时，三线城市商品房销售仍保持了正增长。二是 2015年开始的去杠杆使得房地产企业资金链日趋紧张，房地产企业普遍加快新开工以便销售回款，同时尽量延长竣工交房时间以延迟缴付土地增值税等费用。所以本轮周期开始时新开工和销售基本保持同步，并且从2018年3月以来新开工增速持续高于销售增速；同时二者增速持续高于竣工面积增速，直到最近二者和竣工面积的增速差才开始缩小。未来随着行业内兼并重组、行业整体资金链边际转好、合同约束下竣工面积起速等因素发酵，预计本轮周期内不断被拉长的开发流程周期开始逐渐回归至正常区间内。


　　PVC主要用于房屋施工阶段中后期（电缆、下水管等）和竣工交房后的装修阶段（门窗、地板、壁纸等），逻辑上来讲和竣工面积增速关联性较强，但是因本轮周期竣工面积增速和实际施工进度有所出入，因此用商品房销售面积增速和竣工面积增速综合衡量 PVC 远期消费需求。PVC表观消费增速滞后商品房销售面积增速约12个月，滞后竣工面积增速6-12个月；假设商品房销售面积和竣工面积增速拐点为近期的低点（分别为2019年2月和2019年6月），则PVC表 观消费增速拐点大致落在 2020 年的上半年。

供需均衡格局，关注边际变量


　　我们基于以下几点假设构建PVC供需平衡表：1. 2019及2020年预期产能见第1部分；2. 过去几年产能利用率随着落后产能持续退出持续好转，今年81%的产能利用率已是历史峰值，低成本产能负荷更是长时间高位运转，再考虑每年春秋两季例行检修等因素，预计明年产能利用率小幅升至82%，对应产量为 2045 万吨，产量增加78万吨，产量增速3.9%；3. 需求方面在地产销售竣工带动下，预计明年上半年 PVC 表观消费出现拐点，全年表观消费增速5.3%，对应需求增加105吨。综上2020年新增供需缺口27万吨，占表观消费的1.3%，整体供需基本保持均衡。此外近期 PVC社会库存处于近几年低位水平，在供需均衡及低库存状况下，供需的小幅变动就可能引起阶段性行情。

　　明年重点关注以下节点：1. 往年除夕前半个月开始季节性累库，目前全产业链库存较低，并且除夕时间较早，如果节前下游备货不足，则节后补库需求可能形成价格有力支撑；2. 春秋两季的检修强度及持续时间，例如2019年春季检修较2018年提前一个多月，秋季检修的强度和持续时间也超过过去两年；3. 如果今年6月地产销售和竣工的增速低点证实，则 PVC表观消费增速低点预计出现在2020年上半年，并且增速大概率仍为正值，需求增长可能超预期；4. 明年需求弹性大于供给，如果出现阶段性供需缺口，由海外产能还是国内新释放产能弥补前者是短期供给，对供需格局影响不大，后者是长期供给，供需格局可能变为中性偏宽松。