【华泰期货玻璃纯碱专题】关注纯碱玻璃比价拐点的到来

龙听

报告摘要：

目前在整个纯碱下游消费中，玻璃占比超过50%，尤其是在重碱消费中，玻璃更是高达90%以上。纯碱上市之后，重碱与玻璃之间的套利成为市场普遍关心的话题。从最近8年来的情况看，纯碱/玻璃现货价格波动区间基本维持在0.9—1.6之间，突破1.5、跌破1的时点都不多。目前二者比值为0.98，再次逼近历史区间的下限。

通过对比目前纯碱玻璃基本面现状我们发现：

利润方面，12月玻璃生产利润高位维持，玻璃自身价格虽有调整，但重碱价格弱势延续。12月纯碱生产利润进一步收窄至盈亏平衡线附近，12月纯碱原料原盐市场弱稳，轻碱受下游需求转弱影响跌幅较大。

开工方面，因纯碱利润进一步走低至盈亏线附近，12月开始纯碱生产企业开工下滑明显，截止12月27日，纯碱生产企业开工81.4%，环比下滑11.1%；同比由之前增长转为下降3.8%。

产能方面，2020年玻璃相对纯碱偏松。2019年纯碱新增及扩建产能增加明显，而玻璃2019年新增受限，在产受环保影响停产，造成四季度玻璃供需矛盾突出。目前，玻璃2020年有8条线有投产计划，而纯碱2020年仅有2-3条线存在微量扩产。

库存方面，虽然11月中下旬开始玻璃库存低位有所回升，12月下旬纯碱库存高位累积放缓，但两者在绝对低位和绝对高位改善均不明显，在未有持续显著性改善的情况下，二者库存的剪刀差对纯碱玻璃比价回升依旧不利。

因此，整体来看虽然目前纯碱玻璃比价已经逼近历史区间下限，但目前驱动这一比价拐头向上的动力还不足，因为玻璃低库存、纯碱高库存压力尚未缓解，买纯碱空玻璃的机会尚未成熟。不过纯碱利润跌至成本线附近后已经促使开工率明显下滑，因此后期我们可以通过关注纯碱开工下滑的持续性以及纯碱库存压力实质性的缓解来判断纯碱玻璃比价拐点的到来。



1纯碱玻璃历史比价回顾

目前在整个纯碱下游消费中，玻璃占比超过50%，尤其是在重碱消费中，玻璃更是高达90%以上。纯碱上市之后，重碱与玻璃之间的套利成为市场普遍关心的话题。

从最近8年来的情况看，纯碱/玻璃现货价格波动区间基本维持在0.9—1.6之间，突破1.5、跌破1的时点都不多。以国内重碱市场中间价及全国玻璃市场均价为例，近8年来二者比值达到1.5以及以上有两个时点：2016年12月、2017年10月，二者比值在1及以下的时点主要是2012年6月-2013年10月、2016年8月。目前二者比值为0.98，再次逼近历史区间的下限。







2玻璃供给或相对宽松

供给侧结构性改革大背景下，2017-2019年长达3年时间里，玻璃新增产能日均增量不足3000吨。玻璃行业日均总产能近3年来一直维持在15-16万吨区间窄幅波动。期间比较明显的两次产能缩减都是供暖季，因环保原因2017年11月沙河地区集中关停11条生产线，2018年11-12月北方冷修8条生产线，2019年6月份7条线非季节性集中冷修。新增有限，在产环保关停，是玻璃近几年供需矛盾突出的主要原因。

而经过几年环保治理，未来因政策性关停的产线数量应该很少，这也是为什么沙河燃煤生产线停产事宜从6月炒作到11月，仅有2条因窑龄到期的生产线停产的主要原因，因为剩余4条都是合法生产线，政策上是鼓励停产而非强制性。此前说法剩余4条燃煤线10月底前停产可以享受一定的政府补贴；10月之后停不享受政府补贴，如果11月底还没停的话会以差别水电、税务环保督察等行政手段倒逼，并未强制。

目前玻璃新建生产线有17条，其中8条线在2020年有投产预期，日融化量共计6080吨，不过仅2条合计1480吨实施了产能置换，其他6条产能置换指标存在问题，点火时间不确定。

纯碱方面，同样是供给侧改革，从2015年开始新增产能也在控制，不过2019年因新增、扩产增加的产能超过250万吨，2020年目前已知仅有2-3条20万小线扩产，相比玻璃新增产能计划偏少。更可况目前纯碱行业利润偏低，对在产企业开工不利。





3纯碱开工出现边际改善

2019年玻璃产能变化不大，但开工有所下滑，12月玻璃开工维持。协会数据显示，截止12月27日，剔除僵尸产能后在产玻璃产能92970万重箱，同比增加450万重箱或0.5%；玻璃产能利用率为82.35%，环比持平，同比下降1.4%。隆众数据显示，截止12月27日，行业产能利用率84.3%，环比下降0.3%，同比降1.7%。

2019年纯碱产能和开工都明显回升，不过12月纯碱开工开始出现明显回落。隆众数据显示，目前纯碱产能3339万吨，同比增加260万吨或8.4%。截止12月27日，纯碱生产企业开工81.4%，环比下滑11.1%；同比下滑3.8%。







4纯碱利润跌至盈亏平衡线附近

12月纯碱生产利润进一步收窄至盈亏平衡线附近。12月纯碱原料原盐市场弱稳，全国原盐出厂中间价下跌1.9%或5元至260元/吨。轻碱受下游需求转弱影响跌幅较大，全国轻质纯碱市场中间价下跌5.6%或89至1511元/吨；重碱跌幅较小，下跌1.3%或21至1629元/吨。联碱副产品氯化铵（湿）淡季延续，12月下跌1.9%至412。联碱生产利润从百元上方、氨碱生产利润从70-80元分别跌至20左右的水平。

12月玻璃生产利润高位维持，纯碱价格弱势延续，玻璃自身价格有所调整。其中煤制气玻璃生产利润超过400元/吨，石油焦玻璃生产利润逼近600元/吨，天然气玻璃生产利润扩大至170元附近。







5库存现状对比价回升依旧不利

玻璃库存方面，虽然不同口径生产企业库存绝对数据差异较大，但2019年趋势性趋同，且季节性趋势明显。分季节来看，一季度库存急速增长，因气候及春节因素影响，需求大幅收缩，生产企业持续累库至4月中下旬（比往年晚了一个月）；二季度工厂开工晚，补货需求推后但来势凶猛促使库存快速消化，冷修产能陆续点火；三季度，地产进入需求旺季，贸易商囤货意愿加大，产能投放速度加快，库存震荡下行；进入四季度，旺季延续库存去化至11月，北方需求才逐步转淡，贸易商开始增加自身库存消耗，生产企业库存去化缓慢。

不同口径数据显示11月中下旬开始玻璃生产企业库存低位有所回升。隆众数据显示，截至12月27日，样本生产企业库存90万吨，环比持平，同比降32%；协会数据显示，样本生产企业库存3814万重量箱，环比1.2%，同比增21%。

纯碱库存方面，因为样本数据有限，季节性规律主要和2018年相比，2019年四季度纯碱库存四季度持续累积，远高于往年同期水平。隆众数据显示，截至12月27日，样本生产企业库存74.62万吨，环比持平，同比2018年增228%，和四季度同样累库的2017年增24%；12月中下旬利润逼近成本线后，减量或停产企业数量增加，纯碱库存累积速度放缓。

因此，整体来看，虽然11月中下旬开始玻璃库存低位有所回升，12月下旬纯碱库存高位累积放缓，但两者在绝对低位和绝对高位改善均不明显，在未有持续显著性改善的情况下，二者库存的剪刀差对纯碱玻璃比价回升依旧不利。