锌 近远月价差存在收敛预期

龙听

锌近远月合约价差一度超过1000元/吨，从移仓的角度来说，其对多头套保非常有利，增强了买盘的积极性，而空头套保的期货端在方向正确的情况下要承受高达5%的移仓损失。这可以解释为什么8月下旬开始锌价出现明显反弹。本文就从价差的角度来分析锌市场的变化。

　　远期曲线介绍

　　远期曲线是由某一种商品按不同交割月份依照合约到期时间先后, 串联而成的一条曲线。远期价格反映的是市场参与者在今天愿意为未来某个远期时点买入/卖出某一种商品所付出的价格。

　　正常情况下，远期交割的货物需包含持有期利息和仓储费用，所以价格高于近期价格，形成正向市场结构。当现货库存逐渐减少，市场货源开始紧张，现货价格通常会升水远期或者说期货价格，正向市场结构就将演变为反向市场结构。一般情况下，正向市场代表库存过剩，反向市场代表库存紧张。

　　远期交割的货物会产生利息和仓储费用，所以呈现远期价格高于近期价格的正向市场结构。在经济周期向好的预期下，可能出现长久的正向市场结构。

　　受短期供应短缺、多头发力、突然事件等因素影响，市场会呈现反向市场结构。通常，产能扩张周期中的商品，在远期弱势预期下，保持着长久的反向市场结构。

　　再从期货定价的角度看远期曲线。

　　商品的现货价格是消费品价格和资产价格的混合体，前者反映商品当前的稀缺性，后者反映未来现货价格预期和风险溢价。根据弗兰克·J·法博齐、罗兰·福斯、迪特尔·G·凯瑟在《商品投资手册》中阐述的估值模型中的风险溢价模型和便利收益模型，反向市场可以用大幅的风险溢价来解释，或用预计现货价格下跌来解释，或二者共同起作用。同时，反向市场的便利收益大于利率和储存成本。当现货市场上商品稀缺，且存货水平较低，就会出现这种情形。如果投机性存货降为零的风险很大，那么便利收益就会很高，从而进一步压低期现结构曲线。

　　锌远期曲线分析

　　近五年的锌远期曲线是从近低远高的正向市场结构变成近高远低的反向市场结构的过程，这在LME上表现得更为明显。

　　从库存角度来讲，正向市场加深有利于增加库存，进而导致库存过剩。2013年，锌远期曲线是正向市场结构，对应的是库存高位，而2017年开始，变为明显的反向市场结构，对应的是库存跌破2015年和2016年的低点，库存紧张状况显现。

　　从定价角度来讲，在正向市场结构中，远期溢价可以被看成锌市场暂时供应过剩的信号，锌库存积累会压低便利收益，从而抑制库存增加。从更长的期限来看，正向市场结构逐渐变成反向市场结构，表明市场对商品供应前景的担忧主导了市场，在库存下降的情况下，现货价格与价格预期之间的关系减弱，表现为价差和便利收益扩大。

　　2018年的锌市场依然呈现明显的反向市场结构，反映的是库存偏紧。不同的是，2018年上半年，LME锌远期曲线开始走平，而SHFE锌远期曲线依然陡峭。这在库存上也有所印证。当时，LME市场库存逐步回升，而SHFE市场的仓单持续减少，至历史低位。

　　图为2013—2018年LME锌库存

　　根据便利收益模型，如果现货市场上商品稀缺，且存货水平较低，那么就会出现便利收益大于利率加储存成本的情况。若投机性存货降为零的风险很大，则便利收益进一步提升，最终曲线变得更加陡峭。

　　从基本面考虑，出现上述情况，主要是现实与预期存在时间差——现实库存较低且预期供应回升。不同时期的市场，对时间的敏感度不同，行情主导因素也不同。现阶段，影响锌近月合约走势的主要因素是冶炼厂在环保限产、资金紧张、利润收缩的抑制下产量下降，进而出现低库存、低仓单、大基差现象，而影响远月合约走势的主要因素是供应增加预期和加工费走高预期。

　　在研究价差变化时，我们产生了疑问：远期曲线，特别是LME远期曲线反向市场结构的变动是否对绝对价格有一定的指示作用？是否也是反映价格绝对变化的一个风向标？

　　研究发现，在反向市场结构加深的过程中，锌价会上涨，而在反向市场结构走平甚至变成正向市场结构的过程中，锌价会下跌。

　　2011—2015年，锌处于正向市场结构，2016年变成反向市场结构。而2016年开始，锌价步入上涨周期。2017年，反向市场结构加深，锌价继续上涨。2018年，依然处于反向市场结构，但锌价开始下行。同样是反向市场结构，锌价表现为何大相径庭？可以看到，虽然2018年依旧是反向市场结构，但反向市场结构在走缓，最深的反向市场结构出现2017年。2018年上半年，LME市场的库存呈现振荡回升态势，低库存及现货紧张问题缓解，远期压力逐渐增强，甚至成为主导下跌行情的主要因素。对比前一轮的牛熊转换，在反向市场结构逐渐加深的2005—2006年，锌价出现上涨行情，而在2007年反向市场结构走平的过程中，锌价则是下跌的。

　　国内市场上，上述情况出现一定的滞后性，2017年才开始表现出明显的反向市场结构，且2018年的反向市场结构比2017年要深，这与国内矿和锭的短缺周期后延以及库存持续下降有关。

　　远期曲线同样支持锌价在2018年结束上行周期、转而步入下跌周期的结论。这与基本面上锌矿供应回升、后期供应增加、库存预期累积一致。

　　后市行情展望

　　目前，锌处于反向市场结构，但LME的反向市场已经开始走缓，什么时候反向市场结构会变成正向市场结构呢？

　　观察2005年至今的LME锌曲线可以发现，反向市场结构一般持续2—3年，其间伴随着库存的持续下降。2005—2007年呈现反向市场结构，2007年开始升水回落、曲线走缓，到2008年，变为正向市场结构。2016—2018年呈现反向市场结构，2018年开始升水回落、曲线走缓，2019年会再次转向正向市场结构吗？

　　以史为鉴，进一步把时间周期缩小，在上一轮反向市场转正向市场的过程中，也即是2007年11月—2008年1月，LME0—3spread回落至负值区间、LME库存逐步回升，而价格在短暂上涨后开启了新一轮下跌行情。近期的情况是，LME曲线已经较去年平缓，LME0—3spread在零值附近徘徊，库存继续回落。

　　有市场人士认为，LME的历史走势是一个指引，考虑到时滞效应，国内的反向市场结构将走缓。笔者的观点是，大方向的价格下行是宏观和供应增加预期的驱动，而下跌过快与低库存和低仓单的基本面背离导致了8—10月反向市场结构的加深。后期，需要观察锌锭供应是否充足、冶炼厂产量是否提升、库存何时开始累积。

　　总的来说，从远期曲线的角度来看，同样支持锌价上行周期结束并转入下跌周期的结论，这与基本面上锌矿供应回升、库存累积预期一致。同时，笔者认为，一旦锌矿供应增加向冶炼传导的路径通畅，锌的近远期价差就将缩小，远期曲线也将走平，2019年，看到的也许是锌市价差收窄甚至变成正向市场结构的情况。