国债期货大幅反弹 股债之间是否存在反转可能？

龙听

今日国债期货大幅反弹，其中10年期品种反弹达0.55%，5年期品种反弹幅度达0.29%，这对于杠杆倍数较高（10年期50倍、5年期100倍）的国债品种来讲，上涨的幅度相对较大。当然，当日上涨的主因可能还是来自于市场风险偏好的回落。由于年初以来全球股市连续大幅上行的步伐有所放缓，美股已经连续三日回落，国内股票市场高位波动幅度也开始加大，这预示着近期市场风险的提升，风险偏好相应会有回落的过程，避险资产（利率债、贵金属等）的压力将有一定减轻。具体来讲，国债上涨周期是否还能持续？股债之间是否有同向运行的可能？这些问题还要回到对于国内经济何时见底的判断；对于本轮利率周期的时间和空间的判断；对于股债运行逻辑的判断。

　　国内经济何时见底？

　　当前国内经济下行压力仍然较大，但也导致了2019年以来政策层面更加积极，这是当前国内宏观层面的现实情况。因此，两会前的乐观与两会期间系列利好政策不断发布，整体提升了市场的乐观预期。财政方面大规模减税降费，地方政府债券发行前置、规模增加，有利于需求端的好转，尤其是投资增速的回升。货币政策方面，在《2018年第四季度中国货币政策执行报告》中，去掉了关于货币政策“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述，意味着货币政策取向仍将进一步边际放松。具体操作上，央行传统与创新金融工具并用，通过扩大普惠金融定向降准范围、创设定向中期借贷便利操作（TMLF）、进一步调降存款准备金、鼓励商业银行发行永续债补充资本金并创立央行票据互换（CBS）操作以提升永续债的流动性和市场竞争力，有效改善了金融市场上资金供需状况。因此，我们看到，1月份社会融资规模增量与新增人民币贷款规模均创历史新高，积极的货币政策有利于社会融资成本的下滑，政策在实体经济层面的效果具有一定的时滞，根据我们对于利率周期的研究，政策放松到经济见底杠杆水平重新回升的时间较长，一般利率底在在政策底后半年左右时间到达，，我们继续坚持国内经济将于2019年年中见底的判断，在此期间政策效果将导致收益率水平继续走低，并对国债期货价格形成较大的支撑作用。

　　从预期和现实的角度来讲，预期改变到现实兑现仍有一定的时间周期，在该阶段市场利率水平和收益率水平仍将继续探底。而股票市场考虑的是未来现金流的兑现，债券市场则受当前发行成本的制约，因此股票更多受预期的影响，债券则完全反映现实的状况。因此，在当下经济下行压力较大的现实和政策更加乐观的预期这一基本情况下，股债同向而行的可能性较大。

下载 (21.26 KB)

2019-3-8 13:46

本轮利率周期还有多大空间？

　　对国债价格或者说利率周期的研究根本上还是对于经济周期的研究，利率周期与经济周期密切相关，经济周期决定了利率周期并领先于利率周期，但利率又通过影响全社会资金成本和回报率的方式反作用于经济周期上。短周期的利率往往表现为3年左右一个轮回，其中上行阶段和下行阶段分别1.5年左右，以2018年初作为新一轮利率周期的开始阶段，目前仍处于下行过程中，到今年年中预计将进入转折期，上半年为进一步降低社会融资成本，央行可能会进行一次降息，我们判断10年期国债收益率低点在3%左右，5年期国债收益率低点在2.8%左右。给予该判断，我们预计10年期国债期货价格高点预计在100元附近，5年期价格高点预计在101元附近，2年期品种则在102元附近。

　　在收益率下行过程中有利于股票市场估值的修复（分母端），新债发行收益率的下行也有利于老债价格的走高，因此，从利率端来看，上半年国债同向运行逻辑也存在。

下载 (27.58 KB)

2019-3-8 13:46

下载 (26.9 KB)

2019-3-8 13:46

股债的牛市周期均未结束

　　总体来看，国债期货牛市延续一年后，上行趋势明显放缓，市场想象空间收窄，年初以来叠加股票市场大涨，市场风险偏好回升，阶段性国债期货高位回落。但需要注意的是经济的好转不可能一蹴而就，政策底到经济底仍需较长时间，我们坚持国内经济年中探底的判断，因此当前基本面并不支持国债期货价格大幅走低。在政策预期向好与经济现实偏弱的组合下，以及利率水平进一步下行的过程中，股债在上半年同向而行的可能性较大。因此我们继续建议待阶段性调整企稳后可继续买入国债期货。