CME-INE原油套利机会及有色金属交易策略全解析

龙听

由芝商所（CME Group）和瑞丰科技（Tradex）联合举办的“原油及金属行情策略研讨会”于2018年6月28日在上海浦东丽思卡尔顿酒店如期举行，出席会议的宾客有近200人，众多以原油、贵金属、基本金属的产业客户、机构客户、专业投资者慕名而来。

来自期货行业的众多专家学者汇聚一堂，包括芝商所亚太区能源产品部高级总监Nicholas Dupis、芝商所亚太区金属部高级总监Sachin Patel、中基宁波股份有限公司金浈昌、上海师范大学商学院客座教授蔡东澄等，他们围绕“WTI原油”，“WTI原油套利”、“有色金属”“贵金属”等热点话题进行深度解读。

本文为此次会议核心纪要。

Nicholas Dupis：WTI及全球原油形式解读

CME集团旗下的NYMEX纽约商业交易所提供全球最广、流动性最高的能源期货商品交易市场，现可交易1000多份能源期货合约，包括NYMEX轻质低硫原油WTI、Henry Hub天然气、石油等，其中很多具有全球商品价格指针地位。针对能源期货CME 提供Globex期货交易电子平台交易所有能源相关的期货期权产品，同时提供场外交易平台ClearPort清算场外交易的能源合约，同时还拥有DME阿联酋迪拜商品交易所50%的股份，迪拜是中国重要的原油进口国之一。

WTI原油是美国西德克萨斯的中质原油，所有在美国生产或销往美国的原油在计价时都以轻质低硫的WTI为基准。WTI原油是世界上交易最活跃的原油合约，2017年平均日交易量超过120万，每小时交易量最高可达22万，活跃月份的基差非常小。其在亚洲时间内的高流动性给交易者提供了积极参与市场的机会。

生产方面美国原油已经逐渐赶超沙特阿拉伯成为原油生产大国，并随价格波动迅速调整生产，WTI原油的影响日渐增强。库存体现出供给与需要之间的不平衡关系，是交易者要关注的重要数据之一，可以通过EIA库存数据和API Weekly Statistical Bulletin两份报告获得相关数据。在高流动性时段，这些报告对市场的波动也有一定影响。此外针对市场上投资机构例如对冲基金等的动向，推荐由Commodity Futures Trading Commission（CFTC）出版的 Commitment of Traders(COT)。许多持有巨额资金的对冲基金在大宗商品市场持有多头以期望市场转向利好，这些对冲基金的投资动向都可以在COT上有所了解。

针对原油投资者需要参考的关键信息、数据进行总结并分享了可以参考的相关资料来源及工具。一是基本面，主要针对供给和库存的相关信息，推荐的信息来源有OPEC Monthly Oil Market Report、OPEC Meetings、Baker Hughes Rig Count Data。二是宏观经济面，例如央行利率、就业指数等对原油市场都有很大影响，推荐的信息来源有FOMC Meeting与 U.S. non-Farm Payrolls。三是市场情绪，主要是专业人士、结构对市场的判断，做多或是做空。对此CME提供的CME Energy Market Commentary以一到两分钟的短视频形式总结每日专业人士、机构的市场判断，非常便捷高效。四是技术面分析，例如期权波动率、期权交易热图等，CME 也提供了Quickstrike这样的工具为投资者提供技术上的支持。

金浈昌- CME WTI原油与INE原油套利分析

从交易逻辑的层次与相关度出发为大家由浅入深地分析了三个套利模型SC-OMAN,BRENT-DUBAI,BRENT-WTI。

首先用三组套利的价差图让大家对三组套利的价差关系有一个感性的认识。对于套利模型理念的构建，主要结合原油首席经济师佘建跃先生的《原油阳谋论》与自身的理解包括远期升贴水以及各地区炼厂利润的敏感度等影响不同油种价差波动的因素，其中推荐《原油阳谋论》一书作为广大原油投资者普及原油知识的学习工具。

第一组套利模型是上期所原油与迪拜阿曼原油套利，这个套利模型最为简单因为油的品质接近是一样的。此套利模型的背景分析：在INE可交割油种中，从物流的角度看，阿联酋、阿曼、伊拉克的巴士拉原油产量相对较大，是贸易商物理采购的首选。从可交割库库容方面看，主要集中在大连、山东一带，便于地炼等实际的生产。目前对实际贸易商的一个瓶颈是启用库容过少，无法满足实际交割需求。此套利模型价差的投资逻辑：核心是国内炼厂炼解利润和供需平衡关系。国内炼厂利润现状较为客观，库存水平较好，需求也较为稳定。具体到实际交易中，一个相对稳定简单的套利思路是以贸易商的角度出发设置价格上限下限进行对应的卖方套利或买方套利。价格上限对应卖方套利，也就是阿曼的原油加上升水比上期所的原油便宜，可以买入中东油运往国内交割套利。价格下限对应买方套利，也就是上期所原油加上交割费仓储费等比采购阿曼原油一系列的价格便宜，可以买上期所原油卖阿曼原油。目前第二种情况比较多，但上期所原油最近上涨也很快。当然这个逻辑只是一个简单的参考。


第二组套利模型是布伦特和迪拜原油套利，这组套利模型比第一组套利的关系更为复杂，因为首先品质差异上布伦特是轻质油，迪拜原油是中质油含硫量比较高。产量方面OPEC重质油供应有所下降，非OPEX供应的轻质油有所上升，2018年预计增加1.7mbd。炼厂利润方面，由于各地区实货原油定价分别挂靠于Brent或Dubai原油价格，炼厂会根据原油加工效益确定对应的原油采购策略。

第三组套利模型是BRENT-WTI,首先观察价差关系，2000-2005年，BRENT-WTI均值为-1.5美金/桶。2006-2010年，金融危机前后，油价暴涨暴跌，带动BRENT-WTI价差波动率上升，没有太大的规律。2010年开始出现WTI对BRENT深度贴水，直接原因就是库存大幅上升。其深层原因有：美国原油产量增加，美国国内市场不均衡、美国管道建设、炼厂开工等。

最后，展望未来的油价，同时参考供需平衡以及自己的工具做一下数据拟合。目前来看，8月份之前整体油价的数据震荡偏强，在1到2个月的情况是一个偏强直。对8月份以后的情况金占昌先生持悲观态度。但至少7月份、8月份上半月比较谨慎。

演讲结束后，观众和演讲嘉宾围绕Permian盆地等问题进行了讨论，第一位演讲嘉宾Nicolas Dupis先生也参与其中。

Sachin Patel-CME金属行情深度分析及发展近况

CME的金属市场化主要由基本金属、贵金属、有色金组成。2018年金属市场成交量同比有了35%的增长，从区域成交情况来看除去北美地区以外的EMEA，APAC,LATAM地区占到了约40%的分量，其中亚洲地区是增长最快的地区，也是值得人关注的地区。CME金属市场有着非常多样化的市场参与者包括生产者、消费者、银行、对冲基金、公募基金、零售商等。不同的客户使用不同的交易策略，包括对冲、套期保值、波动率交易、套利交易等，在亚太地区套利交易尤其重要，因为有很多交易所提供金属合约提供这样的机会。值得关注的是如今期货市场已经进入电子化时代，大多数金属交易在电子平台上执行。2018年5月超过95%的金、银、铜期货是通过电子交易的，超过80%的金期权是电子化交易的，超过60%的铜期权是电子化交易的。毫无疑问，CME提供的金属市场具有广度深度、高流动性，在亚太地区的发展非常迅速。


COMEX铜相关分析：从成交量看，COMEX铜合约平均日成交量从2014年至今逐年增长，从2015年的67405份合约已经翻倍到2018年的133907份合约（截止到5月），增长速度非常快。与世界主要铜交易所上期所、伦交所对比，CME的市场份额也有明显提升，从13年的10%已经翻倍至18年的接近20%。其中CME与LME占据了铜的主要市场份额，是铜市场上的主流基准指标。从流动性看，COMEX铜在亚太地区的流动性非常高，其中平均日成交量的35%都是在亚洲时间成交的。从铜市场的参与者来看，市场非常具有多样化，其中具有现货的生产商、精炼厂等占到了32%，管理型基金等对冲基金占到了34%，这些对冲基金通常没有现货只是进行投机操作，还有12%是掉期互换交易商。（数据来自CFTC）从交割方式看，COMEX铜与LME铜等的明显区别是只能在美国现货交割，现在美国分布有7个交割地点。从库存看，从2014年1月一直到2018年3月，铜的库存已经有了明显增长，特别是从2016年11月开始增长幅度非常大。主要原因与特朗普当选美国总统有关，大家普遍担心进口关税问题，库存随之有了大幅度的增长。从套利的可行性看，COMEX与不同交易所之间的价格关联度也在增长。同时铜价的波动率也在不断增长。

COMEX 锌期货合约相关分析：锌也是CME一个较为崭新的市场，它与铜不同的是它的交割地点遍布全球包括欧洲、亚洲等。锌合约采用美元计价，合约结构的合理设计使得投资者能更好的进行风险对冲。例如进行买进锌合约卖出铜合约，可以贡献的利润能抵消45%的保证金。当然还可以与银、铁矿石等进行套利对冲风险。


贵金属市场分析：CME的贵金属市场是支柱市场之一。过去40年里，主要交易的贵金属合约有金、银、铂、钯，包括期货与期权。与铜一样，这些贵金属的现货交割也是在美国地区。黄金市场上，与其他主要交易所LME、SGE相比，CME的平均日成交量在飞速增长，LME的交易量较为稳定。CME与LME与其说是竞争关系，更多的是共同发展。但是自从金融危机之后，市场的监管也越来越严，导致双边的OTC交易成本越来越高。LME市场的交易成本有所提高，CME市场的交易成本相对优惠，流动性也更大。黄金市场的参与者同样非常多样化，与铜的明显区别是银行之类的掉期交易商占到了很高的比例达到31%。从区域上看，亚太地区的市场参与度有了非常大的提提高，增加了88%。亚洲时间内的高流动性也非常引人瞩目。回头看CME总体的金属市场情况，过去四年里任何贵金属合约都在不断上升，例如金的市场占比已经从10%扩大到20%，增量非常显著。金属期权方面，亚太地区电子化交易已经成为一种非常重要的手段，经纪商的角色在逐渐淡化。CME的金期权市场已经成为世界上最大流动性最强的金属市场。目前进入CME市场的三种方式：CME Globex, Clearport,CME Direct。其中CME Globex是世界上第一个期货电子交易系统，也是目前全球最快的期货期权电子交易系统。

演讲结束后，观众针对LME铜的交易量呈下降趋势，COMEX铜交易量不降反升情况进行了提问，Sachin先生从费用结构、交易平台的流动性、合约结构三个角度进行了解答：费用结构上CME的手续费等费用很有竞争力，总体来说交易成本更低；此外交易的高流动性和电子化也给使得交易方式与传统的经纪商对经纪商模式相比更便捷。


蔡东澄-铜价驱动的技术与市场内部结构

从交易角度讲，投资就是做决策，决策最重要的就是方向，影响方向判断的因素也非常多样化，有巨大的信息数据可供参考，因此选什么因素作为决策判断的指标就是一门技术，这也需要投资者本身具有一定的视野、对市场的理解具有广度和深度，这些都对投资成败影响深远。以铜为主题，铜的研究分析上澳大利亚专家研究的固比系统非常著名，也很有帮助，借助这个系统我们可以在铜市场趋势方面获得很多信息，比如知道长期投资者在干什么，短期投资者在干什么，他们的行为会不会在某些时间点形成共振，会不会在某些转折点有明显的特征，这些都能帮助我们构建自己的技术面分析体系，把握住铜市的脉搏。尽管铜价目前还在调整中，我们要做的是综合各种分析方法对市场价格有自己的判断。不同的分析工具分析方法对市场的判断都有所不同，因此选取哪些方法或工具作为依据非常重要。过去的十几年里，市场也在不断调整和变化，各个金属板块各有不同的基本面和供求关系去支撑，整体表现不太清晰。

纵观整个大宗商品期货市场，有时整体商品走势和铜的走势相悖。那么只看部分市场还是看总体市场也是一门学问。这个跟交易目的还有对风险承受度有关，根据这些因素来选取合适的判断方式。不同的交易者考虑的因素不同，有的关注升贴水、供求关系这些细节，有的关注整体趋势。长远来看，更加准确客观的信息来自于资本市场、上市公司。就像CME的演讲嘉宾讲过的要看市场参与者的投资动向，谁在交易？在什么时候交易? 了解到那些对冲基金是怎么配置他们的资产，你就知道为什么原油与美元为什么是这样的一种关系。总而言之，分析市场的方法非常多样，不管是技术结构、市场驱动因素都可以作为参考，投资者需要根据自己的交易目的选取合适的方法手段，综合运用不同的信息工具做出判断。