如何通过套利交易实现我们对原油基本面的判断？

龙听

今天的主题从交易角度，价差交易、月差交易，怎么去落实我们整个原油包括生产、下游炼油环节、周期的判断。

我在这里放了一张图，红线是布伦特的月差，我这里选的月差非常近的，第二月减第四个月的价格，这样比较好统一，柴油是蓝线，之所以放月差的历史图，我感觉非常说明问题，特别能够从长的周期角度来说明套利交易在周期里的地位。就像前面王沛总讲的，原油确实是在周期中受影响非常显著的一个品种，而且和前面王沛总放的图非常像，感觉11年到17年原油和成品油的月差正好和整个货币生命周期相符合，整个周期确实也是一个完整的商业周期。这个商业周期，我的定义就是一个需求确实有支持缓慢复苏的商业逻辑。

我这里想要介绍的套利交易，我的一个定义，包括两种。一种是做回归，在一个商业周期里发现月差和品种之间的价差关系非常稳定，而且我可以通过不同数据验证。比如说从10年到14年，可以非常明显的看到，原油的价差布伦特价差往上走，柴油也是跟的，基本上原油月差影响的因子，11年到13年整个月差在一个区间振荡中，很多人都开始做一些月差区间振荡的交易，包括15年很多人在做月差交易。这是在一个商业周期内可以验证的。

更大的是第二个。第二点是月差和品种之间的类比出现结构性变化的交易。像14年，非常大的一个背离交易，柴油较晚进入back，独立于原油的强势行情，以及之后整个15年整个月差恢复。这个过程中带来交易机会很大。

所以我的一个定义就是说套利纯粹是和库存周期相关的，可以用库存去验证它，交易它。我这里讨论的品种就是这几种，就是布伦特月差，布伦特价差，W-B价差，裂解价差基本只看成品油Heating oil和RBOB品种。

至少我觉得这是一个非常好的一个分析的东西，原油和成品油是完全的唯一因素。原油和成品油库存特征最大的不同是什么？原料库存从变动幅度和绝对规模上都是超过产成品油库存的。不仅用于原油，看原料库存应该看销区的原料库存，这里放的是原油库存差。红线是东南亚和日韩的原油库存差，1.4到2.8，翻了一倍。美国的汽油调油料的库存，蓝线是纯粹炼厂出来的，是在12到16天间，产成品的库存波动幅度远远小于原料库存。

是不是汽油对柴油波动小就容易交易？我感觉不是，我们远离现货交易，我们不是在华盛顿，结合期现的，我们的信息非常二手，交易产成品库存是交易已经发生的事实，往往会成为接盘侠。而我感觉成品油裂解价差交易的是动机，不是预期，已经发生的东西我们没法去交易，毕竟我们的信息也相对滞后。

动机和预期有什么的差异？还是回到前面这幅图。这是美国销区汽油调油度，16年比15年高，是不是16年汽油应该做空？18年的库存高点比17的年库存高点低，不是做空，应该交易库存的速度。我们知道，每年美国的汽油消费高峰在六到七月之间，六月份应该看到一个安全库存，回补到商业上让大家都接受的库存。你看16年回补速度非常慢，17年也非常慢，16、17年做空没事，18年回补速度非常快，不是做多汽油，是做套利下跌过程区间，这个交易事后看是非常错的，我们做完交易发现回补非常快。

我们怎么交易动机？我对动机和预期的定义是这样的：交易预期不需要一个确切的平衡表，或有一个平衡表，也不要求精确，交易预期更多交易风险溢价。去年六七月份，很多人提页岩油产量爆发性增长，当时确实对，也影响了美国原油，今年一二月份很多同行说非OPEC、非美国的原油产量下降，包括伊朗的产量，掉的快，事后发现二季度也发生了，这些被提出来的逻辑都是正确的。但是在当时按你提的这个逻辑做，肯定是当了接盘侠，这个预期更多是风险溢价，很难确切给平衡表数字。我们看销区的原油库存有显著变化吗？很难说。这种交易是做预期交易。前面我这个成品油交易是一个动机交易，就是说平衡表可以做精确，不能让它有错误。

为什么不能让它有错误？美国汽油特征就是夏季是一个消费高峰，不能允许低于安全库存，冬夏切换也不愿意拿很多夏季汽油背到第二年，是库容、库存刚性限制，决定了你平衡表要上的对，对了就有动机。还能交易一个价格，现在没矛盾，未来也没有。六七月份做多汽油是错的，三四月份是不是可以避免，事实上可以看到。


左边图说的是美国很重要的汽油运输管道，以前是一个运油商拿钱运，或产能利用率不足，但是从18年3月份开始，就发现从产区往销区运汽油需要付钱，产能利用率达到顶峰，说明汽油有变化。

右边图产区汽油和柴油库存比，以前是季节运作，11月份汽油对柴油库存比达到高峰，冬季下滑，16年是这样，17年也是这样，17年结束，18年2月份发现竟然有很意外的高点，这个高点也是过去三年没有出现的高点。这意味着确实出现了结构性调整，这里我用的是美湾的，是汽油产区。前面这两幅图，我对原油和汽油放的都是销区，动机交易是交易的生产者，不能犯错，不应该使得平衡表有很大的偏差，美国市场已经发生的库存在中国交易是很难，这是一部分。

所以落实到交易上可以发现，每年冬季汽油、柴油的价差，我喜欢交易这个，体现汽油波动性。18年从刚开始有活跃交易的时候，定在非常低的位置，统计上角度这是一个很大的偏差，往年是-15，上来就是-15以下，不断在撕裂，汽油的相对价值不断在走弱，为什么？就是前面说的三月份可以看到汽油发生结构性变化的迹象。

为什么这样？为了让炼厂少生产汽油，入夏前不会有特别大的库存。这个库存是交易出来，汽油利润差了，整个炼厂收率低了，发出这样的信号让炼厂做这样的行为，这才是在成品油有比较好的交易。从另一个角度来讲，我们可以观察到产业逻辑在这段时间兑现，很多包括汽油和柴油的持仓头寸都在下降，整个过程我们看到是投机的人没发现这样一条逻辑。

所以从大格局角度讲，整个石油市场发生什么？几位老师从特别宏观的角度讲，从欧美市场，WTI 布伦特两个是欧美标的。供给发生的大事是左边的图，我做平衡表，喜欢美洲石油算一个平衡表，而不是把美国的原油库存或美国成品油算平衡。我觉得从15年开始，整个石油供给大问题就是拉美还有其他东南亚也有一些炼油一体化国有公司资金匮乏，拉美炼能不足，原油产量下滑。整个美洲应该当一盘棋考虑，美国无论多生产原油，炼成成品油给拉美，整体美洲应该当一块平衡表看，而不要单独强调页岩油增长多少。16年整个美洲原油库存去化，我们从这个结构来讲，一方面美洲原油产量红色柱子发挥很大作用，到后面我们可以看到蓝色的柱子也发挥很大作用，就是美国的出口放开，也是对整个去库存有非常大的作用。


我们一直在说页岩油增产，17到18年环比是正向堆库，也没抵消蓝色的，美洲原油去库，至少今年一月份我算下来美洲石油还是紧库存的情况。这个决定了供给上整个西方石油世界大格局，不一定根据这个图16年做多原油，观察到美洲成品油、原油相对于其他地方更紧的，第二点整个成品油市场的边际是在美洲这是供给上的大事。

右边这幅图我列了三个地区，地中海、新加坡和美湾，代表炼厂，加工同样一种原油，就发现两件非常有趣的事。蓝色的线，地中海简单炼厂，欧洲很多炼厂没开支，生产高附加值的产品能力比较弱，12到14年综合运转都是负的，之后渐渐平的，17年出现很长一段时间正利润，地中海少见的。另外是绿线，美湾的FCC，生产汽油比例高，从今年二三月份开始，美湾装置利润滑到地中海、新加坡利润以下，这很少发生，13年发生过，现在再次发生了。这我感觉在需求上的非常好的验证，也已经滞后了。汽油的消费增速是转弱。感觉这两件事是西方炼油行业目前的综合逻辑。

我感觉在至少接下去半年，这条主逻辑没改变。随着原油波动率在过去半年不断降低，结构性因素有更多机会。

前面讲的都是成品油，总结一下，成品油归根到底我想说两件事，一件事是库存和原油有非常截然不同的特征，使你可以去交易它的刚性，就是它的库存必须没有矛盾的刚性。第二件事就是识别出了一个大格局之后，你怎么交易，我感觉至少说成品油的交易在基本面上非常吻合，做套利有比较高的执行度。原油相对而言更弱一些。或基本面研究落实到交易更需要斟酌。可喜的是基本面研究对原油关键时点发生很重要的作用。伟大的交易是不需要预测。大的偏移、大的供需偏差发生时完全可以观察事实来得及做，你只要坚持的头寸基本没错的。


我这里列举的是一个阴影部分是北海CFD，布伦特的现货和布伦特近月月差，一到三月的月差，30天的相关系数高于80%，这里就画成蓝色，这段时间布伦特近月月差被北海现货阻挡。我们看到阴影密度有非常有趣的特征，就是说在左半段14年以前非常密，14年以后就不怎么密或CFD北海现货，北海布伦特月差相关性没这么高。第二个特征就是在大拐点上，原油在一段时间内，比如说10年到15年爆涨，14到15爆跌，大拐点之前的时间，拐点上都有非常密的蓝色阴影，说明在拐点之前现货市场的羊群效应也好，进场费也好，可以给到非常明显的信号。所以说倒过来我们说：做基本面是有用的。

另外一个特征我前面讲的第一个问题，为什么14年之前比较密，14年之后比较淡。隐形库存的存在，如果显性库存少，隐性库存发挥作用大，我这里买远抛近，是很难评价风险收益比。就是说你觉得市场上库存更多的时候，基差稍微涨涨，隐形库存不见了，显性库存没有了，可以通过近月频繁波动带来收益。很多人称之为“基差动量现象”。基差月差同步攀升。一旦弱势了，库存很多，显性库存很清楚了，这样带来基差就少了，他们之间关系就弱了。

原油近月和远月可以有不同，通过观察现货市场，在低库存情况下可以有相当频繁的交易和胜率。从长时间来看，我上面这幅图画的是WTI，不同段的月差，绿色是1减5，蓝色是5减10，红色是10减18，红色代表非常远的远月。实际上我们可以看到下面这个图非常有趣的现象，就是WTI的第6到第18个合约占总持仓的比例，看到周期在13、14年前一波原油顶点这个比例非常大，达到50%，现在也出现超过50%的情况，对应的特征是什么？当这个持仓比例特别高的时候，红色的线下面绿色、蓝色线之间的差rollover大，12年开始远月的空头一直存在，增量伴随着页岩油套保、增量相对确定的，要多头愿意配置，要给它一个相当大的rollover。


远月的月差也很有交易价值，因为可以很好对应页岩油套保的节奏，如果你对页岩油的产量、投资有很好的预判性，交易远月月差应该非常不错。远月的合约吸引了整个WTI非常多的资金，从13、14年可以看出近月投机盘要有更多的动力顶上去很难，近月和基本面关系、现货关系非常的紧密。

最后一张图，我想说月差套利也是切忌逆势而为。月差发生问题大家觉得毕竟是跨境交易，可以放宽一点，实际上我们回顾2014年原油大崩盘的时代，除了单边的风投，产业界很少，2015、2016年就没了。2014年原油止跌也不是让它止跌，只能是密周期配置的周期，就是说最后救你的只有风险比较高的，逆势冲进来。我们看上面的图，和第一页上来原油的图一样，就是补仓的问题，销区的原油补库2015年4月份之后才有明显的，2015年前看不到销区有特别多的原油供给，飘在汪洋大海，用库存判断大级别的下跌是滞后的。倒过来让市场稳住是右边的USO，也就是美国配置原油的ETF，它占整个WTI非商业多头的比例达到10%，2015年原油最后顶住的主要因素就是这个资金进去了。我感觉在这个过程中我们去讨论太多的产业逻辑就显得有点不合适。