灰犀牛重现：工业企业利润下滑未见底 PPI通缩或成经济重大负因子

龙听

本文作者：邓海清博士，华尔街见闻首席经济学家

　　中国2018年11月规模以上工业企业利润同比-1.8%，前值3.6%。工业企业利润当月同比增速2015年12月以来首次负增长。

　　2016年开始的工业企业利润上行与供给侧改革密切相关，工业企业利润在2016年开始增速转正且快速提高，与PPI同比由负转正并飙涨一致。

　　2017年以来，PPI增速见顶，工业企业利润增速同时见顶，并且之后开始一路下行，表明价格因素是导致工业企业利润大幅波动的重要因素。



　　2017年下半年以来，黑色系商品价格见顶，同比增速开始下行，但同期原油价格同比仍在快速上行，石油行业成为2018年支撑中国企业利润的重要支柱。

　　2018年10月以来，原油价格开始暴跌，布油价格同比已经由+50%下降至-20%，加剧了PPI的下行。从基数效应看，由于2017年9月-2018年9月原油价格持续上行，意味着如果原油价格维持目前的低位，则原油价格同比会持续下降至-40%，这将与2014-2015年的价格跌幅相当，当时也是工业企业利润下滑最大的时期。



　　工业企业利润下行与工业增加值的持续下滑一致，反应了经济基本面的下行压力持续加大，即工业利润下滑不仅仅是价格因素，同样也有数量因素。从领先性来看，过去两者基本是同步指标，而2016年以来则出现了工业企业利润有一定的领先性，可能因为此轮经济周期与价格的相关性更大，即价格主导而非数量推动。



　　从结构上看，国有企业利润下滑速度较快，2017年国有企业利润增速45%，2018年1-11月仅为16%，而集体企业则是从-8.5%提高到4.6%，股份制由23%下降至16%，表明此轮利润下滑主要与国有企业有关。

　　2016-2018年，国有企业利润增速很高，再之前则是2014-2015年的利润增速很低，表明国有企业利润的主要来源是上游行业。随着工业品价格的回落，特别是价格同比回落几成必然，国有企业利润增速将进一步下行。



　　我们认为，2019年工业企业利润同比将进一步下行，主要因为价格同比的滞后性和高基数效应，以及经济转型的长期化。

　　2019年PPI增速重新转负的可能性很大，PPI通缩重新出现。因为供给侧改革对于商品价格的效果已经淡化，且不再“一刀切”之后供给侧改革的力度也会放缓，同时在特朗普不希望油价走高，以及全球需求走弱的背景下，油价难有大的起色，PPI通缩可能性很高。

　　从政策层角度，需要财政、货币、宏观审慎政策的逆周期调节，“去杠杆”真正切换为“稳杠杆”，防止“通缩-债务”循环重演。但是，与此同时，需要避免重走老路，因为刺激只能延后问题而无法解决问题，中国经济问题的关键在于经济转型。

　　中央经济工作会议在2017年之后重提总需求，定调是“稳定总需求”，与2016年及之前的“适度扩大总需求”不同。一方面，强调了经济绝不能失速下行，另一方面，体现了绝不以经济快速扩张为目标，符合高质量发展的要求。