根据市场环境灵活进行期货做空、期权合成空头、买入看跌期权、卖出看涨期权等操作
保值型对冲 保值型对冲是指无论现货后市涨跌，价格波动都能被对冲，从而实现期初的保值目的，是一种双向对冲。保值型对冲的目的是锁定现货比如白糖的销售价格，以规避价格下跌的风险。当然，价格上涨的潜在收益就被放弃了。保值型卖期保值，通常适用三种策略。 直接期货交易 对于拥有白糖现货的糖厂或贸易商来说，规避价格下跌的最直接方式是利用白糖期货实施卖期保值。比如，昆明某糖厂在减去锁价订单后还有1000吨存货，按照2019年6月17日当地现货出厂报价5105元/吨计算，市值510.5万元。糖厂担心糖价下跌，决定在SR1909合约上以5095元/吨卖出100手。在SR1909合约上卖期保值，到期日的结果可以预见，现货价值和期货价值基本相当，之间的误差就是基差变化。
表1为白糖期货卖保的动态盈亏 表1的数据显示，6月18日到7月2日，对冲后，累计盈亏从亏损4.5万元转为盈利4.9万元，原因在于期货从升水35元/吨变为贴水59元/吨。临近到期日，期现收敛，基差的影响减弱，对冲后的累计盈亏趋于稳定。 期权合成空头 通过买进看跌期权和卖出看涨期权可以合成期货空头，以此进行卖期保值。通常，期货卖期保值应尽量选择一个更高的价格卖空，故在期权合成期货中，就需要选取一个更优的执行价，因为不同的执行价合成的保值价不同。在对不同执行价进行计算后，选择白糖SR1909合约执行价为4900元/吨的看涨、看跌期权进行合成操作，如表2。
表2为不同执行价合成保值的情况 具体操作是卖出100手SR1909-C-4900、买进100手SR1909-P-4900，此时收到的净权利金为（254-55）×100×10，即19.9万元。表3为期权合成卖期保值动态盈亏，可以看出，利用期权合成头寸，保值效果明显。
表3为期权合成卖期保值的动态盈亏 SR1909期权合约8月5日到期。若到期时糖价高于4900元/吨，则SR1909-P-4900无效，卖出的SR1909-C-4900被行权，交易所会配成4900元/吨的SR1909合约空单，等期货到期，把手上现货交出，货值490万元，加上收到的权利金19.9万元，共计509.9万元。若到期时糖价低于4900元/吨，则SR1909-C-4900作废，买进的SR1909-P-4900行权，同样是配成4900元/吨的空单到期交货，保值总额为509.9万元。在期权到期日，不管糖价是涨是跌，都是盈亏大致相冲，可以实现套保的初衷。此操作过程中，总值减少6000元的原因是合成期货价略贴水现货价，跟期现的基差风险雷同。但此时的合成期货价5099元/吨略高于直接期货套保的5095元/吨。 从实际的动态行情看，看涨、看跌期权的正负向变动幅度未必相当，可能产生对冲误差，但在较长的时期里，时而有利时而不利的误差会相抵，待期权最终到期日，便得到确定的对冲效果。另外，需要注意，如果套保时间长过期权到期日，那么会存在移仓问题，移仓操作可以选择在期权合约到期之前，尽可能在更远期期权合成价高过近期期权合成价时进行。 买入单一看跌期权 逻辑上讲，害怕手上现货折价，也可以买进看跌期权。看跌期权的对冲效果类似于将手上头寸转换成看涨期权头寸。还是以糖厂为例，糖价下跌时，看跌期权可以对冲损失，但会有权利金的损失，持有到期时的效果劣于直接用期货保值和期权合成保值。而对于糖价上涨尤其是上涨幅度较大的行情，保留了上部潜在的所有收益空间。 以上属于静态分析，而在实际操作中，动态的行情会导致非线性的期权和线性的现货（期货）之间产生对冲缺口，因为期权的涨跌幅度与现货（期货）的变动幅度不对等。造成这一现象的主要原因就是期权的Delta是随着标的价格的变动而变动的，现货（期货）要说有Delta值，也是恒值，为1。所以，使用单一期权很难达到双向对冲的效果，这种情况其实是保险型对冲。如果目的就是保值型对冲，那么可以利用Delta中性策略实现动态双向对冲的目的。 糖厂决定买进平值期权SR1909-P-5100，6月17日收盘价为133元/吨，假定无风险利率为2%，年度波动率为18%，B-S模型测算的Delta值为0.4918，为了实现Delta中性，需要买进100/0.4918，即203手SR1909-P-5100。每日收盘时按收盘价调仓一次，测算的数据如表4。
表4为单一期权Delta中性的动态盈亏 标的现货（期货）多头的Delta为1，在对冲时需有负的Delta期权头寸。这时，调仓原则如表5。根据Delta值的变动调仓，直到保值结算，期权全部平仓，对冲过程结束。货值500多万元的白糖，对冲盈亏基本在1%的范围内，动态调整对冲的误差不算太大，基本实现对冲目的。具体到单日，有时对冲盈亏波动较大，比如6月18日和6月25日，出现现货和期权同时亏损的情况，这是因为当日看跌期权在现货下跌时并未上涨，反而下跌，这可以透过隐含波动率略有下降看出来。单个交易日内期权价格和现货（期货）价格不匹配的情况在所难免，但长期看，只要隐含波动率不出现大幅偏移，正负的误差就会抵消，对冲的结果大致是平稳的。
表5为期权Delta中性动态对冲现货多头的调仓原则 另外，需要注意：第一，买入看跌期权的Theta为负，时间价值随着到期日的临近加速衰减，容易导致对冲产生负偏差，如果采用看涨期权空头对冲，那么Theta为正，对冲效果可能更好；第二，对冲开始和结束时的隐含波动率如果大幅变动，那么会影响对冲效果，用期权多头来对冲，应该在隐含波动率较低时进场，并在隐含波动率较高时离场；第三，如果被保值标的大幅上涨，那么用来对冲的看跌期权的虚值程度会加深，Delta绝对值会变小，此时需要增大对冲数量，而虚值过深的期权流动性不足会造成较大滑点损失，这时考虑移档到更高执行价的期权的话，会进一步增加调仓难度；第四，与前两种相较，单一期权动态调仓频繁操作需要付出更多的手续费，在实际交易中并没有明显优势。? 保险型对冲 保险型对冲是对某一个方向上的价格风险进行对冲，是一种单向对冲。上述的单一期权对冲更多是进行定向对冲而非双向对冲，它是一种保险型工具。对冲现货下跌的保险型策略一般分为两大类，一是买进看跌（保护性看跌期权），二是卖出看涨（备兑看涨期权），其他策略都是这两类期权的组合变异。 买入平值看跌期权 7月2日白糖现货报价为5125元/吨，最接近平值期权的行权价为5100元/吨，买进100张SR1909-P-5100，支付权利金115.5×100×10，即11.55万元，合计资金为512.5万元加上11.55万元，共524.05万元。权利金占总金额的比例为2.20%。从表6可以看出，当糖价下跌时，买进看跌期权进行保险后的对冲组合变动幅度低于现货变动幅度，最大损失为2.68%。之所以最大损失大于权利金占比是因为下跌的保险起点是5100元/吨，而不是5125元/吨，这中间有25元/吨的价格风险没有被保护。
表6为买入平值看跌期权持有到期的对值效果 买入虚值看跌期权 保险作用很明显，操作也简单。在标的上涨幅度超过2.20%时，买进看跌期权策略优于期货卖空和合成卖保策略，而标的涨幅很小或是下跌时，采用后两种策略能省去保险费用支出。本例中权利金占总资金的比例略高，等量平值期权进行保险的期权费用也不便宜，要是交易实值期权，保险费用会更高。 为了降低权利金成本，可以买进100手虚值看跌期权SR1909-P-5000，支付权利金64.5×100×10，即6.45万元，与上例相较，支出减少5.1万元。此时，合计总资金为518.95万元。
表7为买入等量虚值看跌期权持有到期的保值效果 将买平值期权的权利金都拿来买虚值看跌期权，效果会怎样呢？115500/645，取整数，可以多买79手虚值看跌期权，即买入179手SR1909-P-5000。从表7可以看出，糖价下跌时，买入执行价为5000元/吨的看跌期权，最大的损失为3.65%。损失来源一是权利金成本，占比64500/5189500，为1.24%；二是下跌保险从5000元/吨开始，有125元/吨的风险暴露，当糖价下跌到5000元/吨，货品价值就已经损失了2.44%。买进虚值期权与买进平值期权相比，最大损失扩大至3.65%，这是不利的地方。但是，糖价如果上涨，那么对冲后的收益就比平值保险大了，这主要归功于权利金成本的减少。
表8为买入超量虚值看跌期权持有到期的保值效果
表9为不同对冲策略的波动比较 上文列举了5种操作策略：持有标的多头不做任何操作、期权合成策略、平值期权策略、虚值期权策略、超量虚值期权策略。从表8可以看出，糖价下跌时，损失可控，但最大损失扩大到4.59%，主要是权利金成本和部分价格风险未被保护。与上述策略相比，超量虚值期权策略在标的持续下行时的损失会越来越小，甚至开始转为盈利，原因在于超量虚值期权的获利慢慢多过标的的亏损。而当标的上涨时，表现与平值期权策略相同，但略差于等量虚值期权策略。超量虚值期权策略最怕的就是标的价格在执行价附近。 从表9可以发现，持有标的多头不做任何操作，盈亏波动范围最大，风险暴露程度最高；期权合成策略没有波动，已经可以无视标的方向性涨跌；买进看跌期权的3个策略实质上都相当于合成了看涨期权头寸，下行的最大风险可控，确定了最低保险价，且保险价的高低与选取的执行价和支付的权利金相关。
图1为不同对冲策略的对比 从图1可以看出，买进平值期权的成本较大，对下跌保护的程度相对较高，标的上涨时，与标的的差距是支付的权利金成本；买进虚值期权的成本较小，对下跌保护的程度相对较低，在标的上涨时，与标的的差距同样是支付的权利金成本，这个成本比平值期权低；买进超量虚值期权的好处是当标的下跌超过一定程度，能得到超量保护，但标的价格在执行价附近时，损失会较大。在实际的交易中，选择哪种策略，跟行情判断有关。 非常不看好后市，可以选择做空期货和期权合成策略，也可以构建超量虚值期权策略；认为后市不会大跌，但担心会下跌，可以选择平值期权或虚值期权策略。此外，认为将出现振荡行情，可以采用卖出认购期权策略。 卖出看涨期权 卖出看涨期权可以收到一笔权利金，在一定程度上对现货头寸产生下行保险作用。由于持有标的多头，卖出看涨期权就构成了所谓的备兑组合，还可以享受减免保证金优惠待遇。
表10为卖出平值看涨期权的对冲效果 从表10可以看到，当标的下跌时，看涨期权收到的权利金可以冲抵一部分标的损失。因此，在标的下跌时，卖出认购期权总是比持有标的多头表现好1.57%，相差的这1.57%就是权利金收入。当跌幅不大于80.5元/吨时，组合盈利都大于零，这个策略里的临界保护点为5044.5元/吨。卖出SR1909-C-5100的有效保护区间为5044.5—5180.5元/吨。在此区间内，对冲收益为正。
表11为卖出不同执行价看涨期权的对冲效果 对于不同的卖出看涨期权备兑策略，实值期权收到的权利金最多，对下跌的保护程度最高，但标的上涨时，由于最先进入亏损空间，获得的收益空间就最小，如表11。标的上涨，卖权会亏损，但由于标的是增值的，对冲后仍有正收益，只是最大正收益被锁定了，不会随着标的增长而增长。卖出看涨在获得权利金的同时，放弃了执行价之上的潜在收益。 卖期保值策略比较 对卖期保值策略进行总结，最基本的有4种：期货做空、期权合成、买入看跌、卖出看涨。其中，前两者属于保值型卖期保值，后两者属于保险型卖期保值。当然，上述基本策略可以衍生出一些变形策略。卖期保值策略里的领口式策略，实质上是期权合成策略的变形，只是将行权价灵活化了。具体操作是买进看跌期权的同时卖出不同执行价的看涨期权，得到的效果不再是固化的盈亏，而是针对持有标的，实施上封顶下保底的一种策略，对冲后的收益被控制在上下两条界限之内。 不管何种策略，最终的效果多受到市场行情的影响。后市是牛市的话，效果最好的是不进行卖保，此时可获得标的上涨的全部收益；之后是买入看跌期权，除了损失一点权利金，同样可以获得标的上涨的潜在收益；再之后是卖出看涨期权，虽然判断错了行情卖权，导致标上涨的收益空间被放弃，但还是可以得到一笔权利金；效果最差的是卖空期货和期权合成，对冲掉了本来可以获得的上涨收益。后市是熊市的话，情况相反。后市为振荡市的话，最优策略是卖出看涨期权，最差策略是买进看跌期权。具体的效果排名，见表12。
表12为各卖期保值策略的效果排名 （作者单位：崇崴实业） | 
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发表于 2019-7-8 08:49
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