燃料油 静待下游驱动

龙听

   伴随着铁矿石发运量的下行，强势的航运市场开始转弱，波罗的海干散货指数大幅回调。下游需求转弱令燃料油价格承压，国庆假期间燃料油现货崩塌，大跌100美元/吨，月差也从极端高位跌至相对合理区间。

   当前外盘燃料油仍处于供需双弱、低库存、弱驱动的格局，但从四季度铁矿石发货预期来看，干散货航运仍有走强的可能，外盘燃料油可以逢低买入。内盘方面，目前上期所燃料油仍是全球估值最高的燃料油，上期所2001燃料油合约对新加坡11月掉期的价差（内外盘价差）将会缩小。

   市场对高硫燃料油需求的变化极为敏感

   从2020年1月1日起，全球范围内船用燃料油含硫量上限将从3.5%降至0.5%。当前是高低硫燃料油转换的关键期。由于全球用于处理高硫燃料油的二次装置产能不足，因此炼厂必须提前改造装置，缓慢将高硫产能置换为低硫产能。而对下游来说，高低硫燃料油转换只需洗船即可，周期短。在供应提前调整而需求调整迟迟不到位的情况下，高硫燃料油的供需面存在一个“剪刀口”，且随着时间推移愈演愈烈，高硫库存比例不断降低。而由于明年开始高硫燃料油将被禁止使用，市场预期10月高硫燃料油需求可能会发生断崖式崩塌，因此把燃料油价格压得非常低。但在低库存格局下，如果预期的需求崩塌继续延后，则近月燃料油价格会大幅反弹。市场对需求指标的变化极为敏感。

   航运指数由强转弱??燃料油基差高位回落

   9月中旬开始，伴随着铁矿石发运量同比增速大幅下行，BDI指数见顶回落，从高点2518下跌至1757，跌幅达30.2%。由于航运需求与燃料油需求存在滞后关系，从9月下旬开始，燃料油需求开始走弱，新加坡燃料油现货基差从56.22美元/吨跌至17.58美元/吨，几乎抹去了前期所有涨幅。

   究其原因，铁矿石发运量下行主要是因为9月澳洲、巴西矿山检修。此外，受巴西矿难影响，今年发货量一直偏低。未来澳洲的发货量大概率会回到正常水平，而巴西矿山由于今年的发货量大幅低于财年目标，四季度可能会有一个发货冲量，从而重新提振干散货运输市场。不确定性在于，巴西由于产量受限而无法完成发货冲量。

   内盘燃料油价格长期存在高估现象

   相较于外盘，内盘燃料油价格长期存在高估现象。从物流上看，上期所燃料油2001合约对新加坡11月掉期的价差（内外盘价差）应该维持在每吨20—25美元（运费+杂费）。但从6月底开始，随着新加坡燃料油现货基差的上涨，燃料油2001合约对新加坡11月掉期的价差也一路上涨，截至10月9日收盘内外价差高达62美元/吨。

   原因在于：一方面，近期运费的上涨导致合理的内外盘价差（运费+杂费）上行至40美元/吨一线；另一方面，国内市场短期难以纠正这一价差，市场甚至传言11月限仓，空头由于持仓集中可能要被迫离场。

   但从交割角度分析，长期维持这一内外盘价差给予空头足够的套利利润。因此，当前仍可做空内外盘价差，风险在于运费继续上涨。从对冲运费的角度来看，可考虑买入上期能源所原油期货对布伦特的价差。

   综上所述，外盘方面，中长期来看，燃料油上涨空间大，宜逢低做多。内盘方面，上期所燃料油价格明显高估，可逢高做空内外盘价差，风险在于限仓和运费。