PVC检修季开启 影响几何

龙听

一、

　　检修去库是二季度的主旋律

　　每年的4-6月份是PVC生产企业的集中检修时期，该阶段上游开工率会有显著的下滑。刚刚经历春节前后的累库，2-3月份现货压力达到年内顶峰，价格偏弱运行，大多数电石法装置，尤其是外采电石路径的企业，通常会选择在这个时候启动一年一次的大修，尽可能地规避低利润阶段。由于生产企业纷纷检修，而下游需求已经恢复至高位，库存去化比较顺利，价格一路上行，生产利润不断改善。

　　2018年春节后一个月，上游平均开工率81.8%，4月份开工率降至78.7%，5月份开工率小幅回升至79.6%。反映到产量上，4月份产量环比下降6.6%，5月份较3月份下降1.8%。社会库存方面，4月份库存下降19%，5月份库存下降23%。

　　【中财期货】PVC专题：检修季开启，影响几何

　　二、

　　低利润是驱动检修的根本原因

　　从节奏上看，集中检修开启的时间与利润低谷重合度非常高。当现货价格受制于高库存偏弱运行时，利润下滑，企业生产积极性受到打压，驱动企业择机检修。

　　2017年，春节时间偏晚，4月底时外采电石制PVC毛利率下滑至5%，企业实际经营利润为负，此时企业开始检修，四月份以后，开工率一路下滑。供应的大幅收缩极大地减轻了现货压力，生产利润迅速触底回升。

　　从PVC毛利率来看，今年PVC检修节奏与去年更为接近。一季度由于PVC的超高开工率，电石紧俏，叠加区域限电、安全检查等因素，成本端不断抬升，电石价格一季度上涨450元/吨左右。然而今年整体需求恢复偏慢，导致库存高点整整延后三周左右，极大地压制了PVC价格的抬升。整个一季度PVC生产利润不断下行，三月底已降至10%以下，为三年来同期的最低位置。再看综合利润的另一块，烧碱主要下游氧化铝处于下行周期中，烧碱的价格也大幅下挫19%，一季度末已跌至成本线附近，如果后期烧碱出货继续不顺，胀库风险有可能倒逼企业扩大检修。两者综合影响下，企业的生产利润已触及上半年的底线，检修驱动充分。

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　　三、

　　4-5月份检修计划较多，届时供应显著收缩

　　从最新的检修计划来看，四月份检修涉及产能241万吨，其中电石法198万吨，五月份检修涉及产能356万吨，全部为电石法。两个月的月度检修规模占现行有效产能规模的11%和16%，按照平均检修周期一周左右测算，开工率中枢将下移至81%左右附近。无论从下降幅度还是持续时间来看，检修力度都是偏强的。

　　节后创新高的开工率已经证明了具备86%左右的一个供应能力，同比对应4.4%左右的产量提升。从节后库存增速衰减的角度看，上半年的需求还是能消化掉额外多出来的供应量的。在需求稳定，并维持一定程度的正增长的背景下，检修留下的供应缺口是比较可观的。

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　　四、

　　检修驱动，二季度PVC中枢抬升

　　2017年集中检修开启后，主力合约价格经历的三波上涨依次是从5455至6295，从5730至7580，从6955至7975，涨幅分别为15.4%，32.3%，14.7%。期间九一月差从四月底的15附近，上冲至7月上旬的370。

　　去年PVC单边及月差走势相对平稳很多。2018年四月起，主力合约的三波明显上涨依次是从6145至7030，从6610至7160，从6685至7490，涨幅分别为9.6%，8.3%，12.0%。期间九一月差从3月下旬的5附近，上冲至6月上旬的250。

　　2019年对于检修的预期比较充分，价格价差的波动性进一步收窄。一季度主力合约的最低点为6225，这已是近一年来的最低位置，九一价差持续在100上下徘徊，最低也有55。但从中期角度来看，估值并没有偏高，由于PVC成本端电石价格在一季度抬升450元/吨，PVC盘面利润同比相差不大，二季度突破7000，乃至达到7400附近也只是时间问题。从九一价差的角度看，仍然会有50-100左右的上涨空间。

　　风险因素：1.一季度外盘低迷，进口利润打开至较高位置，限制短期价格高度；2.目前新增产能有限，仅2%左右，若后续投产加快，价格可能提前转弱；3.中美贸易战恶化，宏观经济边际继续转差。