套利江湖历险记（二）丨交易者说

龙听

文丨风暴之王

本文发表于2016年11月28日

目前的期货市场上，油脂产业包含大豆、油菜籽、豆粕、菜粕、豆油、棕榈油、菜油共7个品种，涉及品种面广，其间的套利逻辑也多。

既有大豆与豆油、豆粕之间的压榨套利，油菜籽与菜粕、菜油之间的压榨套利，也有豆油、豆粕之间的伴生品套利，还有豆粕与菜粕之间，豆油与棕榈油、菜油之间的替代套利，因而成为期货市场最引人入胜的套利“福地”。

然而，据本人这几年的市场经历来说，这些套利策略远没有表面上那么美好。

压榨套利

对油脂企业来说，大豆是生产原料，豆油、豆粕是下游产品，大豆经过压榨生产出豆粕、豆油，三者之间价格存在明显的互动关系，这个关系的核心就是压榨利润。

当压榨利润高时（即大豆价格较低，豆油和豆粕价格相对较高），企业就有足够的动力去扩大生产，增加大豆需求，增加豆粕和豆油供应，从而导致大豆价格的相对上涨以及豆粕、豆油价格的相对走低。

对期货套利者来说，此时即存在买入大豆并卖出豆粕、豆油的机会，在习惯上将其称之为大豆提油套利或正向压榨套利。

同样道理，当压榨利润降低甚至陷入亏损时（即大豆价格较高，豆油和豆粕价格相对较低），油脂企业通常会缩小生产规模，部分停机或全面关停生产线，从而减少大豆需求，同时减少豆粕和豆油的市场供应量，这将在一段时间内导致大豆价格的相对走低以及豆粕、豆油价格的相对走高。

对期货套利者来说，这时即存在买入豆粕、豆油同时卖出大豆的套利机会，习惯上人们将其称作反向提油套利或反向压榨套利。

怎么样，这逻辑是不是听起来有些耳熟？不错，跟黑色领域的钢厂炼钢套利很相似。

在这一逻辑下，套利者们可以用以下的压榨利润公式来监控套利机会的出现：

国产大豆压榨利润=豆粕价格×0.80+豆油价格×0.166－大豆价格－100（加工费用）（即1吨大豆经过压榨产生0.8吨豆粕和0.166吨豆油）

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2018-11-12 15:08

为了给大家更形象的认知，我从网上某套利方案中找了一张历史压榨利润图，该方案认为，当2007年11月中旬压榨利润为150左右时，明显压榨利润较高，进行买入大豆、卖出豆粕和豆油的操作，其后不久可以在50以下区间获利了结。（当然，之后压榨利润再次回升到250附近让你“深套”其中的事情，方案就呵呵了。）

由于工作原因，刚开始我对压榨套利关注不多。记得那两年几个朋友经常做压榨套利，也曾盈利不少，并对这一套利模式十分推崇。直到09年还是10年的某次聚会，听他们说压榨套利亏损较大，追问之后才知道：国内大多数油脂厂是以进口大豆为生产原料的，而大连期货交易所的1号大豆合约是国产大豆，利用国产大豆期货合约做压榨套利，根本就是蚊子叮菩萨——找错了人！

以前国产大豆和进口大豆价格比较接近，自然可以稀里糊涂地赚钱，而如今国产大豆和进口大豆价格差距越来越大，亏损也就成为必然！

这个解释，真让人有些哭笑不得。从那之后，我开始对油脂市场关注起来。

原来国产大豆和进口大豆有很大不同，进口大豆一般来自于美国、巴西以及阿根廷，为转基因大豆，产量高、病虫害少、出油率也高，所以主要用于榨油；

而国内由于政策限制，只能种植非转基因大豆，相应的产量低、出油率也低，更适合食用而非榨油。再加上中美两国农业效率和补贴政策的差异，低价的进口大豆早已主导了国内的油脂市场。

如果大家细心的话，你会发现超市里的各种大豆油，几乎都标注了“转基因”的字样。在此情形下，以国产大豆为主要生产原料的东北油脂企业节节败退，陷入全面亏损的境地，而以进口大豆为生产原料的南部港口油脂企业（主要为外资）却日益发展壮大。

雪上加霜的是，国家为了保护农民利益、保障大豆种植面积，从2008年起对国产大豆实施收储政策，从而使国产大豆价格远高于进口大豆的到港价格。

这一政策的后果就是，一方面低价的进口大豆彻底垄断了油脂市场，我国每年进口量高达6000万吨左右，严重依赖国外供应，而民族油脂企业深受重创，尤其东北油脂企业几乎全部倒闭；另一方面，国储手中积压了巨量的国产大豆无法消化，不得不以提供补贴的方式，委托定点油脂厂进行加工，亏损巨大。

由于这一政策未能对农民增收提供太多帮助，国内大豆种植面积也不断萎缩，最终，大豆收储政策在2014年走向了终点，被目标价格补贴政策取代。

而更可笑的是，直到目前为止，市场上依然有很多人用国内大豆期货来做压榨套利。《期货日报》上，期货公司的研报里，网页文章中，这样的套利方案比比皆是。甚至在一些专业的杂志上，采用国内大豆期货价格进行压榨套利数理统计、计量分析的文章照样继续发表。

在油脂产业结构相对于08年前已经发生如此重大的变化之后，居然还有这么多人闭门造车地研究这样的套利方案，并不负责任地大肆宣扬、公开推荐给普通投资者，我也真是醉了！

当然，也有不少紧跟油脂产业的研究人员和套利者开始转为使用美国CBOT（芝加哥商业交易所）大豆期货和国内的豆粕、豆油期货来进行压榨套利，由于出油率不同，他们更新了压榨利润计算公式：

进口大豆压榨利润=豆粕价格×0.788+豆油价格×0.186－大豆价格－100（加工费用）（即1吨大豆经过压榨产生0.788吨豆粕和0.186吨豆油）

这样的套利方案使用了CBOT大豆期货合约，符合油脂产业的实际生产状况，如果放在三四年前，或许我会被这样的“逻辑”打动。然而，在被各种看似完美的套利方案坑得遍体鳞伤、又做了几年金属现货后，我对这样的套利“逻辑”再也提不起兴趣来。

设想一下，如果按照这个貌似严谨的公式做压榨套利，这几年来，你会遇到什么样的奇葩事件呢？

面对美国大豆、国内豆粕和豆油的现货与期货价格的价差，作为非产业链企业的你我，很难预计这些价差的变动方向，也根本无法获取这些价差利润；

当你认为进口大豆压榨亏损，该做反向压榨套利时，可能过两个月会发现因为人民币升值，油脂厂们在汇率上赚得盆满钵满；

当你以为用美国大豆生产亏损厉害的时候，可能过了两三个月，才发现油脂厂原来用的是更低价格的南美大豆，或者进口贸易商出于信用证融资的需要，主动在国内亏损性抛售；

当你以为南美大豆丰产从而会以更低价格进口到国内时，可能过了两三个月，才发现南美因为雨季来临、港口工人罢工、政治动荡、汇率波动等等乱七八糟的原因，导致装船缓慢、大豆运不过来，油脂厂被迫抢购高价美豆来维持生产；

当你以为豆油价格太低应该会回升时，可能后面你会发现阿根廷豆油正在国际市场倾销，或者棕榈油库存暴涨对豆油产生了强烈的替代。。。。。。

总之，在期货市场待久了你就会发现：跟期货市场的各种“坑”相比，太平洋的马里亚纳海沟都不算什么事儿！

所以，如果你是专门从事油脂产业的企业客户，结合汇率波动、现货基差走向、物流运输情况、港口库存波动、替代品的竞争等等因素做压榨套利，那么OK，我相信你有能力赢多输少，最后的胜利是属于你的！如果你跟我一样，对油脂产业只是雾里看花、了解个大概，那我的建议是：

洗！洗！睡！吧！

■ 本文来源自：风暴之王 ，版权归原作者所有。