博弈逆周期政策预期换“锚”

龙听

本刊记者魏枫凌／文

　　国家统计局9月16日公布的数据显示，中国经济在8月进一步放缓，工业生产、消费、固定资产投资数据均出现不同程度的下滑。在总需求尚未改善的同时，通货膨胀受到猪肉价格上涨的影响继续体现出与总需求下滑相背离的强劲升势。此外，受到沙特油田被无人机袭击影响，国际油价上涨，叠加人民币兑美元汇率在下半年贬值，市场对通货膨胀有所担忧。此外，8月房地产价格涨幅仍处在高位。

　　面对经济增长和通货膨胀数据的双重利空，A股在中秋节后首周开始了调整，但部分机构扎堆的弱周期属性股票再度逼近新高。市场部分解读将此归因于油价的“黑天鹅事件”和人民银行没有下调MLF利率。与此同时，国债期货则继续在高位横盘整理，但波动有所加大。

　　在经济基本面存在多重不利因素的同时，宏观政策基调已经变得更加积极。货币政策方面，降准已然落地，LPR改革引导贷款实际利率下降也在稳步推进。在外部环境方面，美联储和欧洲央行分别释放了宽松的货币政策信号，为中国后续的货币政策宽松留有余地。财政政策方面，由于一般公共预算收入和预算赤字的约束，常规财政政策几无额外空间，市场开始对提前下达的2020年专项债额度能否在2019年提前发行提升了预期。

　　在金融市场方面，9月10日，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制。此举虽然短期内带来增量资金有限，但对鼓励长线资金入市有积极意义，陆港通数据也显示，2019年以来外资对A股的一些特定板块兴趣浓厚。

　　投资者长期以来习惯了“经济下、政策进”的态势，而基于宏观经济博弈政策预期并提前动手成为了获取收益行之有效的策略，但是宏观政策在2019年对经济增长已经发生的放缓始终保持着高度的定力和克制，反而是中美贸易摩擦形势不断转折对政策预期的影响更大。股票市场在2019年呈现出市场与政策预期共进退的态势。在上市公司层面，行业内与行业间均呈现出营收与盈利分化的格局，也与经济内生的分化相一致。但既然决策层定调，接下来投资者需要观察政策在何时会以什么样的方式来继续加大力度。再者，投资者应当保持观察经济何时能够出现边际改善，届时，这种市场与政策预期共进退的态势还会延续吗？

　　宏观数据频出利空

　　8月宏观数据概括起来就是“经济下，物价上”。

　　8月CPI涨幅高达2.8%，猪肉价格上涨起到了主要推动作用，但是CPI中非食品价格上涨只有1.1%，涨幅比上月回落。扣除食品和能源价格的核心CPI，同比上涨只有1.5%，比上月回落0.1个百分点。工业品价格方面，8月PPI同比下降0.8%，继续创出年内新低。PPI分项当中，铁矿石价格在8月仍处于年内高位，导致采掘工业价格上涨2.8%，但受到下游需求不振影响，原材料工业价格下降3.5%，加工工业价格下降0.8%。

　　8月工业增加值同比增速从7月的4.8%继续回落至4.4%，再创新低。这一指标令市场对中国经济能否在三季度触底的怀疑加剧。

　　高频数据显示，8月发电耗煤量上升、高炉开工率回升，然而工业增加值增速却进一步下降。工业增加值增速进一步降至历史低位，与发电耗煤量上升相悖，而与工业产品价格下跌、制造业PMI走低相吻合。8月出口交货值同比增长-4.3%，显示出国际贸易环境恶化对中国出口部门生产的影响。

　　有分析认为，8月工业生产数据表明生产放缓压力要大于预期。但国家统计局新闻发言人认为，这固然有经济下行压力的因素，但两个特殊因素也起到了重要的作用。一是8月份工作日比上年同期少一天，对当月工业增速有一定影响。2019年8月份工作日是22天，上年同期是23天，对部分工业企业的生产速度会造成一定影响。另外则是8月份一些气候性因素对部分地区的工业生产也有一定影响。8月份全国登陆的台风是3个，比历史常年多1.2个，其中“利奇马”台风强度是新中国成立以来第五强的台风，对东部地区省份工业生产造成一些不利影响。在国家统计局看来，如果没有这些特殊的因素，8月份工业生产还是比较稳定的。

　　固定资产投资方面，1-8月固定资产投资增长5.5%，比上个月下降0.2个百分点。投资增速回落，分部门来看，主要原因是制造业投资和民间投资放缓，内外需求不足导致企业投资预期较弱。民间固定资产投资增长4.9%，比上个月下降0.5个百分点。

　　分行业来看，制造业投资增速降至2.6%，比上个月下降0.7个百分点，是拖累8月固定资产投资的主要原因。房地产投资增速为10.5%，比上个月小幅下降0.1个百分点，仍然保持较快增长。但是由于房企到位资金增速仍在下滑，并且前期土地出让面临大幅萎缩，未来房地产投资不容乐观。基建投资增长4.2%，比上个月回升0.4%，表明基建补短板措施开始逐渐见效。近期建筑业景气度回升、地方债发行速度加快、专项债作为资本金的效果逐渐体现。

　　消费增速继续下滑，主要原因仍然是汽车类消费负增长，剔除汽车以外的消费增长基本平稳。

　　逆周期调节仍在观望

　　在这种“经济下，物价上”的形势下，宏观调控的难度不小。排除受供给因素影响的猪肉和原油价格看，核心CPI涨幅和PPI涨幅很低，但是中国的货币政策调控历来更为关注反映通胀率的CPI，因此，投资者仍应对此引起重视，非食品价格涨幅低并不是货币政策宽松的充分条件。更何况，在消费需求已经大量从商品经济转向服务经济的背景下，房价对通货膨胀的传导长期来看理论上是在提升的，而目前房价涨幅仍处在高位，也是通货膨胀的隐忧之一。

　　在宏观经济下行压力较大的情况下，决策层已经做出了要加大逆周期调节力度的部署。但是在各部门的政策工具箱当中，加大力度还没有完全体现。宏观政策似乎仍在等待更好的时机。

　　货币政策方面，人民银行采取了全面和定向降准，并且通过改革LPR形成机制的方式降低了新增银行贷款定价基准利率。中金公司首席经济学家梁红预计，2019年年底前人民银行可能下调公开市场操作利率30个基点，进而引导1年期LPR下行约30个基点，2020年也有继续下调OMO利率的空间。同时，5年期以上LPR利率的降幅可能会低于1年期LPR，反映对房贷政策的态度更加“审慎”。

　　对于目前猪肉价格推动CPI涨幅居高不下的形势，梁红认为，对比2017年经济再通胀的背景下，人民银行累计上调公开市场操作利率30个基点，而目前企业投资回报率以及名义GDP增速均低于2016年下半年，将公开市场操作利率(包括逆回购和MLF)至少下调至2017年“加息”之前的水平是合适的。梁红还认为，为配合政府债券的顺利发行、即发行过程中市场资金保持充裕、且发行利率不出现明显波动，货币政策可能需要通过下调公开市场操作利率或降准的方式，甚至二者并用的方式进行放松，以提供流动性支持。

　　房地产市场方面，8月涨价趋势仍在延续，二三线城市涨价更明显。4个一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.3%，同比上涨4.2%；31个二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比分别上涨0.5%和0.2%，同比分别上涨9.9%和5.5%；35个三线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.7%，同比上涨9.0%。

　　长江证券首席经济学家伍戈预计，即使9月工业生产回暖至6月的较高水平，三季度实际GDP“破6%”的可能性仍很大。因此，随着经济逼近增长底线、土地财政承压且房价趋缓，房地产调控趋严态势或难以持续。“8月底以来，已有不少城市的调控政策边际上有所缓和。随着逆周期调控政策加码以及地产调控趋缓，中国经济在经历三季度探底后四季度有望边际修复。”

　　中信证券首席经济学家诸建芳则认为，地产的韧性在四季度后将明显走弱，固定资产投资亟需逆周期调节政策加码予以支撑，后续财政和货币政策将相继发力。

　　一直以来，博弈经济形势和逆周期政策的预期成为了市场习惯的交易模式。但是在2019年，政策面对经济下行的容忍度提高以及通胀形势复杂，导致政策一直以静制动。但是贸易摩擦对宏观政策预期的影响却更大。站在三季度末的时点，回顾中美贸易摩擦的发展历程，投资者逐渐从恐慌变为适应，而经济下行的压力却越来越明显，通胀的形势也逐渐变得清晰可以预测，决策层对逆周期调节的要求也更加明确。这就意味着，接下来政策可能会从喊话变为落实，那么，投资者或许需要从博弈“贸易摩擦和政策预期”再度回到“经济基本面和政策预期”的模式当中。

　　市场乐见放开境外机构投资额度

　　9月10日，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制。而早在2018年6月，国家外汇管理局就已经取消了外资机构汇出资金不能超过上一年度20%的限制，外资投资的便利性不断提高，因此，QFII和RQFII额度的取消是中国资本市场进一步对外开放的改革信号，金融市场开放与外汇管制放松的政策是连续可控的。

　　从“8.11”汇改之后的改革进程来看，无论是债券通北向的开通、还是QFII/RQFII额度的不断提高，有关部门更加注重于“流入侧”投资限制的放松。招商证券宏观研究主管谢亚轩指出，这无论对于吸引国际资金流入中国资本市场、推动市场发展成熟，还是对于人民币汇率的稳定而言，均具有重要的意义。“资本市场对外开放的政策效应将持续发酵，对于境内投资者而言外资因素已无法忽视。”

　　目前，中国QFII/RQFII的总额度大致为4.1万亿元，其中已获批的投资额度大致为1.5万亿元。招商银行研究院分析师刘东亮认为，QFII和RQFII额度的放开，并不代表短时间内就会有大量资金涌入中国资本市场。一方面，已经获批的QFII和RQFII额度并未用尽，尚有三分之二的额度空闲；另一方面，陆股通开通后，北上资金的规模已经大幅超过了QFII和RQFII，此时放开额度的实际意义有限。

　　但根据招商证券对境外投资者持有人民币金融资产的存量按照不同投资渠道进行拆分的情况来估算，目前已获批的QFII/RQFII额度已基本被用完。

　　尽管短期内资金流入量有限，但放松管制的积极意义仍不容小觑是市场的一致看法，且市场机构纷纷对这一措施表示欢迎。从促流入的直接作用来看，由于沪港通和深港通对投资标的有较多限制，即符合一定条件的股票才能纳入沪港通或深港通的投资标的；相比之下，QFII和RQFII的投资标的则更广，符合资格机构可以买卖上交所或深交所挂牌的所有证券产品，包括境内指数期货、首次公开发行股票、私募基金等，这又例如境外多策略的资产管理机构参与境内市场。

　　“一些境外机构仍偏好通过QFII和RQFII参与境内资本市场。随着全面取消QFII和RQFII投资额度限制，将对内地资本市场和海外机构投资者产生积极影响。”工银国际研究部副主管涂振声称。

　　涂振声进一步指出，在外管局取消投资额度限制之前，境外机构以QFII和RQFII资格投资境内市场均需要先向外管局申请额度，中间涉及审批流程，形成时间差，资金也需提前到位，对境外机构造成一定不便。“这次外管局宣布取消投资额度限制后，具备相应资格的境外机构投资者，只需要进行登记即可自主汇入资金开展符合规定的证券投资，大大加强了境外机构投资境内市场的灵活性，操作更有效率。过往由于额度不足而限制交易的情况也可以消除，方便投资组合管理。”

　　随着A股纳入各类国际指数的比重不断提高，被动投资与主动投资的需求都会持续上升。“境内A股市场已经处于相对低位，低估值对于长线资金具有吸引力。从外资持股行业看，金融、日常消费行业占比较大。从基本面与估值看，外资对绩优龙头、估值较低的板块关注度高。”刘东亮称，“同时，境内债券市场的收益率也显著高于欧美市场，特别是安全性高的利率债，将会继续受到外资的青睐。”

　　值得一提的是，人民币汇率弹性近两年显著加大，包括人民币兑美元汇率突破7的整数关口，但这并没有阻挡外资机构配置在岸人民币资产的脚步。

　　这次政策放宽后，QFII和QRFII对境外机构的吸引力大大提高。涂振声估计，部分早前由于额度限制而转往至沪深股通的机构投资者或会重新考虑以QFII和RQFII进行交易。相对而言，取消额度的政策或将会降低机构投资者通过沪深股通投资至境内股票市场的交易量，但个人投资者仍主要通过沪深股通进入A股市场。