【国信宏观固收】温故知新：国债期货1912合约回顾与总结

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分析师：董德志  S0980513100001

分析师：徐 亮   S0980519110001





国债期货1912合约已经完成交割，在此，我们对1912合约在流动性较好时的价格变化以及各个策略的表现进行总结，进而为我们后续的投资交易提供经验及启示。



1912合约价格变化总结



1909合约的存续期为2019年3月11日至2019年12月13日，在其存续期内，TS1912、TF1912和T1912合约价格呈现先涨后跌再上涨的走势，整体趋于上涨。结合流动性来看，在1912合约流动性最好的时间段（2019.08-2019.11），合约价格呈现先跌后涨的走势。这一期间，T1912合约上涨0.46元；而TF1912合约上涨0.51元；TS1912合约上涨0.39元。两年期和五年期合约表现较十年期更好一些。
















具体以T1912合约为例，主要回顾其在2019年8月-2019年11月之间的价格变化，我们将这一时间段主要分为以下八个阶段：



（1）2019.07.30-2019.08.14：债市突破震荡平台上涨。这期间债市上涨的原因有：（1）政治局会议对当前经济形势判断偏严峻，对下阶段货币政策方向的描述较为宽松；（2）中美贸易摩擦有升级迹象，全球避险资产大涨；（3）PPI同比转负，市场投资者对经济的悲观预期有所升温；（4）7月经济金融数据均不及预期；（5）2年期美债和10年期美债收益率倒挂，引发市场对经济衰退的担忧，海外股市因此大跌，避险情绪升温。



（2）2019.08.15-2019.09.06：债市又进入新的平台震荡。具体可以划分为以下四个时期：

1.2019.08.15-2019.08.21：债市冲高回落。8月15日，在央行超额续作到期MLF后，市场对降准等宽松政策的预期降温，资金面偏紧，再叠加止盈压力下，债市冲高回落。另外，收益率曲线整体较为平坦，长端利率有一定的向上调整需求。在这一期间，首次一年期LPR报价仅下降6BP，变化较小，对利率债的影响有限。

2.2019.08.22-2019.08.29：债市出现回升。在前期，债市缓慢上涨，幅度较小，主要原因在于中美贸易摩擦继续升温。随后，在8月29日，消息称政金债将纳入同业投资范围，且限制同业投资比例，国开收益率因此大幅上行，但国债收益率下行明显，国债期货也跟随大涨。

3.2019.08.30-2019.09.03：债市下跌明显。银监会发布的中小银行现场检查报告再次加深了市场对监管加重的担忧，叠加资金面整体也不松，收益率明显回调。另外，还有其它因素也导致债市下行：财新PMI高于预期；猪肉价格屡创新高；媒体消息称地方债将提前使用明年额度，市场对供给增加的担忧显现。

4.2019.09.04-2019.09.06：债市冲高。债市上涨的原因有：利率债招标结果较好；媒体消息称地方债明年1月再发；国常会引发市场对降准的预期。9月6日晚间，央行全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，另外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点。



（3）2019.09.09-2019.10.30：债市连续两个月大幅回调。具体可以划分为以下几个时期：

1.2019.09.09-2019.09.18：债市快速下跌。主要原因有：（1）对于9月9日到期的MLF，央行并未续作，而是以逆回购操作来对冲且量不够；（2）8月CPI超出市场预期；（3）8月信贷社融数据超出市场预期；（4）贸易摩擦形势有所缓和；（5）美债收益率大幅上行，风险资产表现较好。在9.16-9.18期间，债市波动加大，具体而言，9月16日，债市早盘延续前一周弱势表现，且油价大涨，市场对通胀有所担忧，国债期货下跌明显，但随后10点公布的经济数据再度不及预期，债市迅速上涨。9月17日，市场在早盘对央行下调MLF操作利率的预期较浓，债市上涨明显，但随后央行缩量续作MLF，且利率不变，债市随即开始下跌。9月18日，因资金面紧张等原因，市场延续下跌走势。

2.2019.09.19-2019.09.25：债市横盘震荡。这一期间，债市多空因素交织，方向性并不明确。主要有：（1）央行大量投放流动性并开展14天逆回购操作，资金面出现放松迹象，但易纲行长在新闻发布会上关于货币政策的表态打消了市场对于货币政策进一步宽松的预期；（2）特朗普面临美国众议院的弹劾；（3）9月20日，LPR1年期利率下调5BP，对债市的影响偏空；（4）国家投放储备猪肉平稳物价。

3.2019.09.26-2019.09.27：债市再度下跌。特朗普称中美可能较预期更早达成协议，商务部称中国企业也达成了购买大量美国农产品的协议，贸易摩擦前景向好。临近国庆长假，尽管资金面开始转松，但市场整体情绪偏谨慎，持券过节的性价比不高。

4.2019.09.30-2019.10.08：债市于国庆节前后反弹。长假之前，权益资产表现不佳，债券表现较好。在国庆长假期间，美国等经济数据表现不佳，海外避险资产表现较好，债市在节后第一个交易日表现不错，国债期货高开高走。

5.2019.10.09-2019.10.11：债市继续下跌。这几天，债市波动主要受到了中美贸易谈判进展的影响，从开始的信心不足到市场对谈判结果逐渐乐观，市场的避险情绪逐渐降温，债市也走出了冲高回落的局面。

6.2019.10.14-2019.10.17：债市出现反弹。主要原因有：（1）在经过连续调整下跌之后，债市出现技术性反弹的概率比较大，市场抢跑心态也较重；（2）9月进出口数据低于预期，PPI降幅依然较大；（3）央行意外操作MLF。

7.2019.10.18-2019.10.30：债市再度下跌。这一期间，债市出现大幅下跌，原因主要有：（1）三季度GDP增速虽低于预期，但工业增加值有所回升，基建投资继续回升且房地产投资韧性仍在，9月消费也出现回暖；（2）资金面有所收紧；（3）市场交易滞胀预期并对猪肉价格非常担忧；（4）媒体消息称公募债基规模将受到控制；（5）央行并没有进行TMLF操作；（6）中美确认第一阶段协议几乎完成；（7）市场对地方债的提前发行较为担忧。不过，在30日尾盘，因为债市跌幅过大，且在美联储降息前夕，市场抄底力量较大，收益率明显下行。



（4）2019.10.31-2019.11.21：债市出现大幅反弹。在央行两次“降息”及10月经济金融数据不及预期的影响下，债市出现大幅反弹。具体来看，这一期间债市上涨的原因主要有：（1）央行先后下调MLF和OMO操作利率5BP；（2）10月PMI、信贷数据和经济增长数据不及预期；（3）股市在11月冲高回落，整体表现不佳，股债跷跷板效应有所显现。在这期间，也有一些因素制约债市的上涨幅度，包括中美贸易磋商进展顺利、资金面阶段性趋紧等。



（5）2019.11.22-2019.11.29：债市震荡调整。经历快速反弹之后，在无重大数据和消息扰动的情况下，债市呈现震荡调整的走势。期间，债市的波动幅度不大，在中美经贸谈判消息、LPR利率下调5BP、股市表现不佳、2020年地方债额度提前下达等因素的影响下，债市维持窄幅偏弱震荡。







1912合约各策略表现情况总结



分别从1912合约的三大策略来看：



1.在期现策略方面，1912合约上的期现策略并无明显机会。整体来看，1912合约的净基差整体呈现下行趋势，不过各个合约净基差的走势略有分化。细分来看，1912合约的净基差变化大体可以划分为三个阶段，第一阶段是2019.08.01-2019.08.29，国债期货净基差水平整体出现回落；第二阶段是2019.08.30-2019.10.30，国债期货三个合约的净基差水平略有分化，10年期国债期货的净基差水平略有下行，而2年期和5年期国债期货的净基差水平出现上行；第三阶段是2019.10.31-2019.11.29，国债期货净基差在这一时期逐步下行，并收敛至0水平附近。



2.在跨期策略方面。整体而言跨期价差策略在1912合约上没有趋势性机会，主要的原因在于国债期货合约的IRR处于不高不低的水平，期货上进行期现套利的投资者较少。前期跨期价差策略以1909-1912为主，TF和T合约跨期价差大体呈现先下行后上行的走势；而TS合约的跨期价差略有下行但变化不大。

后期跨期价差策略以1912-2003为主，该期间，T1912-T2003跨期价差先上行后下跌；TF1912-TF2003跨期价差逐步上行；而TS1912-TS2003跨期价差保持稳定。T1912-T2003跨期价差先上后下的主要原因可能是：（1）在10月中下旬，经历连续下跌之后，投资者在T1912合约上博反弹的迹象明显，这一点可能从T1912合约的净基差下行看出，这使得T1912-T2003跨期价差有所上升；（2）在11月，债市逐步反弹，受限于T1912合约的净基差较低，且恰逢换月移仓，做多的投资者更多的选择了在T2003合约上保持多头仓位，这使得T1912-T2003跨期价差出现下行。



3.在跨品种策略方面，在2019.08-2019.11期间，1912合约上的曲线交易策略表现不俗，整体来看，做陡曲线策略（10-5Y）的累计收益为0.655元；做陡曲线策略（10-2Y）表现更好一些，累计收益为1.305元；曲线做凹策略累计收益为0.330元。在2019.09.03-2019.11.29期间，曲线增陡策略大幅盈利。曲线增陡策略获利的原因有：（1）资金面波动加大，且整体资金利率趋于下行；（2）央行先后下调MLF和OMO操作利率5BP；（3）部分市场投资者对后续经济的看法逐步由悲观向乐观转变。



期现策略



整体来看，1912合约的净基差整体呈现下行趋势，不过各个合约净基差的走势略有分化。细分来看，1912合约的净基差变化大体可以划分为三个阶段，第一阶段是2019.08.01-2019.08.29，国债期货净基差水平整体出现回落；第二阶段是2019.08.30-2019.10.30，国债期货三个合约的净基差水平略有分化，10年期国债期货的净基差水平略有下行，而2年期和5年期国债期货的净基差水平出现上行；第三阶段是2019.10.31-2019.11.29，国债期货净基差在这一时期逐步下行，并收敛至0水平附近。具体来看：



（1）2019.08.01-2019.08.29：这一期间，国债期货净基差水平整体出现回落。该期间，债市呈现先上涨后盘整的走势，10年国债收益率接近3%的水平，市场做多情绪较浓，国债期货净基差水平有所走低。另外，值得注意的是，在10年期利率下行接近3%时，10年期国债期货的净基差水平虽然有所下降，但净基差的绝对水平并不是很低，在3毛钱左右，这与我们计算的交割期权价值较为接近。不过在8.29，净基差水平下行明显，除了当天债券大幅上涨的原因之外，还与现券利率在期货盘后出现上行有关。



（2）2019.08.30-2019.10.30：此期间，国债期货三个合约的净基差水平略有分化。该期间，债券市场整体处于调整状态，但10年期国债期货的净基差水平略有下行；而2年期和5年期国债期货的净基差水平出现上行。2年期和5年期国债期货净基差水平上升的原因可能是套保力量的增加，5年期净基差上升的原因还有可能是因为5年期利率逐渐接近3%，交割期权价值有所增加。而10年期国债期货净基差不增反减的原因可能在于：在经历连续调整之后，入场博反弹的投机力量有所增加，导致国债期货的表现较现券稍好一些，我们也可以看到10年期净基差的下行主要发生在10月中下旬。



（3）2019.10.31-2019.11.29：国债期货净基差在这一时期逐步下行，并收敛至0水平附近。该时期，国债期货净基差下行收敛的原因可能有两点：（1）债市反弹明显，国债期货反弹力度较现券更大一些；（2）临近1912合约交割，期现有逐步收敛的动力。




















跨期策略



对于某一季合约的跨期策略来说，由于换月移仓的影响，跨期策略一般要经历两个不同的合约价差。具体而言，对于1912合约，在2019.08.01-2019.08.30期间，1912合约上的跨期价差为1909-1912；而在2019.09.02-2019.11.29期间，1912合约上的跨期价差为1912-2003。我们将1912合约的跨期策略情况分为以下两个阶段：



（1）2019.08.01-2019.08.30：TF和T合约跨期价差（1909-1912）大体呈现先下行后上行的走势；而TS合约的跨期价差（1909-1912）略有下行但变化不大。这一时期跨期价差的变化主要受1909合约向1912合约的换月移仓力量影响，但由于1909合约前期的IRR水平并不高，在1909合约上进行期现套利的投资者并不多，因此在1909向1912合约移仓的过程中，很难去判断到底是多头移仓占据主导还是空方占据主导，更有可能的是两方力量会交替主导移仓进度，事实上，1909-1912的跨期价差也确实没有表现出明显的趋势性行情，更多以震荡为主。



不过，为什么TF和T跨期价差（1909-1912）会出现先下行后上行的走势呢？我们认为可能还是受移仓节奏的影响，8月上旬移仓已经开始，这时债市表现较好，市场做多氛围较浓，而1909合约的净基差水平又较低，更多看多的投资者倾向于将仓位放在1912合约上，这使得1909-1912跨期价差出现下行。到了8月下旬，债市呈现横盘震荡状态，这时空方又占据了移仓主导，1912合约上的做多气氛也有所减弱，1909-1912跨期价差又因此出现上行。



（2）2019.09.02-2019.11.29：国债期货跨期价差（1912-2003）在这一时期整体变化不大，但三个合约的跨期价差走势还是有所分化。该期间，T1912-T2003跨期价差先上行后下跌；TF1912-TF2003跨期价差逐步上行；而TS1912-TS2003跨期价差保持稳定。与1909向1912合约移仓一样，本次1912向2003合约移仓期间，因为1912合约前期的IRR水平并不高，因此在1912合约上进行期现套利的投资者并不多，故换月移仓期间多空力量的移仓节奏会比较均衡，跨期价差很难有趋势性行情。



另外，T1912-T2003跨期价差先上后下的主要原因可能是：（1）在10月中下旬，经历连续下跌之后，投资者在T1912合约上博反弹的迹象明显，这一点可能从T1912合约的净基差下行看出，这使得T1912-T2003跨期价差有所上升；（2）在11月，债市逐步反弹，受限于T1912合约的净基差较低，且恰逢换月移仓，做多的投资者更多的选择了在T2003合约上保持多头仓位，这使得T1912-T2003跨期价差出现下行。而在TF跨期价差方面，因为TF1912-TF2003跨期价差后期的上行主要发生在11月底，所以其跨期价差上行的可能原因在于TF1912合约流动性不足。







跨品种策略



国债期货的跨品种策略主要分为曲线的平陡交易和蝶式交易（曲线凹凸交易）。在2019.08-2019.11期间，1912合约上的曲线交易策略表现不俗，整体来看，做陡曲线策略（10-5Y）的累计收益为0.655元；做陡曲线策略（10-2Y）表现更好一些，累计收益为1.305元；曲线做凹策略累计收益为0.330元。以曲线平陡交易为例，我们将1912合约上的曲线交易大致划分为以下两个时期：



（1）2019.08.01-2019.09.02：资金面较为平稳，曲线增陡交易表现偏弱。该期间，资金面整体表现非常稳定，而7月经济金融数据公布之后，市场对经济的悲观预期仍在，长端利率相对短端利率有所下行，曲线增陡交易表现偏弱。



（2）2019.09.03-2019.11.29：曲线增陡策略大幅盈利。该期间，曲线增陡策略获利的原因有：（1）资金面波动加大，且整体资金利率趋于下行；（2）央行先后下调MLF和OMO操作利率5BP；（3）部分市场投资者对后续经济的看法逐步由悲观向乐观转变。