招商期货：宏观氛围趋缓 铜震荡偏强

龙听

铜2020年年度投资策略

　　2019年铜冶炼产能大幅增加而实际产量不及预期，同时需求在全球mao易紧张情绪的笼罩之下较为疲软，整体呈现供需双弱的格局，上半年铜价受宏观情绪影响较大，而下半年因前期mao易悲观情绪逐渐缓解，铜价在供需与宏观的作用下维持偏强震荡。明年随着宏观出现边际改善，铜下游需求环比转好，等待宏观企稳与产业向好的共振机会。

　　❑明年铜矿供应同比小幅提高，但成本及硫酸问题或将持续限制铜产量，需求同比好转，供需紧平衡。

　　今年海外矿山干扰事件频发，秘鲁交通堵塞导致生产物料运输受阻选矿产停产，叠加部分矿山品位下滑，今年矿山产量增速同比下滑。而明年随着第一量子巴拿马铜矿逐渐达产，Grasberg转地下后，铜矿产量较今年环比改善。

　　但明年长单TC仅为62美元/吨，且硫酸价格较年初下降70元，冶炼厂现金成本有所抬升，部分高成本冶炼厂或面临减产的可能。而冶炼厂投产后，硫酸供应增加，但下游农药化肥产业不景气，销路不佳，导致冶炼厂有硫酸胀库减产的风险。而从需求端来看，地产从以往的高开工逐步传递到施工端和竣工端，以及政策托底经济拉动基建对终端铜消费带来支撑。预计明年铜供需维持紧平衡。

　　❑全球宏观边际改善。

　　今年因全球经济趋缓各国开启降息周期，流动性释放后带动各国制造业、消费的边际变化或在明年得到体现。另外，2020年是美国总统大选年，上半年特朗普为拉拢更多选票，双方关系将出现一定缓和，宏观转好抬升投资者风险偏好利好铜价，但下半年竞选结束后，特朗普或下一任总统可能再次开启反复无常的对华策略，再度提升市场风险。

　　❑操作建议：根据自身基本面的情况来看，铜将维持震荡偏强的走势；而综合宏观与基本面的情况来看，明年铜价可能出现前高后低。关注宏观缓和与产业共振机会，逢低做多。

　　❑风险提示： 双方关系恶化， 需求大幅下滑， 废铜新政标准过低导致大量废铜流入拖累铜价。

　　一、2019年铜价走势回顾

　　2019年铜价在宏观预期不断摇摆和较强基本面之间相互博弈。一月份随着中国和欧洲PMI跌至荣枯线下方，市场对经济下滑的忧虑拖累铜价小幅下跌，而随着市场预期2019年铜精矿增量有限，较多冶炼厂于二季度检修，未来供应端增量减少的预期驱动铜价进入上涨行情；三月到四月，随着前期预期兑现，宏观趋于平稳，铜价格呈现窄幅震荡；五月份开始双方关系恶化，同时，市场预期随着二季度冶炼厂检修结束后，铜产量将大幅抬升，但国内消费较弱，并且前期有较多宏观资金把铜作为多头配置，这类资金不断离场，在基本面转弱以及宏观利空的形势下，铜价出现大幅下跌。在上半年铜价经历了较大波动后，下半年铜价渐归平淡，铜价维持震荡格局。8月份，美国宣布将于9月1日开始对3000亿美元的中国商品加征10%的征税，市场忧虑铜消费受征税影响再次出现大幅下滑，叠加欧洲经济疲软，市场避险情绪上升与风险偏好下滑导致铜价一路下滑至5518美元/吨。进入9月份，随着对美联储降息预期的升温，以及国内库存维持低位运行，并未如预期般出现大幅累库的情况，同时进入金九银十的消费旺季，下游铜材开工率上升，铜价中枢较前期抬升。进入10月份后，随着金九银十消费旺季的预期逐步消退，前期基本面上的矛盾被市场消化，智利的全国性罢工提升市场对铜矿供应紧缺的预期，叠加国内四季度废铜批文量大幅下跌，原料端供应受限于底部支撑铜价，但因需求未有明显改善铜价冲高依然乏力，更多的时候以跟随宏观经济数据以及双方mao易消息摆动为主。

　　图1：沪铜(49160, 140.00, 0.29%)指数周K走势图（单位：元/吨）


　　资料来源：文华财经，招商期货研究所

　　图2：LMES铜3周K走势图（单位：美元/吨）


　　资料来源：文华财经，招商期货研究所

　　（一）双方磋shang缓和，地产竣工端逐渐复苏

　　回顾2019年全年，由于mao易摩擦导致出口下滑的阴影始终笼罩，国内经济压力渐显，2019年3季度GDP实际增速6%，较2季度下滑0.2个百分点。出口作为经济支柱的三驾马车之一，今年对经济增长形成拖累。1-10月份国内累计出口金额为2.04万亿美元，同比进入负增长区间，而去年同期增速为12.42%。其中，欧盟、美国和日本是中国主要的对外出口国，中国对美国出口占三个主要出口地的46%。而美国于8月2日宣布将于9月1日对国内3000亿元商品加征10%的征税，随后宣布将其中部分产品征税推迟至12月15日，从对美出口数据可以看出在双方mao易摩擦下，对美国出口的货物受到的影响最大，1-10月份中国向美国出口3478亿美元，同比下滑11.3%；而1-10月份出口至欧盟的累计金额为3528亿美元，同比增加5.1%，虽然同比增速仍然是正增长，但欧洲整体经济不佳，出口增速已经处于下滑区间；出口至日本的货物金额同比下滑2.1%，可见国内出口忧虑仍存。但随着2020年美国总统大选的来临，特朗普为求连任，双方磋shang逐渐释放出一定利好消息，如：美国取消上调2500亿美元商品的征税、国内同意加大进口农产品等，预计直至大选前，双方mao易紧张的格局将得到一定的缓解，投资者原先的悲观情绪得到释放，这一点从铜的非商业净空持仓上可以得到印证，净空单量已从前期高点58480张逐步回落至当前的23311张。并且，结合持仓数据与铜价走势来看，虽然下半年净空持仓达到了历史的极值位置，但是同时期铜价并没有出现大幅度的下滑，反而呈现一种下跌有底的状态，这从侧面反映了在目前供需基本面的情况下，铜价处于一个较为均衡的状态，需求韧性超乎市场的预期。

　　虽然政策上仍然坚持“房住不炒”的方针，市场预计未来房地产新开工增速将逐渐下滑，但因前几年新开工数据维持高增长运行，前期开工到施工开始逐渐传导到竣工端，而铜主要应用于地产周期后端的消费领域，一般需要等到竣工时才开始大面积使用铜材，如家电以及入户电缆等，因此明年对铜消费转好的预期仍然存在。

　　图3：我国进出口金额同比（单位：%）


　　资料来源：WIND，招商期货研究所

　　图4：非商业净空持仓（单位：张）


　　资料来源：WIND，招商期货研究所

　　（二）全球经济增速趋缓，各国开启降息周期

　　2019年下半年，全球经济下行压力再次上升。首先是双方之间的征税问题拖累国内经济增长，国内PMI自年初下滑至荣枯线下，10月份PMI下滑0.5%至49.3，10月份美国PMI也仅有48.3；其次，英国脱欧再度被延期至2020年1月31日，并且仍有可能无协议脱欧，英国和欧洲经济下行压力加剧，欧元区PMI自17年脱欧以来持续下行，今年年初开始跌落荣枯线下方，11月份欧元区PMI为46.6，环比回升0.5%；除了上述四个地区，以出口导向为主的韩国以及对制造业依赖程度较高的德国PMI也跌落至荣枯线下方，均反映了全球经济下行压力加剧。

　　对比历史数据，铜价跟三大经济体的PMI走势相近，而M1对PMI有一定的前瞻性。M1是现金、企业活期存款还有非居民活期存款的总和，可以说M1反映了企业经营活动的现金流情况。由于经济下行压力加大，全球不同国家纷纷开启了降息周期。其中，美国于8月、9月、10月分别降息25个bp，利率水平下滑至1.5%-1.75%；欧洲央行也从9月份开始降息10bp，并宣布未来会重启购债计划，并且欧洲央行新任行长拉加德的货币政策理念更为积极，预计未来欧洲货币政策将持续宽松。而其他国家如韩国、印度也加入降息潮，分别降息50bp和135bp。国内也逐步下调贷款基准利率，旨在缓解中小企业的经营压力。预计2020年随着市场流动性压力得到缓解，企业经营环境将有所改善，未来PMI将出现逐步企稳。宏观层面的改善对明年铜价带来利好。

　　图5：各国PMI与铜价（单位：美元/吨）


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图6：美国M1增速与PMI（单位：%）


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图7：欧元区M1增速与PMI（单位：%）


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图8：国内M1增速与PMI（单位：%）


　　资料来源：Wind，招商期货研究所

　　二、未来全球原料端供给情况

　　（一）国内外供给概况

　　国内铜精矿产量约160万金属吨左右，约占全球铜精矿产量8%，并且国内的铜精矿规模较小，且品位较低，除了江铜德兴一个年产量超过10万吨金属矿坑外，其他产量都较小，因此国内铜精矿供给弹性较小，边际变化量可忽略不计，近年来国内仅有多宝山二期的铜矿有一定的增量，明年预计该矿山增量为1.5至2万吨；西部矿业的玉龙铜矿预计明年10月底能投产，但因为接近年底，估计明年新增铜产量仅有1万吨。但国内矿山增量对比国内冶炼厂投产的增速明显不对称，因此铜精矿仍然以进口矿为主。国内1-10月铜精矿产量131.7万吨，去年同期122.7万吨，同比增加5.64%，国内铜矿产量同比提高的原因是2018年国家严查环保导致去年基数较低，增速有所恢复。

　　图9：国内铜精矿产量（吨，%）


　　资料来源：WIND，招商期货研究所

　　从我们统计的四十家上市企业财报来看，受铜价及矿企资本支出影响，铜矿高增速不再。其中：Grasberg铜矿从地上转地下以及其露天矿的采矿顺序发生变化，开采的高品位矿石减少，今年全年预计该矿区铜产量较去年下滑26万吨；秘鲁当地道路封锁影响Lasbambas的产量；年初智利北部发生极端天气，影响了Chuquicamata、Radmiro、Ministro Hales、El Abra等矿山产量；另外有部分矿山的品位出现下滑（如：El Teniente），导致今年矿山产量降低，二季度随着Las bambas以及Cobre Panama矿投产，产量稍有恢复，综合来看，一至三季度铜产量为890万吨，同比下滑1%，按照生产计划，预计四季度铜产量为303万吨，同比去年减少约10万吨。

　　智利在10月初由于交通费用价格上涨引发了全国性罢工，虽然暂时仅有安托法加斯塔下调了其年度生产计划约1万吨，其他矿山企业均声称目前生产没有影响。通过比对年初Las Bambas的情况来看，2月初Las Bambas附近的社区堵路导致了该矿区的主要供应耗尽，最终导致了4月初选矿厂被迫关闭、矿区二季度铜产量下滑17%的现象，而当时交通运输的堵塞仅仅持续了2个月的时间就带来了如此大的影响，截至目前智利罢工的问题已经维持了1个多月，智利政府也因此取消了原定于11月举行的APEC领导人会议和12月的气候大会，可见当地问题正愈演愈烈。

　　当前必和必拓Escondida、Antofagasta的Zaldivar、Mejillones（智利主要矿业港口）、以及连接安托法加斯塔与卡拉马矿区的道路受到影响，这其中牵涉到了Codelco的Chuquicamata，Ministro Hales，Radomiro Tomic和Gabriela Mistral矿山以及必和必拓的Spence，按照2018年智利矿山的产量来看，涉及到的矿山铜产量占智利当地铜年产量的一半，约278万吨，虽然现在当地矿企工人只是声援性地参与半天到一天的罢工活动，对产量的影响不大，但智利作为全球铜矿产量第一大国，若其周边生产道路遭遇持续性堵塞，首先会出现运出的铜矿减少，影响海外冶炼厂的精铜生产，再进一步影响铜矿自身生产，重现Las bambas年初选矿厂关停的现象。因此，若短期罢工问题不能够解决，年底至明年1季度的原料供应受限或导致精铜产量增幅受限。

　　图10：上市公司铜精矿季度产量（单位：万吨，%）


　　资料来源：上市公司财报，招商期货研究所

　　图11：铜精矿季度产量及TC（单位：万吨，美元/吨）


　　资料来源：上市公司财报，招商期货研究所

　　展望2020年，是否有大型铜矿投产以缓解原料紧张的现象？明年仅有第一量子的Cobre Panama矿山会开始投产，预计带来增量13万吨，该矿区达产后产能将达到30万吨，除此以外，其余矿山的新增产量主要来自于原有项目扩产或投产，如：自由港预计将在四季度终止Grasberg露天矿的开采转入地下矿生产，并且三季度该矿区已经开始进入地下矿区开采，按照其排产计划，明年增量有6万吨；而位于印尼的Batu矿山前期的矿山建设进入尾声，预计明年将带来7万吨的增量。

　　全球来看，国内矿山增量较低，明年铜矿增量将有48.5万吨。并且Cerro Verde、Antamina、Phu Kham等矿山因品位下降将分别降低2-3万吨。综合来看，明年铜矿增速预计在2%，同比今年增加39万吨，明年全年原料端供应环比有所改善，但仍需要持续关注智利当地的生产情况。

　　表1：海外矿山新投产情况（单位：万吨）


　　资料来源：上市公司报告，招商期货研究所

　　（二）明年铜矿增量有限，原料端依然偏紧

　　但铜矿增量环比提高并不代表供应压力得到缓解，明年长单TC已经下滑到62美元/吨，较2019年的长单水平下滑18美金，并且通过调研发现，虽然当前价格已经十分接近冶炼厂的盈亏平衡线，国内冶炼厂仍然愿意提高长单比例，一是因为明年铜矿增量相比冶炼厂投产所需矿增量依然偏低；二是国内冶炼厂还需要与海外冶炼厂竞争抢夺货源，随着海外冶炼厂，如Chuquicamata等冶炼厂恢复生产，增量并不能完全进口至国内，因此国内冶炼厂不得不接受下跌的加工费，当前现货TC已经下滑至58.5美元，若不签订长单，明年冶炼厂的生产可能更加被动；三是目前冶炼厂的铜矿库存持续下滑，从资讯机构中了解到，目前铜冶炼厂的原料库存天数从年初高位一路下滑至当前21-22天的库存水平，与我们调研的情况一致，为保障生产，国内冶炼厂只能在低加工费的情况下维持明年的采购。不管是从冶炼厂的实际库存还是行为上，都能看出明年原料端供应依然延续偏紧的格局。

　　虽然今年矿山增量低，但是并没有发生因原料短缺而大范围减产的现象，但是产业链中的铜精矿库存在不断的压缩，如果未来产业链库存无法继续压缩，并且TC继续走低，未来需要关注高成本冶炼厂是否会出现减产。

　　图12：国内冶炼厂原料库存天数（单位：周）


　　资料来源：WIND，招商期货研究所

　　（三）冷料供应受限

　　粗铜作为铜冶炼的中间产物，既可以通过铜精矿冶炼得到，也可以通过废铜烧制成粗铜锭。但铜精矿产量收缩、叠加废六类受限，除了4、5月份冶炼厂检修导致粗铜加工费出现了短期上调以外，今年粗铜加工费一路下行，加工费从年初的1600元/吨下滑至当前的1150元/吨。

　　另外，根据加工费的走势，我们可以大致推测出目前国内粗铜库存处于低位。17年年底在罢工等因素影响下铜精矿供应较为紧张，TC从90美金跌至74美金，但同一时期的RC却一路走高至1900元，RC与TC出现背离的原因是，当时铜价走高，国内的废铜库存流向了冶炼端生产粗铜，导致粗铜产量提升。但今年与17年的情况不一样，一方面铜价没有出现大幅抬升，另一方面国内环保政策日趋严格，无论是国内拆解还是进口废铜的量都在下滑，粗铜加工费仅有1150元也反映出当前粗铜库存处于低位。

　　根据调研情况来看，国内已有部分冶炼厂出现停产行为，展望明年，若冶炼厂没有取得充足的铜精矿原料、废铜政策没有得到进一步的宽松，粗铜依然紧张。

　　图13：粗铜加工费（单位：元/吨；美元/吨）


　　资料来源：招商期货研究所

　　除了粗铜以外，今年阳极板的供应也不容乐观。根据往年阳极铜进口地细分情况来看，赞比亚占我国进口阳极铜进口量的60%，是我国的阳极铜主要进口来源国，其次是智利和刚果金，分别占比27%和6%。今年1-9月份阳极铜进口55.3万吨，同比下滑了21%。主要的原因是海外冶炼厂故障较多，智利Chuquicamata铜矿的冶炼厂从去年年底为适应当地更为严格的环保标准而关停检修，但一季度末Codelco因工程施工方未能按照规划进行建设，全面复产的计划被不断推后，直到8月份，该冶炼厂产能仅恢复至70-75%的水平，并预计要到今年年底才能恢复全面生产，从海关数据上来看，今年1-9月份从智利出口到中国的阳极铜仅为8.76万吨，同比下滑50%。而赞比亚政府与矿企的关系紧张也对当地铜企冶炼造成了负面影响，Vedanta旗下的Konkola由于清算事宜导致产量下滑，1-9月赞比亚出口的阳极铜仅33.7万吨，同比下滑13%。

　　整体来看，上游原料端仍然维持较为紧缺的格局。

　　图14：2018年阳极铜进口情况（单位：万吨，%）


　　资料来源：上市公司财报，招商期货研究所

　　图15：阳极铜进口量（单位：吨，%）


　　资料来源：上市公司财报，招商期货研究所

　　三、全球电解铜供应情况

　　（一）国外铜供应情况

　　受环保政策、罢工等影响，预计19年海外（除智利外）的火法炼铜产量为684万吨，较去年产量下降6.4万吨，主要原因是有部分冶炼厂关停后仍未重启，如Vendanta在印度的Tuticorin冶炼厂就因为环境污染等原因从去年二季度关停至今，今年迟迟没有其复产的消息，该冶炼厂年产能为40万吨，占印度铜产量的40%，根据ICSG公布的铜产量来看，1-7月份印度精铜产量同比下滑25%至26.47万吨。赞比亚的输电线路遭到破坏以及对进口铜矿原料加征5%的征税导致当地1-7月份的精铜产量下滑27%。智利是全球仅次于中国的第二大的精炼铜生产国，得益于先天资源丰富的优势，今年的1-7月份智利精铜产量为126万吨，与去年同期相比下降12%，今年当地铜产量下滑的主要原因是去年年底智利颁布了二氧化硫排放标准，在2018年底前仍未达标的冶炼厂将会被关停，因此当地许多冶炼厂于去年年底开始进行停工升级改造，Chuquicamata冶炼厂年产量约32万吨，消息显示该冶炼厂于10月底全面恢复生产，预计明年电解铜产量将出现一定提升（大约10万吨）。

　　图16：海外（除智利外）精铜产量（单位：万吨）


　　资料来源：招商期货研究所

　　湿法铜供给方面：第一量子的Kansanshi矿区由于制酸厂关停检修以及回收率下降的问题，导致前三季度湿法铜产量下滑2.37万吨；LasCruces矿区因土地移动的原因在一月份出现了停产，并且9月份时因为球磨机出现故障而导致前三季度产量下滑2万吨至3.04万吨。嘉能可季报显示其刚果铜产量下滑一半，主要原因是钴价下跌，经济效益不佳，今年前9个月Mutanda产铜量8.52万吨，同比下滑6.69万吨，并且在11月27日因硫酸短缺的问题，提前进入关停期，预计关停将使明年湿法铜总量减少10万吨。今年的增量主要来自嘉能可的Katanga，该矿于17年停产进行扩产，18年重启之后产量慢慢恢复，前三季度产量5.72万吨，同比增加6万吨，预计该矿明年仍将会带来7万吨的铜增量。另外，中色刚果金迪兹瓦铜钴矿于今年投产，预计明年新增产量5万吨。Sepon、Safford矿品位下滑，预计明年产量将分别收缩2.4和1.5万吨。从我们自己统计的矿山数据来看，明年湿法铜产量将收缩2万吨。

　　图17：海外（除智利外）湿法铜产量（单位：万吨）


　　资料来源：上市公司年报，招商期货研究所

　　综上所述，除中国外电解铜产量全年较去年约减少15万吨左右，而2020年随着海外冶炼厂的逐渐复产，精铜产量可能增加约10万吨，而湿法铜则减少2万吨。

　　（二）国内铜供应

　　受到国内今年新投冶炼厂增加的影响，国内更加需要进口铜精矿、粗铜或阳极铜进行生产，而非直接进口电解铜，因此1-10月从海外进口电解铜仅有282.98万吨，同比下滑8%，预计明年仍将延续当前状况，因此应更加关注国内精铜生产的情况。

　　图18：国内精炼铜产量及累计同比（单位：万吨，%）


　　资料来源：SMM，招商期货研究所

　　1-10月份国内精炼铜累计产量达到734万吨，较去年同期增加1.57%。半年报中我们提到，虽然二季度冶炼厂检修结束，下半年精铜供应并不会像市场预期那样出现大幅提升而拖累铜价，主要原因有三点：1、加工费下滑导致冶炼厂出现亏损关停；2、硫酸胀库导致冶炼厂不得不减产；3、因冶炼厂今年长单比例较低，年底需要进行2020年长单tan判，为增强自身的优势，会出现联合挺价的行为。因此，我们看到虽然今年新增冶炼厂产能高达80万吨，按往年铜产量进行测算，今年精铜增速应为9%-10%，而实际增速只有不到2%的水平。

　　展望2020年，国内精铜产量能否出现大幅提升？我们认为明年精铜产量仍有一定的制约，主要体现在以下几个方面：

　　1．首先从价格的角度：冶炼厂的收入来源除了加工费以外，还包括冶炼过程中的副产物硫酸，因为铜精矿中的硫不计价，因此硫酸价格的高低也会影响企业利润情况。一般冶炼厂制酸成本在150元，正常硫酸售价应高于180元，而通过销售硫酸，冶炼厂可以降低生产成本甚至获取利润。平均来看，冶炼厂生产一吨电解铜的同时会产出约3.5吨硫酸，今年新投产的冶炼厂中均以铜精矿为原料进行生产，如果全部投产完成将增加280万吨的硫酸，叠加原有冶炼厂检修后复产，硫酸今年价格持续走低，以河南地区的硫酸价格为例，年初硫酸价格为360元/吨，价格持续下滑至当前的100元每吨。硫酸作为冶炼的副产物，不但没有给冶炼厂带来经济效益，反而成为了冶炼厂经营的一大问题。

　　表2：国内冶炼厂新投产情况（万吨）


　　资料来源：公开报告，SMM，招商期货研究所

　　2．从生产情况来看，硫酸产量增加，但其下游消费低迷。硫酸的下游主要集中在农药化肥领域，但近年来因响应国家环境保护的号召，减少使用农药化肥，从统计局公布的农药化肥产量来看，也可以发现近年来农药产量增速不断下滑，随着国内新冶炼厂投产和冶炼厂检修结束，硫酸产量大幅增加后出现销售困难的问题，而硫酸属于危险品，储存条件较为严苛，销售时也需要防腐蚀密封罐装载运输，并且其运输半径仅在200-300公里左右，超出300公里的因运输成本过高，一般情况下冶炼厂不愿意送。但调研了解到，有冶炼厂因为生产出来的硫酸过多，出现了胀库的情况，为了维持正常生产，当前有硫酸开始从甘肃、山东往河北去运输，这从侧面反映了硫酸胀库已经成为冶炼厂不可忽视的生产制约。

　　3．从冶炼厂利润的角度来看，当前冶炼厂加工费已从年初的92美元/吨下滑至58.5美元/吨，在硫酸价格未出现大幅下滑前，冶炼厂的现金成本在45-60美元/吨，但现在因硫酸价格低于生产成本约70元，推算当前冶炼厂现金成本抬升10美元，今年冶炼厂受益于年初签订的长单，因此仍然有利润，而明年的长单水平仅为62美元/吨，部分高成本冶炼厂可能会出现亏损关停的现象，导致明年精铜产量不及预期。

　　按照冶炼厂的排产计划来看，明年电解铜产量或增加50万吨，但是受制于前面所述条件，并且结合今年新投产能的生产情况来看，也仅比去年同期增加了11万吨，预计明年国内新增产量约在30万吨左右。

　　图19：TC平均价（美元/吨）


　　资料来源：SMM，招商期货研究所

　　图20：各地硫酸价格（元/吨）


　　资料来源：WIND，招商期货研究所

　　（三）废铜供应

　　2018年我国再生铜的产量为236万吨，占当年铜产量的26%，近两年进口废铜政策发生较大变化，2018年12月将铜废碎料（“废六类”）调入《限制进口类可用作原料的固体废物目录》，自2019年7月1日起执行。

　　废铜新政策催生海外拆解行业，进口废铜品位提升，金属量仍有下滑。通过拆分废铜进口来源国可以看出，2018年我国主要从美国、香港、日本进口，美国进口废铜的占比最高，为19%，年进口量为289万吨，日本和香港其次，年进口量分别在208万吨和190万吨，以上三个废铜进口来源占废铜进口的45%。受到废六类转成限制类的影响，今年前三大废铜进口地的进口废铜增速均出现大幅下滑，而马来西亚却出现了大幅增长，1-10月份，自马来西亚进口量为23万吨，同比增加2倍，主要是由于国内不能进口废七类废铜之后，有较多佛山拆解企业转移到东南亚进行拆解，更多的是转移到马来西亚。根据统计局公布的进口废铜数据我们测算了今年进口废铜含铜品位高于80%，主要原因是去年进口的废铜中仍然含有废七类废铜，废电线、废旧马达因为未经过拆解，因此往年含铜品位低。根据含铜品位，我们推算出1-10月进口废铜下滑6.8万金属吨，而第六批废铜批文量仅1.11万吨，若12月没有新的批文下发，预计全年废铜进口量将较去年减少约10万金属吨，并且当前精废价差仍然处于较低位置，精铜价格未见明显抬升，国内废铜拆解动力不足，废铜供应在短期内维持紧张。

　　明年由于需要实现固体废物零进口的目标，从今年颁发的批文量趋势来看，明年废铜批文将比今年的量（55万实物吨）还要少，而且市场上已经开始探讨明年再生资源标准，预计明年一季度，最晚二季度开始实施，新政策出台后，符合标准的高品位废铜将被纳入再生资源标准里，此类废铜进口将得到解禁，对国内供应压力带来缓解，但品位低的废铜进口可能被禁，因此整体进口废铜的量还是会下滑，保守估计明年废铜进口将同比下滑5万金属吨。

　　从源头上来看，明年矿山增量39万吨，对应的海外及国内冶炼厂铜矿铜产量将受此限制，而湿法铜与废铜明年供应量合计将下滑约7万吨，因此明年全球铜产量可能仅有30-32万吨。

　　图21：马来西亚废铜进口量（单位：吨）


　　资料来源：WIND，招商期货研究所

　　图22：废铜品位（单位：%）


　　资料来源：招商期货研究所

　　图23：进口废铜含铜量累计同比（单位：吨）


　　资料来源：WIND，招商期货研究所

　　图24：电铜杆和废铜杆价差（单位：元/吨）


　　资料来源：招商期货研究所

　　四、未来需求情况

　　美国每年铜消费量为170-180万吨，欧洲铜消费量则在370万吨，但美国和欧洲的铜消费经过早年的快速发展，消费结构较为稳定，边际变化不大。而今年印度铜消费量虽然增速较大（8%），但因其基数较低，18年消费量仅50万吨，因此全球铜消费主要看中国的表现。

　　今年无论是国内还是国外的库存都处于低位，从国内交易所库存、保税区库存以及社会库存来看，当前铜库存仅有39万吨，低于去年同期约18万吨，然而随着库存不断去化，铜价却没有像16年库存走低时那样出现上涨行情，主要是供应与需求均表现不够强劲。

　　从供应端来看，今年新增冶炼产能80万吨，按理来说库存应出现抬升，但因为今年矿山增速低，叠加海外冶炼厂状况频发以及废铜的供应量下滑，国内电解铜产量不及预期。国内环保政策日趋严格，从固废中心公布的废铜批文来看，三季度第一批批文有24万实物吨，而进入四季度进口废铜批文量骤减，仅有1.11万实物吨，并且从调研情况来看，铜陵、东营方圆、江铜都因为冷料紧张产量下降，原料端的缺失使得库存没有大幅累库的基础。

　　图25：上期所+保税区+社会库存（单位：万吨）


　　资料来源：WIND，招商期货研究所

　　图26：进口废铜批文（单位：吨）


　　资料来源：招商期货研究所

　　从需求端来看，今年消费较往年疲软，但未如市场忧虑那样，出现大面积的坍塌。铜杆占铜下游消费的60%，铜杆主要应用领域有漆包线和电力电缆，而汽车占漆包线终端领域20%，一年约消耗漆包线不到40万吨，但今年乘用车产量的同比增速仍然是在负的区间，1-10月份乘用车产量为1701万辆，同比减少了12%，汽车产量下滑估计将带来10万吨的减量，因此看到今年铜杆的产成品库存相对往年高。但是进入9、10月份，随着下游电线电缆的需求好转，华北地区的铜杆企业开工率开始出现回升，调研了几家年产量在10万吨以上的大型铜杆厂均表明生产出现供不应求的情况，印证了实际上部分行业需求略好于市场的预期，消费端仍有一定支撑。供需共同作用下，库存维持低位。而价格走势不仅仅受到基本面的影响，也受到全球经济不景气的影响，投资者对需求的预期偏向悲观，加上今年终端消费数据不够亮眼，因此铜价没有在低库存下出现向上的明显驱动。

　　图27：精铜杆成品库存量（单位：吨）


　　资料来源：SMM，招商期货研究所

　　图28：需求变化情况（单位：吨）


　　资料来源：招商期货研究所

　　我们认为明年铜价向上驱动一部分原因来自于国内需求的好转，主要体现在房地产与基建领域。

　　近两年来，房地产开工和竣工端长时间处于劈叉的状态，今年1-10月份地产新开工面积累计同比增长10%，竣工面积则同比下滑5.5%，而铜的消费集中于地产周期的末端，只有在竣工阶段才会开始使用大量的铜材，两者长时间的劈叉，导致市场对地产竣工端的信心明显不足。但是进入下半年后，明显看到地产竣工数据已经开始企稳回升，虽然增速仍然在负的区间，但是下滑的幅度有所缩小，并且从玻璃(1470, 3.00, 0.20%)价格指数中也能发现，8月份之后玻璃价格指数也出现了明显抬升，目前已经超过了去年的价格水平，而玻璃下游主要应用领域也是地产的竣工端，因此，地产很有可能已经从以往的高开工状态，逐步传到施工以及竣工端。在竣工时，铜消费集中在电线电缆以及家电：如空调、冰箱等。经过调研电缆企业，发现低压电缆中，小截面低压电缆订单优于大截面低压电缆，前者主要应用于地产的入户端，后者主要用于小区外围的电缆，反映出当前地产竣工端逐渐恢复，并且比起施工端对铜消费的带动更强。而家电则处于地产周期的末端，一般要等到交房后居民开始装修才会看到一定的增量，一般来说，家电滞后于地产竣工1年左右的时间，因此预计在当前竣工端向好的情况下，明年家电需求回升可期。

　　电力行业占铜终端消费的46%，今年电网投资低于市场预期也是铜需求萎靡的原因之一，1-10月份电网投资完成额为3415亿元，同比下滑10.5%，仅完成了国家投资计划的58%。而2020年就是国家“十三五”规划的最后一年，按照国家投资规划来看，预计全国电网投资额将达到3.34万亿元，但目前来看，2016年到2019年10月份电网投资完成额为1.96万亿元，距离目标仍有1.38万亿元的差距，虽然明年基本上不太可能实现1万亿元的投资计划，但为了更接近“十三五”目标，明年基建将得到新一轮的刺激，从当前财政部提前下发2020年部分新增专项债务额度1万亿元可窥见端倪。

　　汽车行业也是用铜的主要大户，而今年汽车消费情况低迷，一方面因为汽车销量从18年的9月份进入负增长区间后，汽车厂家从去年开始降低产量进入主动去库的阶段，另一方面是虽然今年国五转国六对汽车销量带来了一定的刺激，但6月份的打折促销透支了未来几个月市场的消费能力，汽车消费回归正增长仍需要一段时间修复。随着之前国务院公布的一系列刺激国内消费需求政策，未来可能将放宽或者取消汽车限购，可以看到无论是产量还是汽车的销量增速环比好转，对汽车消费不必过度悲观。明年汽车消费有望在政策刺激以及今年低基数的作用下出现修复。

　　图29：房地产开工、竣工情况（单位：%）


　　资料来源：WIND，招商期货研究所

　　图30：中国玻璃价格指数（单位：点）


　　资料来源：WIND，招商期货研究所

　　另外一部分利好铜价的因素来源于明年海外宏观上半年大概率出现缓和好转迹象。首先，明年美国总统大选，特朗普为求连任，赢取更多选票，让中国采购更多美国的农产品来换取当地农业大州对其的支持率，双方关系可能出现一定的缓解，这种情况大概率会出现在明年上半年，而下半年选举结束后，特朗普对华策略上可能再次延续近几年来反复无常的风格，因此下半年风险相对于上半年更高。另外，今年世界银行两度下调了2019年全球经济增长预期，目前预计2019年全球经济增速为2.6%，可以看到各国央行出现了不同程度的放水，而从宽货币传导到宽信用仍然需要一定的时间，并且美国、欧洲等国的降息都集中在今年下半年，最快也要明年上半年宽松政策的效果才能得到体现。

　　综上，铜需求在2020年有机会在国内地产、基建好转以及宏观氛围缓和的情况下出现边际改善，预计全球增速大约在1.5%，大约增加30-35万吨。

　　图31：电网投资完成额（单位：亿元、%）


　　资料来源：WIND，招商期货研究所

　　图32：汽车产销增速（单位：%）


　　资料来源：WIND，招商期货研究所

　　图33：M1增速环比改善（单位：%）


　　资料来源：SMM，招商期货研究所

　　五、未来市场展望

　　明年铜矿环比改善，但仍需要关注矿山地上转地下开采的技术是否成熟，以及智利罢工会否持续影响铜矿产出等问题。而冶炼厂受制于冶炼利润下滑，硫酸胀库的问题，或将出现检修或停产的现象，产量低于预期。综合来看，明年铜增量约30万吨。而2020年消费好转主要来自于地产竣工端的改善与政策托底经济拉动基建对终端铜消费的支撑，预计全球铜需求增加30-35万吨，供需基本维持平衡或略有短缺。仅从供需层面来看，铜价或维持震荡格局，而当前全球铜库存处于近四年来的历史低位58.7万吨，一旦上半年宏观出现缓和，市场风险偏好的抬升叠加较为健康的基本面，铜价将震荡偏强。

　　风险提示：明年上半年需警惕再生资源新政的实施是否带来大量废铜流入影响精铜消费，而下半年则更需要关注美国竞选后，新一任总统的对华态度是否延续特朗普反复无常的风格，对投资者风险偏好产生负面影响。

　　招商期货 刘光智 刘祉斐