2019年铜市展望：矛盾依旧突出 有色之王还看宏观驱动

龙听

2018年铜价整体下行，降幅17.42%，跟市场预计的完全不同。铜价下跌的原因主要是来自于宏观方面，首先，全球复苏的动能明显不及预期，除了美国日本经济一枝独秀以外，其他主要发达经济体都出现了不同程度的复苏动能减弱。其次，贸易保护主义抬头，而且此次贸易争端呈现出了不同以往的长期性和复杂性。最后，美联储持续加息，美元指数和美债收益率不断攀升，导致新兴市场国家资本外流，货币贬值，阿根廷、土耳其等国家出现了不同程度的货币危机。

　　2019年基于全球经济增速下行的判断，铜价也难以走出大涨的行情，仍然有回调的空间。铜长期以来受到90分位铜矿成本支撑，2019年90分位铜矿成本将上抬至5836美元/吨，铜的底部在上移。预计2019年LME伦铜将依托5800美元/吨一线运行，国内沪铜期货将在45000-50000元/吨区间波动，美铜或在2.4-2.9区间波动。

　　铜矿与精铜供需-数量层面

　　铜价反应的是长周期铜矿供应与终端消费需求的矛盾，铜价是激励长周期供需恢复平衡最快的调整价格。铜矿建设周期通常在5年以上，刺激矿山投产以满足未来5年需求增长的激励性铜价，就是理论上的合理价格。

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　　2018 年全球精铜出现了26万吨的缺口，SHFE和LME铜库存都处于近年来非常低的位置。海外冶炼厂的扰动特别大，境外 Sterlite、Pasar、Chuiquicamata 等冶炼厂停产检修造成了海外铜供应的收窄。需求端，全球精铜消费增速3.9%，主要的贡献来自中国，废铜货源收紧是个很重要的原因。终端方面来看，1-11月房地产开工累计增速在16.8%，带动了铜消费。同时，虽然电网投资完成额出现下降，但是主要下降的部分在铝线缆上，铜线缆交货量仍然比 2017年高。

　　2019年预计全球精铜供需基本平衡。供应方面，上半年海内外冶炼厂停产检修的扰动仍然很大，影响量在40万吨以上，因此，上半年供应将非常紧缺，下半年随着检修潮的退去，以及国内冶炼厂的集中投产，供应将会

　　恢复。我们预计中国精铜产量增加90万吨，全球精铜产量增加70万吨。需求方面，美国方面减税和财政效应减弱，并且连续加息以后，美国也来到了信用收缩的位置，明年经济增速下行的压力很大。新兴市场国家或将维稳。国内汽车和空调消费都将保持低迷，铜线缆的电力交货量仍将维稳，房地产Q1之前仍将维持 10%以上的高开工，但面临着年中以后可能会崩塌的风险。结合明年进口废铜金属量减少10万吨的假设，我们预计明年国内精铜消费量增长2.4%，全球增长2.0%。

　　上游铜矿波动-供应波动核心

　　2019 年新建的项目不多，仅Panama铜矿和Carrapateena两个铜矿，Panama铜矿将于一季度投产，全年贡献量在15万吨左右，Carrapateena投产时间暂定为Q4。其他增量来自于现有矿山的扩产和生产率的提高。明年最大的减产在Grasberg，因其将于二季度从露天开采转向地下生产。Freeport预计明年该矿可能减少30万吨左右。La bambas和Sepon也有小幅下滑。

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　　2018 年全球矿山增量为3.0%，主要是来自于Escondida铜矿的复产，Escondida 铜矿的产量比2017年高30万吨以上，同时 Grasberg铜矿的产量有了很大幅度的的提高，DRC的Kamoto铜矿的产量在7万吨左右。

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　　总体核算下来，2019年铜矿的供应增量在2.9%。远期来看，未来铜矿的投产还比较乐观，英美资源集团（Anglo American）已做出最终投资决定，将继续开发位于秘鲁的价值53亿美元的Quellaveco铜矿。另外，Pumplin Hallow，Oyu Tolgoi，Kamoa Phase1和Spence项目投产都已经确定投产。近几年非洲矿山增长迅速，目前非洲铜矿产量已经占到全球铜矿产量的10%，主要集中在刚果和赞比亚等地区。目前来看，非洲地区仍然有很大的潜力，尤其是刚果地区，未来铜精矿的产量可能会高达200万吨/年。

　　铜矿成本与精铜成本-价格层面

　　长期来看，铜的价格受到90分位的铜矿成本的支撑。今年90分位的铜矿成本是5512美元/吨。目前铜价在6000美元吨左右，只有5.6%的矿企是亏损的，在7000美元/吨的位置上只有1%的矿企是亏损的。根据CRU的预计，由于人力成本以及原料成本的上升，2019年90分位的铜矿成本将进一步抬升至5836美元/吨，75分位的铜矿成本由3959美元/吨抬升至4599美元/吨，也就意味着，铜的底部在抬升。

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　　铜需求终端市场表现

　　铜广泛用于工业生产中，其中中国是最大的消费国，约占50%左右。并且由于中国工业权重更大，经济周期较为明显，波动较大，所以细节上我们只关注中国即可。在全球消费结构中，电网和制造业，占据重要地位，而在中国消费结构中，电网和房地产占据大头。

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　　中国电网消费

　　2018年虽然全国电网投资完成额同比出现下滑，但是今年国网的投资重点在城镇电网方面，铜导体线缆的交货量并未出现大幅下滑，减少的多是铝导体线缆的量，四季度交货量同比2017年增加了6%。2019年统计的数据来看，考虑到明年国网也会招标，明年电网方面的消费仍然无忧。

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　　房地产高开工能否延续

　　房地产的高开工也是支撑铜消费的一大因素，未来三个月，房地产开工都会维持10%以上的增长率，但是明年年中以后，房地产面临崩塌的风险。

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　　制造业疲软，铜需求难有起色

　　摩根全球制造业PMI同样在2017年四季度开始掉头下行，领先铜的下跌。

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　　2018年12月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月回落0.6个百分点，低于临界点，制造业景气度有所减弱。

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　　铜少有的多头因素-低库存与废铜进口受限

　　价格和库存经常不匹配，对比沪铜价格和库存变化，发现两者的相关性仅为20%，基本面对单边价格的指导不是特别明显，其实库存更适合指导价差和升贴水。如果从库存方面看行情，库存一直都在降那么对未来就应该是看多的，上半年的库存也是下降但是价格并没有上涨，反而是一路下跌，如果把铜的下跌时间节点和宏观结合起来看会更清晰一些。低库存往往影响基差，但也部分反映了对未来的悲观需求。所以投资者不要盲目做多。但需要对铜的低库存重点关注，如果是消费驱动库存快速下滑，则铜价将同步上涨。

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　　库存作为供需平衡的结果，对单边和结构两个维度的判断都至关重要。单边来看，铜价更多是受“未来库存”的影响，即远期铜矿与需求的匹配决定大趋势，而对于短期走势来看，铜价更多受到经济基本面及宏观情绪的指引，且当宏观因素与库存变动方向一致时会形成共振，反之此长彼消则对绝对价格形成牵制。站在结构的角度，恰恰宏观因素与库存变动的此长彼消会带来期现结构扭曲，从而出现明显的近远月套利机会。

　　废铜进口受限

　　2018年底，废电线、废电机马达、散装废五金等所谓“废七类”已正式禁止进口。而从今年年初开始，限制类废铜进口批文大幅缩减， 总批量为99.97万吨，累计同比减少66.7%。七类废铜的减少直接导致2018年进口废铜实物量骤减。据SMM统计，2018年1-11月，我国共进口废铜224万实物吨，同比减少36.9%。

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　　七类废铜进口受到限制以后，六类废铜进口的数量增加，从实物量来看，六类的比例在80%以上，远高于去年的48%，导致今年进口废铜的品位比去年高了20个百分点，因此，实际影响的金属量并不是很大。

　　宏观角度-那些重要的股债汇关系

　　美国企业利差和铜呈现负相关，铜的价格和美债10Y走势相同

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　　美国企业债利差在今年开始慢慢走扩，美国企业利差和铜呈现负相关，铜的价格和美债10Y走势相同，美债在之前的3.261筑顶之后开始下行，目前下行至2.721，而短端（2Y）下行至2.522,2Y-10Y已经倒挂近一个月，受美国经济疲软担忧及美联储12月加息影响，倒挂之后是做空工业品的最佳时机。

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　　卡特彼勒的股价和铜的股价一直正相关

　　卡特彼勒股价的下滑反应了市场对建筑以及制造行业行业的悲观预期，铜是全球制造业的一面旗，从卡特彼勒资产负债表中可以看出该公司的存货是逐渐增加的，从2017年Q4存货开始增加一直延续到现在，而铜的价格也是在2017年四季度开始筑顶，随后下跌。

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　　美国主要机械制造商卡特彼勒的股价今年下跌了20%，至126美元，尽管该公司公布的收益可能增长了70%。这一下降反映出该公司在全球工业经济中扮演着重要角色。由于华尔街对增长前景感到担忧，卡特彼勒的股票受到了打击。正如《巴伦周刊》上周所指出的，这些股票看上去并不昂贵。卡特彼勒的三个主要部门——建筑业、资源业和能源业——都发布了更高的利润报告，采矿业尤其受益于多年销售放缓后被压抑的需增长求。

　　通胀无期，铜价承压

　　目前宏观预期已经打的很足了，只需要一个导火索打开铜下跌的趋势。中国、美国CPI下行几乎结束了铜上涨的最后希望。预计铜在未来一段时间会开启比较大的下行行情。铜价是市场对当下现实和未来供需预期共同作用的结果，包含着已知和未知的市场信息。既然价格是信息的集中与演绎，则价格的高低也必然揭示着相对应的市场观点和预期。

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　　新兴市场汇率与铜价的高相关性料持续

　　在过去的铜价研究框架中，分析新兴市场与铜价的关系，往往是基于新兴市场经济好则铜消费旺盛的角度，并未在汇率研究上花费过多笔墨。然而在今年三季度，新兴市场汇率与铜价的相关性达到了惊人的 0.74，说明当时市场交易的核心逻辑就是新兴市场汇率，而非通常我们所研究的基本面。

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　　展望2019年

　　2019年经济下行的压力很大，美国方面来自于减税效应的减弱，以及美国连续加息后信用收缩，现在美国国债收益率趋近倒挂，美国经济在未来两年内陷入衰退的概率在持续上升。中国方面，去杠杆带来的融资收缩以及明年年中房地产及制造业需求走弱的可能性拖累铜价。

　　基本面方面，2018 年铜的基本面非常的强劲，供需出现26万吨缺口。海外冶炼厂扰动异常多，精铜消费超预期增长，目前全球三大显性库存加保税区库存已经不足80万吨。我们统计到明年上半年海内外冶炼厂检修仍然很多，影响量在40万吨以上，上半年精铜供应将非常紧张。下半年随着检修潮的褪去，加上国内冶炼厂开始集中投产，供应压力将缓解，预计年内供需基本平衡。

　　价格判断：2019年经济下行风险加大的前提下，铜价还是难以出现大幅反弹。但是下方铜矿成本支撑线抬高至5836美元/吨，铜的底部在抬升，预计2019年铜价会依托5800美元/吨一线运行。国内沪铜期货将在45000-50000元/吨区间波动，美铜或在2.4-2.9区间波动。

　　套利方面，春节以后可关注正套机会，一方面春节后下游逐步复工，3月份消费旺季到来，并且冶炼厂检修增多，价差将出现收窄。内外盘方面，由于明年上半年海外冶炼厂扰动居多，内弱外强的局面将比较明显，建议关注内外盘正套的机会。