供应主导 2019年原油涨势将“一波三折”（下）

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随着二叠纪产区输油管道的加速扩张，运力不足的问题得到一定缓解，2019年美国原油产量将重拾高增长态势。同时，为应对油价大幅下挫，OPEC+产油国达成2019年上半年的减产协议，新的轮动周期重启。目前OPEC+减产执行率成为决定明年能否扭转原油供应预期的关键，若能实质性完成减产100万桶/日的目标，料将起到维持供需平衡和稳定油价的效果。预计国际原油将受供应端变化主导，呈现宽幅振荡的走势，WTI原油运行区间在50—63美元/桶，Brent运行区间在57—71美元/桶。

库存

EIA数据显示，2018年截至12月7日当周，美国原油库存减少120.8万桶，至4.42亿桶；俄克拉荷马州库欣地区原油库存增加114.8万桶，精炼油库存减少147.5万桶，汽油库存增加208.7万桶。随着边际需求开始转弱，原油库存或重新累积，在没有更多故事可讲的情况下，库存成为油价的核心影响因素。根据以往经验，当原油特别是成品油库存回升时，若供应端仍维持紧俏，油价可能继续上涨；但如果基本面逻辑偏空，则油价大概率止涨走跌。在过去18个月产油国减产的努力下，目前OECD商业原油库存处于过去10年较低水平，低库存无疑对原油产生支撑，因此现阶段原油尚不具备深度回撤的条件。

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2019-1-2 10:22

图为EIA美国原油库存

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2019-1-2 10:22

图为API美国原油库存

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2019-1-2 10:22

图为OECD原油库存

制裁伊朗

早在2018年5月9日，特朗普宣布美国退出伊朗核协议，将对伊朗的经济制裁调至最高级别，其中能源领域相关制裁的宽限期为180天，在11月4日结束。据此，特朗普政府向全世界原油进口国施压，要求在11月4日前将伊朗原油出口数量降为零，届时美国将重新恢复对伊朗的全面制裁。当时彭博社分析称，美国对伊朗的制裁将导致原油市场供应量减少近250万桶/日。为达到制裁伊朗的同时不影响油市平衡的目的，特朗普政府督促沙特增加原油产量至200万桶/日，以弥补可能出现的供应缺口。

2018年6月22日召开的OPEC会议是2011年以来内部分歧最大的一次会议，焦点集中在美国施加的外部压力和成员国内部的利益冲突。特朗普政府要求沙特提高原油产量，以抵消制裁伊朗对原油供应的干扰。但事实上，各成员国闲置原油产能差异巨大，参与减产协议的产油国仅有少数能够从增产中获利。沙特和俄罗斯强调维持国际原油市场的长期稳定，另一部分产油国则面临油价下跌带来现实的经济损失。6月23日OPEC与非OPEC产油国达成一致意见，宣布从7月1日起适当提高原油产量，以维持供需平衡和市场稳定。根据2016年年底达成的原油减产协议，OPEC和非OPEC产油国减产额度为120万桶/日，5月减产计划履行率超额达到147%，OPEC会议决定将减产执行率降至100%的正常水平。随后沙特释放出强有力的增产信号，表示OPEC正在全力生产尽可能多的石油，以满足全球原油需求，消除供应短缺的可能性。

自2018年11月5日开始，美国对伊朗新一轮经济制裁全面生效，主要针对伊朗能源行业和石油贸易等领域。2018年10月伊朗原油产量减少1万桶/日，至342万桶/日，创2016年以来最低水平，预计2018年伊朗原油平均出口量为224万桶/日。美国制裁已经导致伊朗原油出口锐减三分之一，但伊朗原油出口量减少100万桶/日，数量远不及此前预期。特朗普政府此前一直声称，目的是将伊朗原油出口量降为零，但最终宣布颁发一定豁免。获得进口伊朗原油豁免权的八个国家和地区是：中国大陆、中国台湾、印度、韩国、日本、希腊、意大利和土耳其。美国国务卿蓬佩奥的解释为，原油买家减少的进口量超过奥巴马时期采购量的20%，即可获得为期180天的临时性豁免，美国欲通过制裁伊朗原油出口来实现最大程度的遏制与打压，并不想由此伤害依赖伊朗原油的朋友与盟国。

不可否认，特朗普的策略和行为是本轮国际原油超预期下跌的重要推手。特朗普最近的言论称，更偏好油价走低。沙特已经帮助美国拉低油价，美国将不会对沙特表现强硬。去年夏天特朗普政府多次强调，目标是将伊朗原油出口量降为零，并强烈敦促沙特提高原油产量，以弥补制裁伊朗造成的原油供应缺口。基于美国对伊朗实施严厉制裁的前提，沙特带领OPEC+产油国竭尽全力提高产量，最终导致市场对供应过剩的担忧。事实上，最终美国大方地给予八个国家和地区进口伊朗原油的豁免权，且事先并未向盟友沙特做出任何暗示。在此期间，记者遇害事件又令特朗普抓住沙特王室的软肋，在对沙特立场的声明中，特朗普称无论案情的真相如何，沙特都是重要的盟友，并表示美国有意与沙特保持密切合作，后者已经积极回应让油价达到合理水平的要求。

针对OPEC+重启减产，特朗普在推特上谴责OPEC人为推高油价，认为基于供应的油价应该低得多，甚至发表OPEC剥削全世界的激进言论。投资者普遍认为，美国新晋世界第一大产油国，过低的油价不利于页岩油出口。但实际上，在输油管道和港口码头全面建设之前，运力不足造成内陆产区原油对美湾原油存在贴水。由于内陆价差的存在，高油价并不意味着美国出口原油必然获利，甚至会伤害页岩油产业的发展前景。利弊权衡之下，美国原油工业的根本利益是在国际原油市场中占有的份额，而非利用高油价从中渔利。特朗普政府真正的战略意图是，通过地缘政治制造油价的反复波动，产量一增一减中迫使OPEC让出市场份额。业内有说法称，特朗普先生是2018年最伟大的原油交易员，从这个意义上是不无道理的。

减产协议

2017年1月，OPEC+成员国开始减产，以缓解原油供应严重过剩的局面。在OPEC及非OPEC产油国通力合作下，OECD商业原油库存降至5年内均值水平以下，减产计划的目标实现，年中全球原油供需格局达到再平衡。2018年6月，随着油价触及3年半以来高点，产油国减产幅度超出预期后同意恢复部分产出。然而，近期原油转向技术性熊市，迫使OPEC+考虑重新启动减产。OPEC最大产油国沙特提议，需要在10月的产量水平上削减100万桶/日，因为全球原油市场今年可能再度面临供给过剩。原油市场情绪从先前恐慌供应短缺转变为担忧产能过剩，主要归结为产量的超预期飙升，库存的不断累积和宏观经济的不确定性，当然也存在市场过度反应的因素。在美国对伊朗实施制裁后，2018年11月OPEC原油产量减少16万桶/日，至3311万桶/日，成员国减产执行率上升至120%。

产油国三巨头中，原油减产计划的主要矛盾集中在美国和沙特之间。站在沙特的立场上，现有高产量无疑是沉重的负担。低油价造成的利润损失，增产带来的费用增加，显然都是沙特不愿接受的，希望通过减产的途径重新稳定油价。美国站在坚决反对OPEC减产的立场上，特朗普发推特称，“希望OPEC维持当前的原油产量，世界不需要也不想要更高的油价”。2018年11月俄罗斯原油平均产量由10月的1141万桶/日下降至1137万桶/日，下一步无论是削减产量以恢复价格，还是维持产量保市场份额，对俄罗斯而言并不会造成深度影响。OPEC部分成员国对新的减产措施持积极态度。阿联酋表示，绝对不会增加原油产量，100%的减产执行率不再是推荐的策略。科威特表示，下一步会减少原油供给，以维持油市平衡。阿曼石油部长称，原油面临供应过剩的风险，100万桶/日的减产规模对OPEC+是合适的。

OPEC又一次面临两年前的难题：若决定延续减产计划，将进一步激发页岩油产量攀升；若维持原油生产现状，则对OPEC产油国利益造成现实的损害。相比可能丧失的市场份额，油价暴跌是OPEC+产油国更加无法接受的。最终在维也纳年度会议上，以沙特和俄罗斯为代表的OPEC及非OPEC产油国达成协议，决定从2019年1月开始削减原油产量120万桶/日。其中，OPEC成员国减产份额为80万桶/日，非OPEC产油国减产40万桶/日。OPEC将以2018年10月原油产量水平作为基准，初步设定期限为6个月，并在4月再次评估。据路透社报道，2019年1月沙特原油出口量预计为730万桶/日，将在2018年11月的水平上大幅减少100万桶/日。此前市场普遍认为，OPEC+提出的方案不高于100万桶/日，本次减产规模超出预期。但OPEC一度未能敲定具体数字，推迟发布减产决定，反映出其干预市场的能力有所减弱，或成为OPEC正在失去影响力的信号。此外，伊朗因制裁不会加入减产协议，利比亚希望寻求豁免，卡塔尔退出OPEC，均对局面造成一定的影响。无论如何，OPEC将不遗余力执行减产计划以稳定油市，对近期国际原油的低迷走势产生提振。

油轮追踪机构Petro-Logistics公布的数据显示，在1月OPEC减产协议生效前，沙特原油出口量已经触及纪录高位。2018年11月沙特原油平均出口量为810.5万桶/日，高于10月的749.1万桶/日。沙特能源部长法利赫表示，过去沙特原油产量保持稳步上升，但鉴于油价出现连续下跌，沙特计划从2018年12月开始减产50万桶/日，当月原油出口量亦将环比下降，沙特12月的减产计划将导致全球原油供应量降低近0.5个百分点。减产协议生效后，预计12月沙特原油出口量降至760万桶/日，今年1月将进一步降至700万桶/日。

尽管OPEC+达成的减产规模超出市场预期，但美国的坚决反对和OPEC内部貌合神离，给如何实施减产协议带来很大不确定性，进而抑制油市重拾看涨情绪。高盛指出，由于2018下半年缺乏明确的减产，国际原油市场存在惊人的过剩；若想油价实现可持续性反弹，需要有赖于减产执行得力及库存下降的确实证据。摩根士丹利则称，虽然OPEC+达成减产大幅缓解了未来供应过剩的程度，但短时间内油价不太可能再次达到2018年10月初创下的近四年来高位。

卡塔尔“退群”

卡塔尔宣布，从2019年1月1日起将退出OPEC组织。OPEC表示，尊重卡塔尔做出的决定。卡塔尔能源大臣称，卡塔尔在退出后将不会遵守OPEC的规定，对OPEC减产协议的影响非常小；退出是一个艰难的决定，基于技术和战略性考量。2018年的OPEC会议是卡塔尔参加的最后一次会议。自1961年以来，卡塔尔一直是OPEC的正式成员国，至今已经58年。目前卡塔尔原油产量在OPEC中排名第11位，占OPEC总产量的1.83%，占全球原油产量的0.64%。OPEC月报显示，2018年10月卡塔尔原油产量为60.9万桶/日。对比沙特和俄罗斯上千万桶级别的产量，这一数字仅仅相当于零头。从能源结构上看，卡塔尔虽然原油产量不高，但是全球最大的液化天然气（LNG）供应国。卡塔尔天然气储量高达24.5万亿立方米，目前出口量为7700万吨/年，占全球出口总量的30%。卡塔尔退出的主要目的是规避OPEC对其的约束，大力发展天然气产业，计划到2024年将LNG出口量提升至1.1亿吨。受制于原油产量，卡塔尔退群事件对全球原油供应格局影响较为有限，更多是市场情绪上的作用。

卡塔尔是第一个退出OPEC的海湾地区国家。有国际舆论认为，卡塔尔选择在这个敏感的时间节点退出，意味着全球最大的石油组织OPEC内部开始出现裂缝。卡塔尔油长宣称，此举和沙特等国对卡塔尔的经济封锁无关。2017年6月，沙特等四国以支持恐怖主义为由宣布与卡塔尔断交，并对其实施禁运封锁，至今外交关系仍陷入僵局。标普全球普氏能源资讯一名主管Andy Critchlow表示，“这绝对是一个大事件，在我跟踪OPEC的20年里，我想不出还有什么比这更对OPEC的未来构成系统性风险。”他甚至讲道，“OPEC已经名存实亡，它现在是沙特和俄罗斯两个产油大国的组织。” 虽然俄罗斯名义上不属于OPEC成员国，但它是与该组织结盟的最大产油国。事实上，近年来OPEC正在被边缘化，国际原油的关键决定权已经落入美国、俄罗斯和沙特三巨头手中。在卡塔尔退出后，OPEC将剩余14个成员国，分别是：沙特、伊拉克、伊朗、科威特、阿联酋、利比亚、赤道几内亚、尼日利亚、阿尔及利亚、安哥拉、厄瓜多尔、委内瑞拉、加蓬、刚果。

贸易摩擦

经历一波三折的过程，中美贸易摩擦正式打响。2018年6月15日，美国政府公布加征关税的商品清单，对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，其中对约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税措施，同时对约160亿美元商品加征关税开始征求公众意见。美国这一举措有悖于中美双方在华盛顿联合声明中达成的共识，考虑特朗普反复无常的做法，既令人错愕，又在意料之中。根据《中华人民共和国对外贸易法》、《中华人民共和国进出口关税条例》等法律法规和国际法基本原则，国务院关税税则委员会发布公告，决定对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税，其中对农产品、汽车、水产品等545项约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税，对其余商品加征关税的实施时间另行公告。

贸易摩擦的升级势必导致国际贸易活动水平下滑，进而对生产、运输和消费领域的能源需求造成致命打击。2008年全球金融危机爆发时，WTI短时间内从145美元/桶暴跌至35美元/桶下方。中美贸易摩擦若进一步激化，将对全球经济复苏产生不可估量的影响，原油需求走弱引发市场担忧。然而历史上，每当美国实行贸易保护主义措施，通常会伴随美元指数的走弱，从而对原油价格形成一定支撑。未来贸易摩擦的走势，及其对原油的影响是错综复杂的，整体上将产生偏消极的作用。

观点总结

自从页岩油革命开始，国际原油在长周期上陷入产能过剩和供应修复的循环过程。基于原油价格对供应端变化预期的反应，OPEC产油国减产和美国页岩油增产形成此消彼长的轮动机制。进入2018年后，美国二叠纪盆地产区一度面临运输瓶颈，导致内陆价差迅速扩大，未完井数量不断攀升。当时市场普遍认为，美国页岩油产量增长受阻，将迎来一段时间的停滞期。年中在美国制裁伊朗的威胁下，以沙特为首的OPEC产油国三季度大幅增产。最终伊朗原油出口量降为零的预期未能兑现，市场风向从供应短缺转向供应过剩，从而完成了2016—2018年间的轮动周期。随着二叠纪产区输油管道的加速扩张，运力不足的问题得到一定缓解，2019年美国原油产量将重拾高增长态势。同时，为应对油价大幅下挫，OPEC+产油国随即达成2019上半年的减产协议，新的轮动周期重启。目前OPEC+减产执行率成为决定明年能否扭转原油供应预期的关键，若能实质性完成减产100万桶/日的目标，料将起到维持供需平衡和稳定油价的效果。

国际能源署IEA署长菲斯·比罗尔警告称，“由于脆弱的全球经济和动荡的地缘政治，我们正在进入油市不确定性前所未有的阶段”。 原油基本面多空交织，经历一轮冲高回落的行情，基本面、政策面和消息面各种因素都逐步被市场消化，进而反映在目前的价格水平上。EIA预计，2018年WTI和Brent原油价格分别为65.18美元/桶和71.4美元/桶，预计2019年WTI和Brent原油价格分别为54.19美元/桶和61美元/桶。

综上所述，预计国际原油将受供应端变化主导，呈现宽幅振荡的走势，运行区间WTI原油在50—63美元/桶，Brent在57—71美元/桶。