50ETF期权 牛市价差策略将“大显身手”

龙听

  50ETF期权得到快速发展，相对于2018年，2019年日均成交量增长了92.4%，日均持仓量均增长了89.3%，均接近翻番。2020年一季度货币政策在于降准、定向降准，财政政策在于落实减税降费政策和发行专项债在基建领域“补短板”，双重政策并举下宏观经济将短周期企稳，股市“春季行情”可期。

   A市场回顾

   现货市场回顾

   2019年，A股沪、深两市振荡上涨，截至12月31日收盘，上证综指收于3050.12点，涨幅为22.30%； 深证成指收于10430.77点，涨幅为44.08%; 创业板指收于1798.12点，涨幅为43.79%。上证50ETF的成分股均为大盘权重股，以金融板块权重最高，2019年上证50ETF振荡上涨，收于3.058，涨幅为35.95%。

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2020-1-6 07:15

   图为上证50ETF收盘价与成交量历史走势

   期权市场回顾

   50ETF期权得到快速发展，相对于2018年，2019年日均成交量增长了92.4%，日均持仓量均增长了89.3%，均接近翻番。其中，单日持仓量由2018年年底的196万手增长至今，已经长期处于400万手以上，2019年12月18日至20日这3日，日持仓量创纪录地超过500万手。50ETF期权的快速发展得力于机构投资者的壮大以及投资者对期权工具了解的不断加深。

   2019年，北上资金流入超过3000亿元，开通以来累计净流入超1万亿元，公募、私募等股票基金份额不断扩大，期权作为机构投资者对冲风险的工具，得到投资者的极大关注，特别是2月25日的“单日上涨192倍”的财富故事极大地激发投资者对期权的热情。2019年12月23日沪深300ETF期权和股指期权于三大交易所同时上市，将带给金融期权衍生品更多的关注和资金，未来可期。

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   图为上证50ETF期权日成交量与持仓量变化

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   图为上证50ETF期权日认购成交量与认沽成交量变化

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   图为上证50ETF期权日认购持仓量与认沽持仓量变化

   B期权分析指标

   PCR指标

   期权市场的Put—Call—Ratio（简称PCR）指标常用来衡量市场的多空状态。PCR指标即看跌期权成交量（或持仓量）与看涨期权成交量（或持仓量）的比值。一般而言，持仓量PCR能够反映同时期市场的多空双方情绪对比，一般持仓量PCR与市场情绪呈正相关关系，这是因为期权卖方一般是比较专业的投资者，卖出认沽期权说明其对后市行情是看涨的。2019年，期权的持仓量PCR指标在一季度快速上升运行在100%上方，之后围绕100%振荡运行。对照50ETF在2019年的走势，我们可以看出持仓量PCR指标与行情走势的相关性还是相当高的。目前持仓量PCR呈现快速上升的态势，因此我们可以根据持仓量PCR是否能够向上突破，持续运行在100%上方来判断本轮反弹行情的持续性如何。

   波动率

   波动率是期权定价和交易的关键性因素，隐含波动率是指根据期权价格和期权定价公式反推出来的波动率数值。2019年，上证50ETF期权平值期权的隐含波动率总体呈现一个先涨后跌的过程，在2月25日达到最高的56.68%，之后隐含波动率持续下行，目前在11%—13%之间波动。2019年12月31日，上证50ETF的30日历史波动率为12.38%，60日历史波动率为11.63%，90日历史波动率为11.91%，而2020年1月系列期权平值期权隐含波动率为14.27%。事实上，自2019年2月底以来隐含波动率呈现振荡走低的态势，年中已经低于2018年以来5%分位数水平，处于历史低位水平，在年末才有所回升。2019年12月30日，2020年1月系列期权平值期权隐含波动率由前一交易日的12.75%快速回升至14.05%，目前呈现继续回升的态势，处于2018年以来10%—20%分位数水平，仍处于相对偏低位置。

   隐含波动率的持续走低一方面是由于2019年4月份底以来股市处于振荡整理的阶段，这个我们可以从标的的历史波动率持续走低可以看出来，另一方面是因为2019年股市的投资者结构有所变化，即外资、公募等机构投资者的比重有所增加，散户的比例有所下降，机构投资者利用股指期货、期权等衍生品对冲风险的意识较强，使得期权定价更为合理、充分，较少出现非理性的定价。而2019年年末隐含波动率回升，说明投资者对“春季行情”有所期待，风险偏好有所回升。

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   图为上证50ETF期权历史波动率和隐含波动率

   C标的基本面分析

   2019年，上证50ETF的走势分阶段呈现不同特征。一季度上证50ETF单边上行，二季度之后呈现振荡整理的态势。这和2019年的两条主线密切相关，一是宏观经济数据表现以及政策面变化，二是中美贸易局势的演变。

   展望2020年，2019年中央经济工作会议于12月10日—12日召开，会议总结了明年的经济工作，首先完善和强化“六稳”举措，加强财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制，确保经济运行在合理区间。财政政策要巩固减税降费成效，优化财政支出结构，货币政策要进一步缓解企业融资难融资贵问题，就业政策要多措并举保持就业形势稳定。推动消费稳定增长，切实增加有效投资，释放国内市场需求潜力。确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官。从此次会议中的态度来看，虽然下行压力加大，但政策上没有体现出比2019年更大力度的刺激，反而反复强调“稳字当头”，确保经济运行在合理区间，从侧面也反映出高层对于“翻一番”目标的完成还是比较有信心的。稳字当头的基调下，更加注重发展质量，充分体现了高质量发展要求，不仅财政政策更加注重提效（提质增效），货币政策（灵活适度）更关注在“降成本”上。2019年12月25日，李克强总理在成都考察时指出，“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解”。因此2020年一季度货币政策在于降准、定向降准，财政政策在于落实减税降费政策和发行专项债在基建领域“补短板”，双重政策并举下宏观经济将短周期企稳，股市“春季行情”可期。

   外部贸易环境虽然反反复复，但在2019年12月13日迎来转机。经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。中美达成阶段性协议文本，一方面可以降低外贸企业关税成本，有利于盈利修复；另一方面可以减少不确定性因素，有利于提升风险偏好。2020年1月15日可能是协议正式签署的时间点，需要重点关注。

   2019年还有一个较为关键的因素就是北上资金的持续流入对股市形成实质性的支撑。2019年，北上资金净流入3517.43亿元，其中沪股通1566.33亿元，深股通1951.10亿元。2019年5月、8月、11月MSCI三次扩大纳入A股因子，富时罗素指数6月、9月扩大纳入A股因子，标普道琼斯指数9月扩大纳入A股因子，三大全球指数均将A股纳入其中，对外资加快布局A股的步伐起到了推进的作用。这从侧面反映了在中国扩大对外开放的过程中，A股处于全球股市的价值洼地，外国投资者看好A股的未来。从外资的投资风格来看，外资偏爱业绩稳定的蓝筹股，主要分布在金融、医药和消费板块。上证50的成分股以金融居多，在当前经济下行周期盈利有保障，受益于北上资金净流入的利好较为明显。

   虽然当前经济下行压力仍大，不过政策面保持经济平稳运行的定力较强，2019年12月份制造业PMI为50.2，已经连续两个月位于荣枯线以上，11月工业增加值同比增速为5.5%，超出市场预期。经济短周期企稳的趋势显现，制造业的投资复苏，预计制造业将焕发新的动力，转型升级发力高端制造，促进高质量发展。外部环境也是积极向好，第一是中美第一阶段协议文本达成一致，双方关税水平由升转降，两败俱伤的局面转向合则两利的新局面。在贸易环境企稳的背景之下，外贸企业有动力扩张业务，同时关税成本的降低对企业的盈利修复作用也是相当可观。第二，外资将进一步流入A股市场。2019年中国出台政策，扩大金融行业对外开放，将在2020年取消券商、基金、保险、期货的外资控股比例限制，国际知名金融机构将相继进入中国市场，这将促进国内市场的竞争和升级，同时会提高外国投资者对中国资本市场的认知程度。富时罗素指数预计在2020年3月份再次扩大纳入A股因子，根据历次扩容情况，届时又将有大批外资流入A股市场。

   总体而言，2020年作为100年目标的收官之年，预计2020年50ETF将继往开来，长期向上的趋势不变。中期来看，2020年一季度全国两会召开利好政策有望密集出台，并且根据历史季节性规律，股市“春季行情”值得期待。2020年元旦，央行宣布将全面降准0.5个百分点，利好金融板块，股市迎来开门红，短期来看标的振荡偏强，关注前期高点的突破情况以判断本轮反弹的持续性和高度。

   D期权交易策略

   基于上述分析，上证50ETF短期振荡偏强，“春季行情”可期，且由于当前隐含波动率处于相对较低水平，我们可以对202003系列的上证50ETF期权合约，采用买入牛市价差策略。买入牛市价差策略是指买入一个看涨期权的同时卖出一个相同的到期时间和更高行权价的看涨期权（也可以用看跌期权构建）。到期时，当标的资产价格高于盈亏平衡点时均可以获得收益，低于盈亏平衡点时出现亏损，且盈利和亏损都是有限的。

   例如买入一手3月份行权价为3.00的看涨期权，同时卖出一手3月份行权价为3.20的看跌期权。以2020年1月3日收盘价为例，该策略支出权利金923元，需要保证金2912元，到期时最大收益1077元，最大亏损923元，盈亏平衡点为3.092。当到期时标的价格上涨超过3.092时，该策略的收益为正，且随着标的价格上涨而不断增加，在3.20及大于3.20处取得最大盈利；当到期时标的价格下跌并低于3.092时，该策略的收益为负，且随着标的价格下跌亏损逐渐扩大，在3.00及小于3.00处亏损最大。从希腊字母的角度来看，该期权策略组合具有正的Delta，即策略收益与标的价格正相关，因此也可以在标的价格上涨至预期点位时平仓了结兑现收益；Vega、Theta的影响当前相对较小。

   风险提示：中美贸易局势转而恶化，经济超预期下滑等。                  （作者单位：宝城期货）