原油价格涨跌牵动PTA市场神经 跨品种如何套利？

龙听

自从原油期货上市，国内很多化工品市场越似乎受到了更多的关注，由于国内化工品市场逐渐成熟，原油与它们之间的套利也被更多的投资者所重视。其中首当其冲要属PTA，其与原油的相关性在各化工品种中相对较高，关注度也持续升温。在业内人士看来，原油期货的活跃必将为PTA期货的流动性“锦上添花”，同时有助于pta期货走向国际舞台。

原油价格涨跌牵动pta市场神经

原油是商品之王，其价格的波动牵动着整个市场的神经，具有引领市场节奏的作用。作为化工品的原料来源，在国内期货上市的化工品中，PP、LLDPE、PVC、pta、沥青等品种都是原油的下游产品，原油在一定程度上从成本面对其产生影响。

原油对化工品价格走势的影响除了产业链上下游关系的影响，还会在整个市场氛围上影响投资参与者的预期和心态。

记者了解到，在众多化工期货品种中，由于各品种基本面不尽相同，其受原油的影响也有差异。

据市场人士的计算，在近一年的走势中，与原油相关性最强的是pta和PP，其相关性分别为0.86和0.81。而在近6个月的走势中，与原油相关性最强的两个品种分别是沥青和pta，相关性分别为0.87和0.84。原油价格的变化将有效影响到pta期货价格走势，尤其在出现趋势性行情的阶段共振效果将所有强化。

中大期货能化负责人张灵军举例说，以2017年四季度以来的阶段为例，国际油市因受OPEC减产履约率较高及需求回升等因素影响，供需格局利好油价，WTI原油期价由50美元/桶强势攀升至67美元/桶附近，石脑油价格跟涨，PX价格同时受到下游pta装置启动提高和原料需求带动出现大幅上涨，从而对pta形成了较强成本支撑作用，也促使其价格在季节性累库阶段出现同步跟涨走势，产业链表现出原油—石脑油—PX—pta的传导性。

实际上，从产业链传导的角度看，原油—石脑油—PX—pta的产业链中，每个环节都有其自身的基本面，在不同时期各产品的相对强弱其实也有所差异。

比如，近期pta与PX的价差处于高位，PX与石脑油价差也处于高位，而石脑油与原油价差则偏低。此时产业链中，石脑油表现偏弱，可能会导致原油价格的上涨幅度向下游传递打折，原油价格的下跌幅度向下游传递放大。

“无论是打折还是放大了的成本传递，一旦原油出现趋势性走势，都会从成本面对下游产品产生影响，往往还会直接影响市场的心态，下游企业可能会根据上游原料走势选择增加或者减少原料备货，对pta价格起到助涨助跌的作用。”国投安信期货分析师庞春艳称。

记者了解到，对于pta而言，在成本端原油对其的影响主要通过影响石脑油价格，石脑油价格影响PX价格，进而影响pta成本。作为能化市场的风向标，原油价格的变化和预期对于产业各环节的采购和销售节奏有着一定的影响。

受访人士告诉记者，在实践中，能化分析师通常会先衡量了石脑油、PX以及pta的基本面，给定相关的加工利润，再根据原油价格推导pta成本的安全边际。“就下游而言，如果其预期原油价格未来会上涨，就会提前采购原料，从而短期内增加pta的需求。就pta工厂而言，如果其预期价格会涨，就会适当加大成品库存或者提前锁定PX采购，或者相应提高pta产品售价。”一德期货分析师郑邮飞表示。

作为国际化品种，原油与汇率等宏观因素密切相关，pta作为其下游产品，近几年与原油的联动性增强，甚至有看多原油的投资者选择在国内做多pta，增强了pta与外围市场的联动性。


助力pta期货搭建国际化平台

随着原油期货的上市，首个国际化品种进入国内市场，pta作为和原油相关性较高的化工品，整个产业及国内外投资者对其国际化推广十分期待。

经过十多年的运行，pta期货已经成为一个非常成熟的期货品种。数据显示，目前90%的pta生产贸易企业和大部分的聚酯企业均已参与期货市场中，其价格已成为企业定价的基准。pta期货套期保值和价格发现的作用也已经充分体现，对我国掌握pta定价权发挥了非常积极的作用。

“pta供应商现货及合约价均参照期货来定价，贸易成交也参照期货，下游织造甚至服装工厂同样参考期货价格决定采购节奏。pta除了应用于纺织服装外，瓶片、薄膜等领域使用也非常广泛，但pta目前只在中国有期货品种，其最大的生产和消费都在中国。pta主要的生产和消费集中在亚洲地区，相对原油、矿类和农产品来说，区域性特点明显，国际化程度受限，国际贸易定价透明度、合理性有待进一步提升。”新湖期货分析师刘健如是说。

实际上，原油的国际化为中国大宗商品的国际化交易开了一个好头。“首先，在制度和规则设计上后面即将要国际化的品种可以作为样例和参照，原油期货的国际化打通了外汇结算、保证金收取、以及国外投资者参与境内品种等程序和规则，为后面的国际化品种开了先河；其次，国外参与者也可以提前熟悉中国的商品交易规则和制度，为后边的国际化品种交易做铺垫。”郑邮飞对期货日报记者表示。

郑商所此前已宣布将pta期货作为交易所首个推进国际化进程的试点品种，据了解，目前pta期货的国际化仍在紧锣密鼓推进中。

在张灵军看来，我国原油期货的上市，将为pta期货国际化平台的搭建及境外投资者的引进提供宝贵的经验，同时有助于解决期货交易人民币计价与结算、外币资金冲抵保证金及保税交割制度建立等难点问题。另外，由于pta期货以部分活跃合约交易为主，交易所正通过增加目标合约、降低目标合约持仓成本及引进做市商主体等措施，努力促进期货合约连续活跃，为pta期货国际化道路做铺垫。

但需注意的是，pta与原油在几个方面有着较大的区别。“首先，原油作为商品之王，贸易体量之大是其他品种不能匹敌的，同时国际市场的贸易也相对活跃。其次，原油本来就是一个国际化的交易品种，现在已经有比较成熟的国际化交易平台，例如BRENT和WTI等，其交易比较成熟，定价体系也比较完善。所以，在国际化平台的搭建中，也要考虑到两者的差异化。”郑邮飞表示。

采访中记者发现，对于原油期货的上市，国内pta、聚酯企业普遍持欢迎的态度，这主要跟企业期货市场参与度较高有关系。自2014年开始，点价交易逐渐成为国内pta现货贸易主流模式，且随着近几年pta加工费的不断压缩，企业对利润锁定、风险规避的需求逐步提高，但由于国内化纤产业链仅有pta期货，企业也在努力寻求各种金融衍生工具进行风险对冲。

原油—pta套利操作增加交易机会

国内原油期货作为pta产业链上的第一个期货品种，也是投资者长期关注的一个品种，它的上市为pta上下游相关企业增加了可操作的组合方案。

据记者了解，目前pta投资者的套利一般只能通过跨期或者期现来实现，很少有真正的跨品种套利机会，企业的套保模式也比较单一。而原油上市后，pta和原油之间的对冲操作更为简便，满足了部分套利和套保资金的需求。pta企业也可以通过原油期货在一定程度上锁定pta的成本，增加了可使用的金融工具，相关企业的操作更加灵活多样。

受访人士表示，当前pta产业链企业经营中除了常见的“买入/卖出远期PX纸货、卖出/买入pta期货”操作外，部分企业已完成了对“石脑油—pta”和“原油—pta”套利模式的研究和操作，以实现锁定利润的目标，甚至实现价差收益。

“当下原油市场的交易模式和机会众多，包括单边趋势，期现套利，跨期套利，跨地区套利（SC—OMAN，SC—BRENT，SC—WTI等），跨品种套利（原油与化工品），裂解价差套利等。”郑邮飞告诉记者，基于国内较多的化工品种以及成熟的市场，原油与化工品的套利将会受到市场的诸多关注。“就原油与pta套利而言，其核心就是做pta—原油之间利润的扩大与缩小。此套利需要企业关注石脑油、PX、pta三者的基本面，同时参考历史价差与各环节加工成本，估算出各个环节之间应有的加工价差，从而做出决策。”

而在刘健看来，原油—pta套利中最关键的是中间环节加工费，即石脑油—PX—pta三个环节加工费的波动。

“产业周期是影响pta—原油环节加工费的核心因素。”刘健表示，在产业矛盾不大的情况下，阶段性油价波动方向可以给出不错的套利机会，即油价高位快速回落时出现较好做多加工费机会，油价高位继续大幅拉涨时加工费往往被压缩，低油价pta下游回料支撑提升加工费，但油价急跌破30—35美元/桶低位时不宜继续做多加工费。

实战中，原油—pta期货间套利需考虑其他因素，如汇率、基差价差、突发因素（地缘政治、装置意外）等。

对于未来原油与pta的套利，市场人士建议企业要在不确定中寻找相对确定机会。在该人士看来，2018年pta产量阶段性大幅放量，加工费有压缩驱动，但PX产量将面临不足，油价高位支撑成品油从而提振石脑油，PX—pta环节综合加工费看好。

此外，业内人士认为，原油期货上市后对冲资产配置带来的流动性冲击异常明显，投机交易配置与产业配置时头寸配比差异较大。暂且按纯投机比例测算，即原油∶石脑油∶PX∶pta=1∶1∶1∶1/0.655计算，1手原油1000桶相当于133.3吨PX=203.6吨pta=40.7手，1万手原油对冲配置=40.7万手pta=81.4万手双边持仓，5万手原油对冲配置=203万手pta=406万手双边持仓。“在原油期货上市后，pta期货可能会面临大量的对冲套利需求，这将给pta期货注入充足的流动性。”刘健称.