企业期货和期权套保的转换

龙听

在金融衍生品中，目前使用较为普遍的对冲工具就是期货和期权。对于大多数企业而言，期货比较熟悉，期权属于新生事物。不管是期货套保还是期权套保，作为金融工具都存在一定风险，把本企业的利益放在第一位，制定切实可行的套保方案，合理管控风险，保证企业的稳健发展。

   随着全球经济发展的不确定增加，大宗商品价格波动频繁，波幅增加。为确保企业稳健发展，使用金融衍生品对冲大宗商品价格波动风险基本成为共识。在金融衍生品中，目前使用较为普遍的对冲工具就是期货和期权。对于大多数企业而言，期货比较熟悉，期权属于新生事物，固然期权对冲有较多优点，但普遍使用需要时间。无论使用期货对冲还是期权对冲，都是为了规避价格波动风险。基于不同因素的选择，在条件符合的情况下，期货套保可以向期权套保进行转换，优化企业套保结果。

   期货向期权套保转换的出发点

   从最基本的角度分析，企业无论是使用期货还是期权进行套保，目的都是保证企业更好地发展。但企业的生产经营销售需要时间，在这个过程中，外部环境可能发生巨变，原有的套保工具可能不适应当前的形势，但企业又不能放弃对冲风险，这就需要转换风险对冲工具。

   企业的期货套保向期权套保转换一般有两种情况：第一种情况是现金流紧张，企业不得不转换套保工具。近年来，大宗商品价格波动幅度越来越大，一旦价格向对企业不利的方向单边运行，企业的期货套保头寸就面临极大的保证金压力。如果遇到极端行情，资金无法满足保证期货头寸的要求，期货头寸就会被强行平仓。如果期货头寸被强平，企业的风险便被裸露，此时价格发生反转，则企业的套保功亏一篑，既亏了钱，又没有达到锁定价格的风险的目的。此时，期货换成期权套保是不得已的选择。第二种情况是期权套保更有利，企业主动转换套保工具。目前，大多数企业的套保操作是一种风险管理行为，企业不断调整策略和工具，选择对企业运行最优的套保工具。在对比期货和期权套保结果的基础上，转换套保工具，优化套保结果。比如，在振荡行情下，期权套保转换成卖出期权套保，赚取权利金。

   期货套保换成深度实值期权

   期权套保和期货套保相比，最大的优点就是在价格向不利的方向运行时，损失有限，最大的缺点是期权要付出时间成本，时间越长，成本越高。但是，有时候，期权的缺点也正是卖出期权的盈利点，滚动操作，收益也十分可观。

   企业使用期权工具进行套保，多数是基于保证金压力不得已而为之。例如，某豆粕加工企业低价在一季度采购一批大豆，数量3万吨，按照通常的产出比例，大约有24000吨的豆粕需要出售。由于消费不旺，豆粕价格一直处于低位振荡，该企业套保小组讨论后，决定在豆粕期货价格涨到2700元/吨时，进行卖出套期保值，锁定销售利润。由于中美贸易摩擦的突发情况，粕类价格大幅上涨，豆粕主力一度涨到3030元/吨之上。该企业对待销售的豆粕全额套保，24000吨豆粕全部在期货上抛售。由于现货限售不畅，资金回笼较慢，期货头寸需要补充700万元的保证金，这对企业的经营带来较大的压力。为此，该企业不得不改用期权进行套保，即买入等数量的看跌期权合约。

   由于中美贸易谈判峰回路转，豆粕价格面临大幅回调。该企业套保小组研究决定，等豆粕价格回调到2700—2750元/吨时，改用期权进行套保，通过对比分析不同执行价的成本收益比，执行价为2800元/吨和2900元/吨的各卖出12000吨。企业通过付出一定权利金的代价，消除因价格上涨带来的追加保证金的压力。

   买入期货套保换成卖出期权套保

   随着企业的发展，套期保值不仅仅是为了对冲风险，部分理念先进的企业还在风险对冲中，进行风险管理，寻求更好的效果。大宗商品的价格波动更加频繁，但单边上涨或下跌的行情不多，更多的时候是区间振荡。在这种情况下，使用卖出期权套保的优势就非常明显。在价格没有明显趋势的情况下，期权的时间价值逐渐衰减，企业通过卖出期权，不断获取时间价值，从而优化套保效果。

   例如，某大型铜板加工企业，经营模式是买入铜板进行加工，销售深加工的铜产成品。由于销售价格已经敲定，最大的风险就是阴极铜的价格上涨。因此，该企业通常情况下是买入铜期货进行套保，套保数量根据订单数量决定。由于中美贸易摩擦升温，铜价大度下跌，一度跌到46000元/吨之下，近期在47000元/吨附近企稳，上涨和下跌的动力均不足，呈现区间振荡的态势。在振荡情况下，卖出看跌期权的套保效果优于买入期货套保。基于优化套保结果的考虑，该企业决定释放30%的期货头寸，转为卖出看跌期权进行套保。若后期铜价下跌，则可以选择被行权，获得期货合约，成本价比期货建仓价格要低；若后市铜价维持在47000元/吨附近，则可以赚取一定量的权利金；若后市铜价上涨，则在一定的价位买入期货合约，期权的权利金可以弥补期货上涨带来的损失。

   对于该企业而言，选择期权卖出执行价是一个关键。如果卖出执行价较低的看跌期权，如执行价为45000元/吨，这样得到的权利金较低，且被行权的可能性较低，除非铜价大幅下跌，否则性价比较低；如果选择执行价较高的实值期权，如执行价为49000元/吨，时间价值较低，实际效用不大；最好的选择是执行价为47000的平值期权，其次是执行价为46000的虚值期权，如果需要被行权，又想兼顾时间价值，则可以选择执行价为48000的实值期权。对于卖出期权而言，最好的结果是卖出近月合约，并持有到期，到期时可以选择展期操作，不断获取时间价值。一旦价格大幅上涨，要及时建立期货头寸，确保规避价格风险。

   期货套保换成期权组合套保

   从价格波动的理论上分析，大宗商品价格不可能一直上涨，也不可能跌至0，更可能是区间运行，只不过区间有大有小。金融市场追涨杀跌的氛围，一定程度上放大了大宗商品价格波动幅度，但仍保持物极必反的规律。因此，企业套保人员综合判断本企业的需求和需要套保商品价格波动规律，制定切实可行的套保策略。

   例如，某导线加工厂需要铝锭，其需要规避铝价的上涨风险。但就目前的铝价走势分析，上下皆有可能，但空间都很有限。该企业原本的策略是买入铝期货合约进行套保，但是由于头寸较大，占用资金较多，且判断后市铝价即使上涨，涨幅也有限。因此，套保小组人员决定，释放50%的仓位，换成期权组合。按照目前的价位，其持仓价格为13800元/吨，换成期权的组合是：买入执行价为13900元/吨的看涨期权，卖出执行价为13650元/吨的看跌期权，同时卖出14250元/吨的看跌期权，比例分别是1：1.6：1，初始投入为0，只缴纳很少比例的期权履约保证金。

   和期货套保相比，不用占用大量的保证金，同时增加了一定的操作空间，具体损益对比如下图。若后期价格跌到13650元/吨之下，买入现货，等于增加了150元/吨的利润，同时节约了资金成本；如果价格涨到13900元/吨，等于买入期货合约，也不占用保证金；若后期价格强势突破14250元/吨，则盈利限制到一定的空间，如果价格继续上涨，必须买入等量的期货合约规避风险。

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2019-7-1 06:40

   图为买入期货套保与期权组合的损益对比

   总之，企业期货套保转为期权套保，最重要的是结合本企业的具体情况，不建议强力而为之。不管是期货套保还是期权套保，作为金融工具都存在一定风险，把本企业的利益放在第一位，制定切实可行的套保方案，合理管控风险，保证企业的稳健发展。

                                            （作者单位：特变电工）