利用上证50ETF期权对冲个股风险

龙听

来源：期货日报

持有股票的投资者担心什么？持有股票的投资者最担心股价持续下跌，导致买高卖低，造成巨大损失。那么如何才能避免或减轻这种情况的发生呢？使用期权就可以有效减轻股价持续下跌造成的风险。期权交易一共有四种基础的单腿策略，分别是看大涨对应的买入认购期权、看大跌对应的买入认沽期权、看不涨（盘整或缓跌）对应的卖出认购期权、看不跌（盘整或缓涨）对应的卖出认沽期权。

当投资者持有股票时，如果担心未来行情下跌造成损失，就需要在期权上进行空头操作，最基础的策略就是进行买入认沽期权或卖出认购期权的操作。然而，目前并没有场内个股期权，而场外期权由于价格相对较高，无法满足大部分投资者的对冲需求。那么可以利用上证50ETF期权来对冲个股风险吗？笔者认为，只要通过股票、上证50ETF、上证50ETF期权三者之间的关系转换，就可以有效避免个股下跌风险。

风险对冲

利用上证50ETF期权对冲个股风险，简单来说，就是先把个股风险利用做空上证50ETF的方式对冲，再把做空上证50ETF替代为相应的上证50ETF期权策略，比如，买入认沽期权，其中个股与上证50ETF之间的关系可以通过Beta来转换，上证50ETF与上证50ETF期权之间的关系可以通过Delta来转换。

第一步，通过上证50ETF对冲个股的非系统性风险，需要考虑个股和大盘的关系，由Beta来表现。Beta代表了指数与个股的关系，例如，上证50ETF与个股的Beta值为0.5，当上证50ETF上涨1%时，个股上涨0.5%；当上证50ETF下跌1%时，个股下跌0.5%。Beta的计算公式为，其中为证券a与市场的相关系数；为证券a的标准差；为市场的标准差。

案例：概念股交通银行的Beta系数为0.6，说明当上证50ETF上涨1%时，概念股交通银行可能上涨0.6%。若持有100000股交通银行，每股5.78元，总额为578000元，若用上证50ETF进行对冲，10000份上证50ETF，每份为2.2610元，总额为22610元，对冲需要卖出578000×0.6/22610≈150000（份）上证50ETF。

第二步，通过期权策略代替做空上证50ETF对冲个股风险，需要考虑上证50ETF和上证50ETF期权之间的比例关系。Delta是衡量标的资产价格变动时，期权价格的变化幅度的参数，例如，期权的Delta值为0.5，代表上证50ETF增长0.1，该期权价格增长0.05；期权Delta值为-0.5，则代表上证50ETF增长0.1，该期权价格减少0.05。Delta计算公式为，其中V是期权价格，S是标的价格。

案例：Delta为-0.4443的认沽期权，当上证50ETF上涨1个单位时，期权会下跌0.4443。在第一步案例中，如果利用买入上证50ETF的认沽期权代替做空上证50ETF的方式对冲100000股交通银行股票，需要买入150000份/0.4443=34手认沽期权。因此，利用上证50ETF期权对冲个股风险需要数量关系的速算，公式为股票市值×Beta/上证50ETF市值/Delta。

案例操作

2018年10月24日，某投资者持有10000股中国平安股票，考虑利用上证50ETF期权进行对冲。该投资者需要进行为期20个交易日的对冲，当日上证50ETF的收盘价为2.525元，中国平安的收盘价为66.25元，此时20个交易日的Beta值根据计算公式得出为1.11。

如果用上证50ETF对冲，10000份上证50ETF对应的市值为2.525×10000=25250（元），持有的10000股中国平安对应市值为66.25×10000=662500（元）。因此，考虑Beta后，该投资者需要卖出662500×1.11/25250≈28.86（万份）上证50ETF进行对冲。

如果该投资者选择利用上证50ETF期权对冲，他可以采用买入认沽期权、卖出认购期权、构建领口策略这三种方法建立期权头寸，并计算使用需要构建的数量。

第一，买入认沽期权对冲。由于付出权利金，收益减少，换取大幅下跌止损功能。

平值认沽期权“上证50ETF沽11月2.55”的Delta值为-0.51，期权权利金为963元/手；对冲需要买入的上证50ETF份数/Delta=28.86万份/-0.51≈57手“50ETF沽11月2.55”期权进行对冲，占用资金为付出的权利金57×963=54891（元）。

对冲结果如下表所示：

该对冲组合亏损是由于行情变化幅度较小，并且买入认沽期权时间价值损失较多，导致期权价值缩水。

第二，卖出认购期权对冲。由于收入权利金，收益增多，但是限制大幅上涨潜在收益。

平值认购期权“上证50ETF购11月2.55”的Delta值为0.49，期权权利金为814元/手，保证金为3594元/手；对冲需要买入上证50ETF份数/Delta=28.86万份/0.49≈59手“50ETF购11月2.55”期权进行对冲，占用资金为卖方保证金-收取的权利金为59×（3594－814）=164020（元）。

对冲结果如下表所示：

上证50ETF期权盈利较多，原因是卖方收取了时间价值，并且行情没有大幅变化。

第三，构建领口期权策略。限制大幅上涨潜在收益，换取大幅下跌止损功能。

平值认沽期权“上证50ETF沽11月2.55”的Delta值为-0.51，期权权利金为963元/手；平值认购期权“上证50ETF购11月2.55”的Delta为0.49，期权权利金为814元/手，保证金为3594元/手。由于使用平值期权对冲，买认沽期权和卖认购期权的比例约为1︰1，买入认沽+卖出认购的总Delta=（-0.51）-0.49=-1。

对冲需要构建上证50ETF份数/Delta=28.86/1≈29组领口期权策略组合进行对冲，即买入29手“上证50ETF沽11月2.55”期权，卖出29手“上证50ETF购11月2.55”期权，占用资金为付出的权利金+卖方保证金-收取的权利金=29×（963+3594-814）=108547（元）。

对冲结果如下表所示：

（作者单位：银河期货）