天然橡胶：老胶仓单集中注销，仓单压力暂时放缓

龙听

安如泰山

　　信守承诺

　　据上海期货交易所公布的数据显示，2019年11月25日，上海期货交易所天然橡胶库存期货(即“仓单”)较11月22日减少了295200吨至165740吨(2018年同期为277350吨)。其中，从图1可以看出，上海期货交易所天然橡胶五大交割地库存期货均出现不同程度的下降，其中上海地区减少了89100吨至64490吨(2018年同期为90900吨)，山东地区减少了147500吨至66760吨(2018年同期为130340吨)，云南地区减少了15640吨至17290吨(2018年同期为15500吨)，海南地区减少了21160吨至4200吨(2018年同期为19400吨，自2011年同期以来最低水平)，天津地区减少了21800吨至13000吨(2018年同期为19010吨)。

　　图1：上海期货交易所天然橡胶库存期货(吨)

　　资料来源：上海期货交易所，

　　一、历年老胶仓单注销对比

　　从图2可以看出，2011年以来，上海期货交易所天然橡胶库存期货迭创新高。尤其是2016年上海期货交易所天然橡胶库存期货分别突破了20万吨和30万吨，2017年分别突破了30万吨和40万吨，2018年分别突破40万吨和50万吨。2019年上海期货交易所天然橡胶库存期货总体上维持在40万吨附近，上周末超过了46万吨，这是自2007年以来上海期货交易所天然橡胶期货库存第二高的年份，仅次于2018年。

　　图2：上海期货交易所天然橡胶库存期货季节性走势(吨)

　　资料来源：上海期货交易所，

　　从图3可以看出，2019年是自2008年以来上海期货交易所老胶集中注销仓单量最多的一年，高达29.52万吨，远超过2018年的20.96万吨，同比增幅高达40.87%。2019年老胶仓单集中注销量后，上海期货交易所天然橡胶库存期货降至165740吨，比2016年同期的166110吨还要低一点。

　　图3：上海期货交易所天然橡胶历年老胶集中注销情况(吨)

　　资料来源：上海期货交易所，

　　值得注意的是，2019年是自2008年以来上海期货交易所老胶集中注销量比例最高的一年，首次超过50%一线，高达64.04%，而2016年至2018年老胶集中注销量占比分别为45.09%、48.76%和43.04%(参见图4)。

　　图4：上海期货交易所老胶集中注销量占比(%)

　　资料来源：上海期货交易所，

　　全球天然橡胶市场自2011年开始步入大熊市后，上海期货交易所天然橡胶库存节节攀升。值得一提的是，2014年、2016年、2017年和2018年上海期货交易所天然橡胶库存期货最低值也是老胶仓单集中注销后的库存期货，随后库存期货开启了逐渐上升之路，仓单压力也逐渐加大。

　　对于上海期货交易所天然橡胶1月合约而言，预计RU2001合约是近四年以来面临的仓单压力最小的一年。如果未来突发利好因素，那么RU2001合约有可能会复制历史同期RU1701合约波澜壮阔的大反弹行情(RU1701由9月初的12000元/吨逐渐反弹至12月中旬的20000元/吨一线附近)。

　　二、今年老胶仓单注销分析

　　2019年上海期货交易所老胶仓单集中注销后的库存期货之所以创出了近四年以来的新低，具体原因包括以下三点：

　　第一，上海国际能源交易中心20号胶上市预期及8月12日开始挂牌上市，从资金和心理层面上导致沪胶主力RU合约高升水回落，基差逐渐缩窄，套利空间逐渐变小，其中2019年2月至5月初RU2001合约基差总体上维持在-2100至-1500元/吨之间，5月中旬至9月上旬基差总体上维持在-1500至-900元/吨之间，10月以来基差总体上维持在-850至-600元/吨之间(参见图5)。

　　截至2019年11月25日，RU2001合约基差约为-750元/吨，RU2005合约基差约为-830元/吨，RU2009合约基差约为-910元/吨，RU主力合约这种升水状况对于标准品的套利者而言利润较低，中国上游生产企业参与的积极性也逐渐下滑。

　　图5：沪胶主力RU合约基差缩窄(元/吨)



　　资料来源：wind，

　　第二，因为云南天然橡胶主产区遭遇严重的干旱天气，今年3月至5月中国天然橡胶产量明显下滑，所以符合上海期货交易所天然橡胶标准交割品的数量相应减少，势必在一定程度上影响2020年天然橡胶RU合约注册仓单量(具体可以参考《云南天然橡胶产区调研报告--19.07.16》)。

　　据天然橡胶生产国协会(ANRPC)最新数据统计，2019年3月至5月份，中国天然橡胶产量分别为8.10千吨(同比减少10.90千吨，同比下滑57.37%)、39.30千吨(同比减少15.70千吨，同比下滑28.55%)和71.60千吨(同比减少23.40千吨，同比下滑24.63%)。2019年1-7月中国天然橡胶累计产量约为306.90千吨，累计同比下滑10.16%(参见图6)。

　　图6：2019年中国天然橡胶月度产量(千吨)



　　资料来源：wind，

　　第三，中国重新调整混合胶进口认定标准导致今年5月份以来中国混合胶进口量大幅下降，进而导致以“混合胶”为主的非标套利活动也明显减少。2019年4月28日，中国海关总署关税征管司下发《关税征管司关于明确税则号4002.8000项下“混合胶”归类认定的通知》(税管函[2019]77号)，加强对税则号4002.8000项下“混合胶”的进口管理，进一步规范相关产品的归类。

　　据中国海关总署的最新统计数据显示，2019年1-9月中国混合胶累计进口量约为181.16万吨，累计同比下滑15.53%。其中，今年3月和4月中国混合胶进口量分别为27.6万吨和24.2万吨，同比增长分别为25.48%和67.02%，不过随着中国混合胶进口标准调整实施，5月份以来中国混合胶进口量同比增长快速下滑。具体来看，5月份中国混合橡胶进口18.5万吨，同比下滑31.27%；6月份中国混合橡胶进口10.5万吨，同比下滑58.91%；7月份中国混合橡胶进口13.2万吨，同比下滑45.44%；8月份中国混合橡胶进口15.5万吨，同比下滑38.59%；9月份中国混合橡胶进口20.96万吨，同比下滑23.10%(参见图7)。

　　图7：中国混合胶月度进口量(吨)

　　资料来源：wind，

　　三、仓单变化对胶价的影响

　　“仓单”一般是由实体企业在期货市场上进行“套期保值或对冲”而产生的，尤其是产业链的中上游企业，例如天然橡胶生产企业海南农垦、云南农垦、广东农垦和中化，以及广大贸易商。

　　众所周知，上海期货交易所天然橡胶仓单一直是2011年天然橡胶市场步入大熊市以来的主力空头之一，“节节攀升”的仓单犹如达摩克利斯之剑，令多头十分忌惮。如今，天然橡胶RU期货市场仓单数量的减少有利于天然橡胶多头，尤其是RU2001合约。

　　2019年8月以来，除了宏观面和基本面出现好转之外，随着上海期货交易所老胶仓单集中注销的临近，新胶仓单压力预期降低在一定程度上助推了天然橡胶期货价格止跌回升，主力RU2001合约由11120元/吨反弹至11月25日最高的12940元/吨。

　　当然，上海期货交易所新胶仓单压力预期下降，也逐渐体现在RU期货主力合约“近强远弱”的价差结构上。其中，RU1月合约和5月合约期货价格之差也由8月初的-270元/吨逐渐缩窄至目前的-80元/吨，RU1月合约和9月合约期货价格之差也由9月底的-410元/吨逐渐缩窄至目前的-160元/吨，RU5月合约和9月合约期货价格之差也由9月底的-225元/吨逐渐缩窄至目前的-80元/吨(参见图8)。

　　图8：上期所RU主力合约期货价差走势(元/吨)

　　资料来源：wind，

　　综上所述，2019年11月25日，上海期货交易所老胶仓单集中注销，该批货物撤离期货市场，全部流入现货市场，而新胶仓单降至近四年以来的低位水平。中长期来看，2019年中国天然橡胶产量下滑，意味着2020年上海期货交易所天然橡胶仓单减少，仓单压力释放在一定程度上有利于多头。



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