企业试水商品互换 “螃蟹”味道有点“甜”

龙听

  2018年12月19日，大商所综合服务平台商品互换业务正式上线。2019年1月，杭州中菁实业有限公司（下称杭州中菁）和浙江南华资本管理有限公司（下称南华资本）作为客户和交易商参与了聚丙烯期货价格指数互换业务，成为行业内第一批“吃螃蟹的人”，为国内化工企业运用商品互换进行套期保值提供了宝贵经验。

   A面临囤货风险 互换工具解困局

   2010年国内第一套煤化工装置投产至今，化工行业上游产能陆续释放，化工产品供给应逐渐增加，下游则逐步走向整合，整个产业发生了巨大变化，价格波动风险和企业经营难度增大。

   “前些年我们做现货，买进来就能赚钱，期货工具基本用不到。”杭州中菁总经理助理柴铁松告诉期货日报记者，但这几年，行业对风险管理工具的需求和要求越来越高。

   据介绍，如今熟练应用期货工具和基差贸易已经成为中游贸易商和部分中型企业稳定生产经营的“基本生存技能”。近年来发展迅速的场外衍生品，也成为企业套期保值的“额外加分项”。其中，作为场外衍生品工具之一的商品互换，不仅在国际市场中被广泛应用于能源、化工等领域，今年也开始出现在国内企业的套期保值方案中。

   据了解，2018年12月大商所商品互换业务上线后，受到了市场广泛关注，2019年8月26日，大商所又推出以跨期价差和跨品种价差为标的的商品互换业务，该模式更加贴近企业实际经营中的风险管理需求。截至目前，大商所综合服务平台共达成商品互换交易83笔，累计成交名义本金总额8.73亿元。

   杭州中菁是嘉悦物产有限公司的一级子公司，该公司围绕能源化工、农产品等大宗商品为上下游客户提供供应链服务，其中塑化板块主营聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯、甲醇等。“我们主要从国内西北地区或国外采购，再分销到华东、华南等主要消费地。因为运输周期较长，上游供应又有较大的不确定性，一般需要持有1—3个月的库存量来保证下游客户的需求。”柴铁松介绍说，特别是进口货物，运输周期更长，从采购到到港，一般耗时两三个月，在途期间的不确定因素也较多。

   春节前后，是杭州中菁这样的贸易商最头疼的时候。作为贸易商，杭州中菁塑化类产品年度常态流量在20多万吨，每月至少有2万吨。正常情况下，公司月度供应与市场需求相对均衡，库存仅有2000—3000吨，不存在库存负担。但春节前后，国内下游企业停工，而与上游外商签定的长协采购并不会因节假日中断，这种采购和销售的不同步导致公司面临较大的库存压力。

   柴铁松告诉记者，2010年以前，春节后化工品价格大多会经历一波上涨行情。由于年前遇到产销分离情况，贸易商凭借春节期间的库存，年后还能盈利。而这几年，原油价格波动幅度加大、国际经济形势复杂多变，化工品价格年后总是跌多涨少，贸易商囤货过年的风险越来越大。

   2019年1月，杭州中菁再次面临这种“囧境”。当时，聚丙烯市场期货价格较现货贴水，呈现出现货价格稳定而期货价格上涨的格局。期货价格逐步向现货价格靠拢，对贸易商来说，这其实是一个期现套保的窗口期。“根据当时公司对市场的研判，聚丙烯价格偏高，利润也较好。临近春节，现货交易逐渐清淡，我们就想通过期货做空，相当于做一个预销售，防范进口现货的下跌风险。”柴铁松回忆说，但当时存在期货合约跨期的移仓风险，期货价格又呈贴水状态，套期保值的操作风险较大。

   套期保值一定要做，但用什么方式转嫁风险，是杭州中菁面临的一个大问题。“当时，我们也考虑了买期权，而现阶段期权成本相对较高，套期保值1个月可能就会产生货物总值3%的成本。”柴铁松说，正在公司犹豫不决之际，南华资本业务人员来到公司进行互换业务介绍，提到了指数互换这个概念。杭州中菁经过研究、测算，认为指数能对期货合约换月期间价格波动进行平滑处理，运用指数互换能更好地规避换月的价格风险，交易成本相对期权也更低。

   作为一家紧跟“市场潮流”的新型服务商，杭州中菁决定在互换上“吃一次螃蟹”，通过卖出大商所聚丙烯期货价格指数互换，建立一个聚丙烯指数的空头，对冲预计在3月底销售的500吨产品的价格下跌风险。

   B合约自主协商 经营管理更高效

   2019年1月底，杭州中菁与南华资本签订协议，杭州中菁作为互换卖方,向南华资本卖出对应500吨现货量的聚丙烯期货价格指数互换，约定3月底到期结算。协议到期时，双方根据到期日的指数价格变动情况进行现金轧差。

   南华资本根据大商所聚丙烯期货价格指数的历史波动情况，进行了波动区间的测算和推演，确定了初始保证金。之后，南华资本和杭州中菁在大商所综合服务平台录入合约条款并完成交易。根据杭州中菁的开仓点位，南华资本在指数下行击穿开仓指数点位的第一时间进场，在场内做空相应手数的聚丙烯合约进行对冲。

   在交易存续期间（1月21日—3月29日），大商所聚丙烯期货价格指数在1450—1500点振荡。互换合约到期当日，聚丙烯1905合约期货价格跌至8604元/吨，聚丙烯期货价格指数报收于1445.27点，累计下跌52.23点。杭州中菁在互换套保端获得盈利，成功对冲了在3月底前的现货库存跌价损失。

   “这螃蟹的‘味道’，其实还挺好。”柴铁松向期货日报记者感慨道，首笔单子做完后，互换这个看起来“高冷”的衍生品工具，在合适的场景中使用起来，其实比标准化产品更接地气、更顺手。

   “转嫁风险的方式有很多种，企业要根据具体情况选择最合适的衍生品工具。”在柴铁松看来，在对未来趋势判断较有把握的情况下，互换相比其他衍生品工具效果更好。且指数互换不涉及到期交割问题，连续性好，尤其适合长期持有、不必在短期内频繁根据行情调仓的情况。

   综合来看，互换作为场外衍生品工具之一，其定制化特性在满足企业个性风险管理需求上具备独特的优势。“互换合约并不像期货合约那样具有标准化性质，而是根据客户的个性化需求制订。客户和交易商可以根据保值标的、数量（重量）、合约期限、交割方式进行自主协商，更贴合企业实际采销节奏和套保需求。”南华资本场外衍生品部总监李智渊介绍。

   同时，从本次交易还可以看出，相比期货、期权，互换产品能够在一定程度上提高客户资金的利用率，减少交易相关的时间、资金成本。李智渊表示，互换业务解决了中长期套保问题，企业不需要投入过多的精力研究月间价差。而且，互换业务到期一次清算，避免了频繁的现金操作。“企业的财务报表也会更加平稳，方便企业的财税管理。”他补充道。

   C围绕产业需求 线上平台促合作

   实际上，随着近几年国内企业的“走出去”，部分产业企业多多少少开始接触到国际市场的互换产品，很多大中型企业对互换的概念并不陌生。互换也称为掉期，是一种运作机制较为成熟的金融工具，国际上被广泛应用于利率、外汇、商品等领域。

   2018年12月19日，大商所在综合服务平台正式上线商品互换业务后，相当多的企业都对该业务表现出很大的兴趣。不少企业在对互换有了一定的了解后，参与积极性进一步提高。期货日报记者在走访时注意到，作为商品互换业务的潜在参与企业，浙江物产金属集团有限公司（下称浙江物产）、浙江景诚实业有限公司（下称浙江景诚）等多家企业对互换的功能都十分认可。浙江物产不久前已完成大商所商品互换业务开户，浙江景诚在调研结束后便现场向大商所递交申请材料。

   据了解，大商所商品互换业务在产品设计上很注重企业对风险管理工具的差异化、多样化需求，在产品种类、合约期限、市场容量等方面提供了更多选择。例如，互换业务在条款上可由交易双方协商后灵活定义，对于库存量或者贸易量特别大的贸易企业来讲，在场外运用商品互换也可以为企业在使用期货工具套保之外提供补充。在互换的标的选择方面，除了期货合约，大商所推出的37只期货指数、期货合约间价差和期货指数间价差也可以作为互换标的。

   大商所相关负责人介绍，与企业线下进行互换交易不同的是，大商所商品互换业务由交易所为交易双方提供双边代理清算服务，一系列标准化的清算服务有助于降低交易双方对于违约风险的顾虑。同时，平台打造了以交易商为核心的交易圈，通过客户与交易商交易、不同交易圈相互隔离的方式，大幅降低了场外业务中交叉违约的风险和处理难度。目前，平台已经引入66家相对优质的交易商作为产业客户的交易对手，其中包括7家境内商业银行、1家外资银行、8家券商及50家期货公司风险管理公司。

   商品互换业务的持续开展将逐步实现产业客户、银行、券商和风险管理公司在投资、风险管理方面的对接，并将进一步发挥金融机构的金融属性和功能，帮助产业客户以更低的成本、更高效的方式达成风险管理诉求。

   D互换功能发挥 还需多方携手

   期货日报记者了解到，虽然互换相对于其他衍生品，为企业风险管理带来诸多便利，但就化工领域而言，大量中小企业对互换的了解和接受程度还相对有限，市场活跃度有待提高。“产业客户在风险管理方面存在客观需求，但客户接受新事物需要一个过程。从场外期权的推广经验来看，让客户、风险管理公司、银行、券商等机构都弄懂并加入到互换业务中来，仍需时间的沉淀。”李智渊表示。

   “对于很多现货企业来说，互换其实是金融衍生品中比较难解释的一种工具。”柴铁松告诉记者，市场中所有新工具要实现推广普及都需要有一定的客户和交易基础。“相对而言，我们公司是个新公司，对新事物的出现不排斥，除了期货交易和基差贸易，也有场外期权的业务基础，对互换的认知可能相对较快一些。此外，杭州中菁属于中间商，业务存在产销分离的情况，相比地位较为强势的上游和贸易量较小的下游，对转移风险的客观需求更加强烈。”

   走访企业过程中，不止一家企业呼吁，希望交易所和金融机构能够持续加强培训和推广工作，让更多的产业客户了解互换业务。同时，扩充在平台上参与商品互换业务的主体类型，推动银行、基金等机构投资者参与，提高市场流动性和活跃度，尤其是加强银行在互换业务中的功能发挥。

   按照国际惯例，成熟的商品互换业务大多通过衍生品授信模式达成交易，提高交易效率和资金利用率。银行作为交易商，可以有效缓释双边结算风险，便于开展授信管理。

   “国内金融体系中，无论是资金实力，还是对企业信用资质的掌握程度方面，银行都有其他金融机构不可取代的优势。”李智渊介绍，除了资金存管，银行如果可以更多地参与到互换业务的交易闭环中，那么不仅能够有效降低交易信用违约风险，而且能够让更多资质符合的企业享受到用银行授信进行场外交易的便利。

   “交易商也要持续提升业务水平，严格风控，促进平台商品互换业务的健康发展。”行业人士表示，商品互换业务定制化等特点对交易商的专业能力提出了更高的要求。例如，客户选择使用指数互换来规避合约换月的问题，交易商要考虑如何对冲从客户那里转嫁来的风险。在操作中，下单、换月时的滑点问题都可能造成终端成本的增加。

   此外，李智渊介绍，目前市场对于引入现货指数作为互换标的的呼声很高。部分客户建议交易所针对企业自身贸易和经营上的差异，逐步尝试为龙头企业提供更加个性化的指数板块。同时，根据企业自身经营情况设计个性化产品，增强企业参与互换市场的积极性，进而促进市场整体流动性的提升。

   “国内商品互换市场处于起步阶段，我们希望这个市场未来足够开放，让我们的兄弟公司和交易商都能够参与其中。”浙江物产金属衍生金融部相关负责人补充道，“也希望平台能进一步完善询价机制，使企业更加迅速、便捷、公开地在这个市场中交流。”