中概股新“造壳运动”，大佬们正闷声发大财

龙听

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID：alpworks），作者孙嘉宝，36氪经授权发布。
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“最近资本大佬都在忙什么？”
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“听说过‘SPAC上市’吗？一种赴美上市的新途径。时间短、费用低，整个过程比IPO上市节省大幅资源。”8 l3 ^1 f6 X, V4 g2 M$ R" z9 e% S; a5 D

8 n* {2 B: b. S! u7 u“靠谱吗？怎么操作？”9 d$ u$ {7 B* h' Q

& B- s, F% ^7 @8 M“类似于借壳上市，SPAC是造壳上市。也就是没有债务问题，不存在相关法律风险，对目标公司进行反向收购即可完成迅速上市。”
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在风起云涌的资本市场上，每天穿梭着形形色色的人。其中，便有这么一小撮人，他们帮助中国公司出海融资，以一种鲜为人知的方式赚取着极其丰厚的利润。- m' {$ Y8 V. s" v. f7 m2 H/ K
“闷声发大财”的和睦家与蓝色光标
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SPAC，是Special Purpose Acquisition Company的简称，即特殊目的收购公司，可以被理解为是一种为公司上市服务的金融工具。/ l) ]( `# a2 f  u2 A& Y& ~# a

6 p! V* h4 r- ~0 \与传统的IPO相比，SPAC并购上市有时间短、费用低、并购估值高、确定性强等优势（具体操作方式会在后文详细说）。9 W! \" l; E' w# `: o
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近年来，中国公司通过SPAC方式赴美上市正逐步成为市场热点。& \) D$ [- C2 C! c" w% m% p

0 h1 \# B# c0 H# Q0 p# h2 ?7月30日，复星医药利用该方式剥离旗下公司和睦家医疗，并与一家SPAC公司——新风天域（New Frontier；NYSE:NFC）完成反向并购。8 a# r- v; X. `5 L. b: X

6 K5 H$ ]/ n3 o  y3 i交易结束后，新风天域将以新的股票代码“NFH”继续在纽约证券交易所交易。这也意味着，和睦家医疗辗转5年后有望再度上市。
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$ \& F8 w/ l$ a  ^! G和睦家医疗成立于1997年，按收益计算，它已经成为中国最大的综合性私立医疗服务提供商之一。预计2019年营业收入约25亿元人民币。
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7 _  z; g3 t; H: B" U! c. Z& |3 {" _而收购用的SPAC壳公司新风天域，从成立到上市只有3个月——于2018年3月28日开设于开曼群岛，2018年6月28日在美国主板纽交所上市。% k6 N0 I) i$ r# @
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新风天域（NFC）的操盘方是新风天域集团。这个略显陌生的投资公司实际背景强大，由香港前财政司司长梁锦松和黑石集团前高管吴启楠创办于2018年初。
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& `5 W9 @, F! v& C$ A& b; `新风天域（NFC）对和睦家的估值为13亿美元。为收购和睦家医疗，除了去年募资的4.78亿美元，新风天域（NFC）还联合了多个盟友，其中向知名医疗投资机构维梧资本（Vivo Capital）、南丰集团等投资者募资7.11亿美元（其中至少5.65亿美元用于收购和睦家）。
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经过上述募资和认购，新风医疗集团（NFH）的股权结构为：维梧资本持股10.56%，梁锦松、吴启楠及新风天域集团合计持股9.02%，复星实业持股6.62%，和睦家管理层持股4.58%，其他股东持股69.23%。" j6 S! y9 Z; p% }4 @5 c

4 }( B! m2 J' Z6 ~4 W  `新风天域设计的收购和睦家交易结构中，收购复星持股的对价为5.23亿美元，但复星并没有完全退出，而是又以9400万美元认购了新风天域即和睦家的6.62%股权。
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而据新风天域在9月9日刚刚披露的8-K文件中显示，其预期此次收购会使得公司股价狂飙350%至45美元。
6 ^4 O9 @! p" {$ M0 _% N6 n圈红处为新风天域在8-K文件中对和睦家医疗收购后的估值。点击可看大图。
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新风天域作为首家登陆纽交所的非美国SPAC公司，上市方案如下：
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' P5 p; V! P  [! ^, D, L5 j0 x以上发行方案中的A类、B类SPAC普通股的不同之处在于，在完成SPAC并购前，仅有B类股股东可投票选举SPAC公司董事。
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在以SPAC方式上市前，SPAC赞助人、SPAC管理层股东、SPAC管理层持股平台获得的股份为B类SPAC普通股。SPAC公司新风天域在SPAC上市中的股份为A类SPAC普通股。) X9 L* q' [1 Z, J; {

. Y3 E4 ]+ j, O8 G1 F6 {8 }! O新风天域并非个案。蓝色光标近期也通过SPAC方式，实现了在纽交所的曲线上市。; V9 j8 Q/ Y$ G, ?0 P+ ~5 ]5 G
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8月23日，蓝色光标发布公告，公司及其全资子公司蓝标国际拟将蓝标国际下属四家控股子公司V7、 WAS、Fuse和Metta的全部股权，以及蓝色光标所持有控股公司Madhouse81.91%的股权，注入一家在美国注册，纽约证券交易所上市的名为Legacy Acquisition Corporation的特殊目的收购公司。
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6 X) A6 q  m$ I$ GSPAC壳公司Legacy，于2017年11月上市，上市之初以每股十美元发行普通股共3000万股，募集资金3亿美元。交易完成后，蓝色光标作为Legacy单一最大股东，对其形成实质控制，并在财务报表上对其合并。
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5 z$ D& S0 z8 a0 {通过SPAC上市，蓝色光标可以短时间内实现在美国主板市场的上市，可能融得更多的资金，同时节省了大量中介费用和时间。此外，一系列操作后，蓝色光标对相关标的的持股比例下降，这也意味着未来商誉减值风险也随之降低。% R6 A4 G) F" H
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除了A股公司，其实国内适合使用SPAC的还有新三板上市企业。美国上市对企业盈利门槛要求较低，允许同股不同权以及通过VIE结构上市。对于一些流动性较差的新三板公司，其实也可以尝试以SPAC方式去美国市场闯荡闯荡。
8 ?/ G7 j% ]" q2 q' Y: j# iSPAC上市的来龙去脉
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尽管SPAC上市成功的案例不在少数，但多数人并不了解其间的细节。
% q+ z0 d2 V* K  A5 G" _  l下面我们就来仔细拆解下。* Z$ D; q: F3 S% O5 Q( w

. }4 V3 w# i$ H, y$ [; VSPAC公司出现于上世纪90年代的多伦多证券交易所，用于收购矿业公司。1993年，美国证券公司GKN(EarlyBirdCapital-早鸟资本的前身)将其引入本国资本市场，并逐渐成为市场热点。# I7 h1 h8 H8 \) u! U( T

+ I6 ~1 Y# F6 _8 k2008年金融危机后，SPAC壳公司可以直接登陆主板，而不再限制于OTC（场外交易市场）进行场外交易。截止2016年底，美国市场上有超过140家企业通过SPAC并购成功在美国主板上市。
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" l% c. D, n4 ESPAC作为一种小众融资途径，集中了直接上市、海外并购、反向收购、私募等金融产品的优势。+ {( p: A* I5 r% z: s0 Y% x; R2 q
（点击可看大图） * q* J& I$ g% b) a3 z
与借壳上市相比，SPAC是造壳上市。专门用于并购上市的SPAC现金壳公司，没有通常反向并购交易中的债务问题，没有历史、成本和清洗以前壳公司的问题。1 v$ d$ c& P$ B7 c4 r
（点击可看大图） ! X" t+ r; h3 F7 K
通过SPAC方式进行IPO的操作，可以分为六个步骤：* a7 w6 D! ~5 K0 {+ h5 }

. I* L. s7 [* m' x) w1 g. _9 V【1】建立壳公司2 o- T$ Q2 Y; X& n0 q) B' l+ v0 W- \

% r8 t: k& |5 l通常的操作是，首先在美国设立一个SPAC特殊目的公司，这个公司只有现金，没有实业和资产，这家公司存续的唯一目就是投资并购欲上市的目标企业。5 ~7 |1 i" Y/ o! f+ P" L

! m) g1 q0 F# z) q" e然后将这家符合条件的SPAC在纽交所或纳斯达克发行上市。目标公司将通过和已经上市SPAC并购迅速实现上市融资的目的。
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  B0 g8 U. l( u% u这个组建上市空壳公司的步骤通常由共同基金、对冲基金等募集资金完成。
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【2】SPAC 壳公司上市
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( Z, D! s: \8 n4 @$ |  _与IPO发行不同，SPAC 上市发行的是SPAC单位，包括SPAC普通股、SPAC权证、SPAC赋权股。其中，SPAC权证又叫SPAC认证股权，SPAC公众投资者按事先约定价格买入并购新公司的股票。这样，SPAC公众投资者行使SPAC认股权后可获得无风险套利。
1 c" r" q: Q) \  {（点击可看大图）
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【3】所有的IPO融资进入第三方托管账户  M' \$ x& t" C+ X5 Y6 k, G. T5 C
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SPAC公司IPO募集的资金，会存入第三方的托管账户中。一般而言，托管账户中的资金数约占净募集资金数的98％以上，资金存在第三方托管账户中会获得相应的利息收入。. A3 ~0 P8 @* }" w

+ j1 U+ R0 G9 L( D若并购在规定时间内（18-24个月）未完成，则托管账户中的资金将会被清算，以现金形式按比例分配给SPAC公司的股东。$ g9 g- t. i" i% E& V6 J

0 b. `* g0 G: v7 s* mSPAC公司的发起人会在IPO前，需购买向其私人配售的SPAC认股权证。该笔款项同样会存放在第三方托管账户中。若SPAC未完成并购而解散，则该笔款项将会被分配给公众持股股东，SPAC发起人的投资无法收回。2 \0 X5 b/ C/ h1 c4 ~
（点击可看大图）
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【4】IPO后2年内与一家实体运营公司完成兼并
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据纽交所上市规则及章程，只有过半数SPAC股东支持SPAC并购时，SPAC公司才可并购。
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通常而言，独立董事的SPAC，会构造一个以独立董事占大多数席位的董事会。董事会审计委员会只能由独立董事组成。独立董事不会收到现金报酬，但通常会收到一部分来自发起人的激励股权。; g+ P1 }) U0 z2 w. {5 M6 }

' _, ]. ~/ V3 d" n9 A: w% g【5】对并购标的的选择
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当然也不是所有的公司都可以借助SPAC上市了，大致的筛选条件可见下图：
6 J( t# q. l9 _' K0 x& V（点击可看大图）
5 {: x' ?5 z  s! t5 m; A【6】实体公司并购上市完成
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股份的流通性与私募基金不同，SPAC的公众投资者可以在公开市场上交易其持有的证券，包括“投资单位”、普通股和认股权证。" p/ t2 V: P% N4 A# v" j1 i: Y* `. o

3 ]( s, V% v  O5 ?SPAC发起人持有证券的锁定期。SPAC发起人持有的证券，在并购交易完成前均处于锁定状态。% J7 h& O4 i% d4 z7 }

7 n9 Y& m3 ?% d2 u大部分情况下，SPAC发起人持有的激励股权会在并购交易完成后的6个月至1年时间内处于锁定期（出售时机会在招股书名书中予以讲明）。而持有的认股权证会比激励股权的锁定期稍短一些。* ]" I4 J' d" t2 t0 `

$ w6 l# w4 x  v+ b; b头图来自pexels