7 ~. d6 Q* o, w! z; W3 h: ~( o! O& M' y不过，“同股不同权”模式，依然流行于科技企业，如美国的Google、Facebook、Groupon和Zynga，以及中国的阿里巴巴、京东、百度等。% s- m# E& J; ^( R
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以京东为例，京东在上市前导入了AB股，但是刘强东持有的23.1%股权 （含其代持的4.3%激励股权） 被重新指定为B股。但B股每股配有20票投票权，这样加上A股，刘强东的投票权不降反升，增至51.2%。 ( w* I; O- @- t+ R4 E5 r2 {1 s+ W a* l3 n9 }& Q
当年，马云放弃在香港交易所 （当时不允许同股不同权） 上市，考虑到其7%的持股比例太少，上市恐失去控制权。之后，港交所也痛定思痛，修改制度，允许“同股不同权”，如今阿里巴巴亦再赴港上市。 # O! ?7 G8 E5 T5 o) \% {* g8 A) R
好的，根据以上案例，我们探讨一种金融市场开放的过渡期策略：同股不同权。2 s8 |+ {2 O) C% |1 b( A& b1 `& n9 ~
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具体方案是： O3 h1 z! T# A2 d0 V 4 v3 Y; l! _/ W0 ?2 O9 X s$ g3 }* d国企推行“同股不同权”改革，政府固定持有一定的“黄金股” （如底线为20.1%） ，外资、社会资本持有“白金股”。 & \6 \& C& T5 b ]! z 0 S0 V7 S& y/ g4 ?( i O“白金股”持股超过20%按照“同股不同权”的原则：超40%，获25%表决权；超50%，获35%表决权；超60%，获50%表决权；超70%，采取“同股同权”，股份对等表决权，拥有控制权 （以上数据为模拟使用） 。 1 W; g$ t" j) A8 g. R7 ~" Y6 S5 P- M' T/ l3 q2 J! a6 a- ~+ ]
“空缺”表决权归属职业高管 （如总经理） 和工会 （职工代表） 。例如，某外资公司持有45%“白金股”，获得25%表决权，另外20%表决权归属高管及职工代表。 , d' V6 w- X" z1 P4 t3 y 3 g: q+ Q- Z$ L5 ~+ s6 N这种方式有什么好处？ ! I5 m6 k& Z# `# O - ]+ L6 l- v+ y& t. W首先，避免市场开放后，国企股份拱手让与外资银行，失去控制权。4 z7 \$ W' c$ e5 |/ s( h
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其次，通过“同股不同权”改革，国企可以有序地、主动地对外开放，走向竞争性市场。% @! m: b) R, x G' W: u- f2 V
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第三，推动国企向股份制企业过度，促进国企混合所有制改革。7 N0 p8 a) {' F! t2 P' ?& m/ A* U
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第四，“同股不同权”符合“专业化分工”的规律，充分发挥创始人、企业家、职业经理人的专业才能。 0 F6 h. m1 T/ I! t9 K0 J) B9 Z9 u% f8 @& ^8 N! f
最后，部分“空缺”表决权留给职工代表，符合“全民所有”之根本原则，让职工掌控部分表决权。事实上，德国很多大型企业，职工都有一定的表决权和监事权。 : X3 p3 n; g) a7 w. p n/ h! n % L, V8 M3 q+ |市场保护，尤其是垄断市场，国企虽然掌控了绝对控制权，但是竞争力、创新力不足，也不符合开放大势。6 Y( d/ c+ r) ]) C5 p( {
+ R( Q2 {) Q# ?% q! I! }2 C6 ?与市场保护不同，股权保护只是避免国企控制权短期内不容易丢失，但国企依然面临巨大的市场竞争压力。市场竞争有助于倒逼国企提升竞争力。, x% w. E6 `3 q! i2 g
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在《大众法》的保护下，国有控股的德国大众依然可以成为全球出色的汽车厂商。当“野蛮人”来敲门时，手握大量现金的大众反向收购了对手。8 p* X) H( U( ^1 L; ^4 I
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在“同股不同权”的制度下，只要政府掌控一定的“黄金股”，“华尔街之狼”欲夺取控制权，股价自然会飙升，必然如保时捷一般付出巨大的成本。 / K' B: P c# q. T. Z " z& j1 i; Z0 n/ R/ x! F不过，这里涉及到一个关键问题，在当前背景下美国是否接受这一措施？ : M) _' S) n) m* `+ k ' F( `5 x: w( l# s a/ g这就关系到两国谈判的策略。美国希望中国加大进口，缩减其贸易逆差。中国当下猪肉价格上涨较快，可加大美国的农产品及肉类采购，以争取改革的国企主动权。: h- T- w# I( a* J& l6 I" \* Y
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把握关键，灵活博弈，以退为进，可赢得改革应对的主动权。 " I0 O. Y T) i y- g7 ~; w 8 P# r/ Z9 n. `1 t# ~2 Z. R$ W/ L8 ~/ s当然，这只是过渡期的手段，主动改革与逐步开放的相匹配的策略，并非长久之策，也非不开放之目的。6 d1 O) @# i$ E3 G: S# C g! T
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2. 从管资产到管资本，探路国企混改: e$ b i) n j: X
1 U6 M* w, d* j9 Y) `“黄金股”只能解决国企控制权问题，市场控制权如何解决呢？ 2 G6 t/ q/ h3 B0 B; L$ y4 j- ]) B0 `2 e2 [4 b L$ v, q6 D
金融市场开放，华尔街金融巨头拥有强大的资本、人才及管理竞争力，中国国企的压力不小。市场份额及控制权，完全来自市场竞争，其它别无他法。 5 O. t( Z: g q' E2 e& B) Y! `/ q5 L! n$ J
如何提高国企的市场竞争力？世界上有没有一些卓越的国企？是否可以参照？ + c; t$ @$ k0 R7 w p% `3 ]! z7 R7 b" l# I; c) ^- w% l
德国政府控制的大众汽车，就是其中的佼佼者。0 i4 }# O2 ^ K! ?3 Q. @# Q. k0 |
" Y* g& w1 L) |" K/ U7 J德国国企一般称之为公共企业，主要分为两类：一是具有特殊使命的不以盈利为目的的国企；二是国家控股或参股的有限责任公司或股份公司。9 a( Q! Y, g6 @1 m0 b- m3 d% z3 P
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据联邦财政部统计，截至2014年底，德国联邦政府直接参股企业、机构和基金共计107家；间接参股且参股比例在25%以上的企业共计566家，两者合计673家。 " F3 _' I2 F8 _+ z" |/ B+ v# J3 y, I4 ^8 u% i8 @& |
据德国纳税者研究院统计，德国各联邦州政府目前参股企业、机构和基金共计1429家，其中，直接参股约787家，间接参股约642家。& Z$ D- K$ V' d
1 H4 ]/ C/ [, e; j4 _) A; Y# b除大众汽车外，德国电信、德国商业银行、德国跌路、萨尔茨吉特集团、巴符州能源、展会公司、空客、德国邮政、潘德布雷夫债券银行、莱茵集团，都是德国控股或参股企业。 7 Z' }% F7 U4 \% S5 f% e( @* W : S. e' ]- U2 r, X1 }德国政府持股国企主要集中在基础设施、教育科研、能源供应、信息通讯、铁路汽车、银行金融等领域。中国央企也主要集中在这些领域。* D0 S M1 q0 N7 m. g' `" r
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不同的是，德国政府投资的领域多为竞争性领域，中国央企所处领域基本属于非竞争性市场。0 c$ s g0 d m
) }0 j8 h. }0 Z3 _: E+ _1 B+ H但1970年代，西方普遍陷入滞胀危机，政府干预主义被弃。此后，兴起的新自由主义，新奥派、新制度经济学、公共选择、社会选择、法与经济学等，最终都指向一点：法治市场经济——通过制度、宪政、法律约束市场行为以及政府行为。; C1 m3 S' ]) k. E
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所以， 金融市场开放，必须配合有效的金融制度——利率、汇率、货币、财政、股票、证券、债券及金融制度 。 1 ~6 ^ b) `# ? X: p( B 8 K% H! {7 g/ Q2 N) @ r, b! W只有有效的金融制度，才能守住第三道风险。 7 h" a6 j/ F# M* B# R" `# t 1 l/ v f9 C# M) \泰国、阿根廷、巴西、墨西哥等曾经爆发外溢性金融危机，其主要原因不是金融开放，而是没有建立与金融开放相匹配的金融制度。 1 A. I0 L3 J$ ^# {+ } r, q& P }3 W
当前中国的金融制度，并不是一个完全市场化、开放化的制度。这种制度，构筑了防范国际外溢性金融风险的铜墙铁壁，也成为中国增长方式的核心部件。2 [( u9 l2 V3 B
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中国是一个非完全的开放经济体，增长方式依赖于货币、财政、汇率、利率等金融政策。在一个非完全开放的经济体中，货币及财政刺激，对经济增长的短期效果比较明显。( ?# U9 r! ]7 B0 U$ |' T
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过去十年，中国货币平均增速，超过了GDP、房价、居民可支配收入等。货币盛世之下的基建、房产投资形成一条明显的路径依赖。, z# L1 y5 [8 K
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这条路径大致是：货币从央行到商业银行，再从商业银行表内流到国企，这是成熟的体制轨道；另外一套是从体制内到体制外的轨道，货币从商业银行表外流到信托、私募基金、资管，再流到房地产以及私人部门。 : x7 j' x( F7 n1 U6 E3 P8 v6 b/ T0 R7 M& k/ @
这里出现了利率“双轨制”，资本价格差，形成了资金“贸易”链条：商业银行将资金批发给资管、信托、私募基金，再分包给中小型地产及私人部门。中间商赚差价，不赚白不赚。. Z8 A' Z4 F) |
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国有地产以及大型地产如碧桂园、恒大，在高周转模式之下，可以拿到不少无息贷款。而中小型房地产以及大部分私人企业，很难在银行获得贷款，他们向信托、私募基金、资管公司融资，成本远高于银行贷款、无息贷款。 " P1 }4 f, V1 h3 Z( Y `- v, m d. |' \# Y. ~( Q3 {1 B. q例如，泰禾、中梁地产的财务杠杆，要远高于碧桂园和保利地产。. G4 x1 v! G- T
" T- T/ H# ], N以刚上市的中梁地产为例，其招股书数据显示，截止2018年底，中梁还有109个信托或资产管理计划尚未偿还，总额达到147亿元，占借款总额约54.5%。其中四笔信托贷款将于2019年到期，其中一笔利率高达13.83%。1 O! q, y7 z$ p4 M! t) w
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2016年至2018年，中梁控股借款总额分别是202亿、245亿、270亿，其中一半来自信托、资管为主。由于信托利率较高，三年加权平均利率分别是9.4%、7.9%、9.9%。) n9 r1 f& h) q/ O
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在买方市场下，地产商高融资成本进一步推高房价，最终由买房者、高资产价格风险买单。 ' U; a: R m+ O5 z5 d# k+ S! r9 k6 E& C8 M7 p# Y
在这个链条中，商业银行和信托、基金公司、资管，以及房地产公司，都是获利者。 0 g5 E8 H7 A1 r2 W/ } 8 S' c6 b$ P+ e这条货币流动的资金链，基本上反应了中国经济增长方式的内涵。 4 X* r. w/ G0 k+ T 8 @/ }$ C# p1 ]& K5 I! t8 t u但是，金融市场开放后，将会出现以下几个变化：5 X. d8 A% t) Y
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一，过去银行、证券、私募、资管等金融机构，顶着“金融高富帅”的金字招牌，长期从事却是简单的资金“贸易”业务，金融产品创新、市场风控、金融制度革新，与国际资本相差甚远。 + h; P- E$ {1 B1 B( u4 q: {, ^7 e1 C 1 a" ?% I. n: p整个金融系统，赚得钵满盆满，却“大而不强”。金融市场开放后，银行、金融机构“躺赢”的时代结束，盈利、风控及创新压力都会增加。 * G0 [( h! d7 e1 p* w i b1 B) Y: `$ l) `8 r! ?8 g
二、开放市场促进利率“并轨”，结束资本“价格双轨制”，利率逐渐进入市场化时代。 - X9 \9 }! E, B$ D0 | 4 d5 l' n# G1 i, M在1990年代前后，中国出现了商品价格双轨制改革。当时，体制内与体制外两种价格体系需要“并轨”，终结商品“倒爷”的获利空间。1 g2 m, M, E+ ~, h& H8 D3 B: M
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中国一批年轻经济学家召开了莫干山会议，为中央提出了价格闯关的改革政策，被称为价格双轨制改革。 6 D5 C: N- f0 I3 Y' A+ r8 f q$ E8 D- p4 c' e
开始中国采取“调”与“放”相结合的方式，让两个轨道的价格缩小，最终实现接轨。在改革进入高潮时，直接一放了之，市场价格全面冲击而来，商品价格最终实现了统一。 ! P9 D! H3 E# c* V0 ~, C' J1 E % D% D8 r9 P! e5 ~7 v8 a- t: u最近，中国经济学家圈为争夺价格双轨制的发明权而“厮杀”，据说是由诺贝尔经济学奖花落价格双轨制的传言引起的骚动。 - _8 }+ L# [% g" I8 R: i. a+ p! r " k/ N' f* ?; K3 u8 q: Z. ]改革依然任重道远，30年后，中国智囊应该聚焦于利率“价格双轨制”改革。; z5 l% B! L. z, L9 f. R
( K0 S! L) ^: b" n, v& r4 _. I当前，中国货币发行及利率主要以“调”为主，“窗口指导”“精准滴灌”的动作频频。但是，政策性调节不如市场化配置高效和充分，在宽货币政策之下，融资难、融资贵问题依然突出。 , Y' m7 D& _, a/ }; f9 U' Q, J Q1 x5 P: s* E* \) [
所以，开放市场，促使利率“并轨”，实现利率市场化，才是根本之道。 1 L% t' T8 [; p' r8 p7 z1 h) T2 N) k
利率市场化，并不能像商品“价格并轨”一样，一放了之。利率市场化，要求商业银行更加独立，对商业银行的监管更加科学有效。这就是利率市场化的制度性改革。# C$ {0 g$ y: p( Q& B& O4 G
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在资金“贸易”年代，商业银行缺乏足够的独立性，授信贷款受政策及行政干预大，银行风控的独立性、科学性、专业性不足。 h/ Q4 K+ M5 m8 T- Z( e/ y: U% J' V: r
只有商业银行独立决策，按照市场风险及盈利，提供授信和贷款，对资金管理及风控负责，才能真正支持利率市场化。 " E! v" s6 D8 J1 R * B( u8 C& n) r! E) x# U央行及监管部门，对银行业务实行有效监管，通过调整拆解利率实现对利率市场的干预和引导。 # d9 q0 z4 m) k ) ~0 ]3 L% k$ T/ Z! Y: U三、开放市场，促使汇率走向自由化，也实现价格“并轨”。9 s/ _3 O4 V1 e% d( q5 C
R/ n0 F% d' A/ p+ B! ?% _汇率，是中国金融改革的最后一道关口。! B9 q- @0 e; E+ z
8 ?* c- e6 Z7 N3 B0 z5 S0 @当前，中国实行的是有管制的汇率制度，管控国际资本进出。离岸人民币与在岸人民币形成两条价格体系，没有实现并轨。 2 y2 l }. b. ]/ [& C0 O' I5 l/ a + f( r# q2 S) h5 Y9 ?) Q% r2 U金融开放后，汇率价格逐渐会走向并轨。中国掌控货币独立性的同时，逐渐走向浮动汇率和资本自由流通，符合“三元悖论”。9 o% k( z% M6 ^8 t, g* D
& Y! }9 x% M. k# {8 f与利率不同，汇率改革的时机更为重要。汇率，最忌讳波动，不管是人民币贬值还是升值，都不宜过度剧烈。 ' M1 P) v. o5 l2 ?; a6 B" I: W' B$ [2 b0 M
当前，汇率改革的被动在于，过去货币宽松之下形成较高的资产价格及负债率。 & X3 p8 R ~+ b/ H0 U6 D3 C; k1 R M2 E % C. y. ], i: Z7 R0 c" @. X有一组数据，可以反应汇率自由化的压力：0 }- X$ u H+ y; p* G
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2001年2月，美元的M2是5万亿美元；人民币的M2是13.439万亿人民币，美元M2总量是人民币的3倍，当时人民币汇率是8.3。% z0 D: a' r* v3 G7 v
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2019年7月，美元的M2是14.8194万亿美元；人民币的M2是192.14万亿元，人民币M2总量反过来，是美元的1.88倍，当前的人民币汇率是6.88。 y" t% ]+ W |7 Y! v E
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从2001年到2019年，中国GDP大规模增加，货币增速的一部分是经济增长之需。但是，当前中国的经济体量只有美国的六成左右，但货币总量却是对方的1.88倍，同时较之前的8.3，汇率反而上升到了6.88。 9 b: D) T6 {$ G+ }& z. @) r : F7 S6 Y; ]3 v' R* s如此对比，人民币真实汇率，还需国际市场检验，而检验的风险则比较难预计。8 l; f' m+ k. b9 Q' G g N3 j
9 ^1 J: D! L0 E, z不过，抑制货币增量，尽量降低资产价格以及负债率，避免外溢性风险戳破泡沫，有利于汇率市场化的推进。 8 m; x V5 K3 ~" ^4 o+ I% l' c- {! D5 s u5 Y
当前，首当其冲的是房价以及房地产相关的债务风险，平抑房价或使其缓慢下降，汇率市场化的风险才能降低更低。2 a0 x9 J8 u7 N. Z2 r1 G* q
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发表于 2019-7-22 13:27
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