为什么我们用不好期权？

龙听

11月6日—7日，郑商所期权讲习所第十九期培训班PTA期权套期保值研讨及实务培训在杭州举行。中国国际金融股份有限公司固定收益部执行总经理陆文奇就“从战略角度规划期权运用”做了主题演讲。

陆文奇介绍，资产管理领域也就是投资领域对期权的运用，典型的思考流程是先形成多空观点，然后在观点基础上规划策略，最后敲定执行价、期限、权利金价位等细节。“在判断多空，形成观点的时候， 市场上大多都使用基本面、技术面、资金面、政策面、消息面等传统框架。这时候期权其实并没有参与进来。期权只是在第二阶段以后作为执行和优化的手段加入进来。”在他看来，如此，期权并没有参与观点的形成，只参与了观点的表达。

他表示，在投资市场中，有时候即便总体观点正确，也不一定能实现盈利，都是由于产品和观点错配或产品缺位，造成观点效率的流失。期权作为一种立体的工具，可以满足灵活细化观点的表达，但目前国内很多买方的困扰在于缺乏灵活的观点，而多数卖方对此也无法提供好的建议。长期以来的产品匮乏，使买卖方双方都陷入了习惯性的“陷阱”。很多研究员也受制于这种效率流失，而不会花大力气去展开对这个非多空观点的精准调研。

“在一个成熟的市场，产品和观点是相辅相成的。有时是卖方的产品促使买方拓展了观点，有时是买方的观点推动了卖方开发产品，如当年的价差期权或亚式期权。”陆文奇提到，目前的大宗商品的资产管理领域，这样的互动是严重匮乏的。期权类产品如要实现爆发性增长，还有待整个行业进一步拓展观点的灵活度，从而拓宽应用场景。

在风险管理方面，产业客户交易期权不是为了获取alpha，而是为了对冲风险，是为了做减法。所以他们的期权运用场景来源于风险，有没有承担精准的非线性的价格风险。这种价格风险是在现货合约的定价条款中产生的。

“假如上游和下游的价格条款是完全背对背的，那就不存在保值的需求，连期货都用不上。如果上下游有错配，不管是价位的还是时点的，就有了风险管理的需求。线性的归线性产品管，非线性的归非线性产品管。”他举例解释，如果是线性的风险想全部锁住，可以用期货。如果是线性的风险想局部锁住或者本来就是非线性的风险，那么可以用期权或其他非线性类产品。总体上，期权只适用于有灵活定价需求的产业客户。

在他看来，和资产管理行业对“精准的观点”理解不够深一样，目前国内产业对于“灵活的定价需求”也处于懵懂的阶段，产业在现货合约里使用结构性定价的条款很少。而灵活的定价机制究竟“有没有附加值”、“有多大附加制”是留个产业思考的根本性问题。不同产业、不同产业链都会有自己的看法。

“企业要更好的实现期权带来的优势，就要在设计套保策略过程中，走出看涨、看跌的局限，更多的从战略层面考虑。”他表示，期权给了我们很多操作上的灵活性，但这种灵活性优势的发挥，需要企业总体观点和整体投研框架的匹配。

陆文奇认为，主营利润来自经营过程的企业，风险主要源于在不同经济周期对价格波动敏感度的不对称。“大部分时候，企业对价格敏感度是不对称的，所以需要保值。进入不利的极端情况时候，企业成本会大幅上升，但是在较好的情况，成本下降的幅度却很有限。”他解释说。

企业的实力，其实主要体现在不利的极端情况下企业的表现，做风险管理，就要找到价格波动的敏感点，思考怎么把期权“用进去”。企业运用期权的优势管理风险，不是把所有风险“抹平”，而是有重点有选择的在自己能够承受的范围内，作出良性选择，既可以规避极端风险，又可以一定程度上参与良性风险，才能更好的发挥期权工具的作用。

总体而言，无论是在资产管理还是大宗商品实体风险管理领域，国内机构在期权运用方面大多都是受限于当前战略框架下，期权运用场景的不足。如果能够借助产品来拓展战略思考宽度，相信整个行业的成熟度将会出现大幅提升。