套利江湖历险记（十三）丨交易者说

龙听

文丨风暴之王

本文发表于2017年6月25日

2015年3月27日，千呼万唤的国内镍期货终于上市。然而，由于上期所在交割规定上的“一不小心”，使得镍期货一上市就展现出其“妖镍”本色，引发了一场逼仓风波。

在镍期货上市之前，国内相关企业主要在LME市场或者无锡不锈钢电子盘进行套期保值等操作，所以利用上述两个市场与期货市场之间进行跨市场套利，成为很多企业或机构的研究重点，我们自然也不例外。

经过研究发现，无锡不锈钢电子盘与期货市场之间的跨市场套利，除了在交割仓库、交割单位、包装标准和磅差溢短等方面存在一定差距外，最主要的差异在交割品牌上。

由于我国镍资源比较紧缺，对进口依赖度高，所以市场上主流产品为进口镍，其中俄镍流通量最大。

无锡不锈钢电子盘交割品牌覆盖了国内外的主要品种，以俄镍为基准交割品，并将金川镍作为替代品，升水500元。而镍期货刚上市只允许国内6家公司的产品交割，其中除了金川镍在市场上有一定流通量外，其余几家因为产量较低，都直接进入下游工厂、很少在市场上流通。

交割品牌的覆盖范围不同，且无锡不锈钢电子盘在磅差溢短、包装标准等方面规定更接近于现货，期货市场显得偏严格，使得买无锡镍、空期货镍进行套利存在一定风险，因为很可能从无锡市场交割到俄镍，或者虽然是国产镍，但包装等方面不符合期货规定，从而仍可能无法在期货市场注册交割。

反之，从期货市场交割到的镍仓单，即便因为仓库不同等原因不能交割到无锡不锈钢市场，但在现货市场上出售期货标准仓单，换成无锡市场的仓单相对容易，所以买期货镍、空无锡镍的套利操作相对风险低，而买无锡镍、空期货则要有不能交割的准备，最好是做非交割性套利。

然而，作为主力合约的1507合约，从上市到4月下旬之前走势中规中矩，维持与无锡市场差不多或略高数百元的水平，实在也没什么机会，加上铜等品种机会较多、贸易业务繁忙，镍的现货贸易也没有涉及，自然就减少了关注度。

4月24日（周五）下午收盘后浏览各种数据，突然发现镍期货与无锡镍的价差已经突破2000元，心想这个价差足以做非交割套利，于是通知公司的交易员夜盘时间可以择机介入。没想到，夜盘开始后价差继续扩大，很快冲到了2500附近，而且看上去还有继续扩大的趋势。顿时感觉不对，赶紧电话联系公司交易员取消操作，幸而他想等更好的入场位没有进场建仓。

周末几个电话打过，基本上理清了思路，期货交割品牌太少，唯一有流通量的品牌出于某些难以道明的原因极难拿到交割货，所以期货多头趁机抬升价格。那时的我，不太关心镍的价格趋势、多头的意图，只是在再次确认期货交割货源很难拿到的信息后，放弃了买无锡镍、空期货镍的套利设想。

接下来的一周，期货镍与无锡镍的价差持续扩大，很快就冲上5000-6000元，国内外期货市场价差也大幅扩大，不少人为这么大幅的价差所吸引，纷纷进场做多无锡镍、做空期货镍，或者在LME做多、做空国内期货，也有不少贸易商将自己库存的保值头寸转移到上期所的镍期货上，都寄希望于镍期货的价格回归。

记得一位在无锡不锈钢电子盘交易多年的现货贸易商朋友，他认为这样的价差不可持续，很快就会回归，也建议我进去做些。我明确表示，在当前的情况下，基本上可以认为两个市场交割货源完全不同，如果镍期货市场出现逼仓，那么价差就可能继续扩大到任意高度，这里面蕴含的风险太大，已经不是低风险的套利交易了。朋友不以为然，认为期货价格已经脱离了现货价格，后面必然支撑不住而回归。

不幸的是，几天后价差继续走高。也不知道是多头逼仓力量太强，还是空头恐慌性止损的带动，或者是前面在现货市场、无锡市场或者国外LME市场做多，然后在期货市场做空套利的人发现不对、开始止损操作，总之镍期货价格一飞冲天，短时间内从9万左右拉升到新高115000附近，期货镍与无锡镍的价差居然扩大到10000元左右，市场一片哗然，批评议论者众多。

同一个交割月份，两个市场的价差居然有10%的幅度，表面上看令人难以理解，但细想也合情合理。无锡市场俄镍可以交割，市场上要多少有多少，投机力量去推它无异于以卵击石，所以无锡市场紧跟现货市场价格，至于期货市场嘛，由于仓单量太少，只能呵呵了......

此后，在市场舆论的压力下，上期所不断释放正积极与国外镍企业对接的消息，尤其是市场比较关注的俄镍。受此影响，期货镍与无锡镍的价差一度回落不少，但总体仍在高位震荡。

那段时间里，又有不少人进场做套利，理由是上期所必然反对逼仓、放开俄镍交割。而且，即便最终没有放开俄镍交割，现在价差这么大，只要后面有些行情波动，或许就有盈利平仓的机会，总之可以进场搏一把。

而在我看来，此时做跨市场套利就变成了“赌政策”：赌上期所会不会放开俄镍交割。在当前的规则下，两个市场没有价格回归的自发动力，只能靠政策的意图调控，已经不具备套利操作的基础。虽然我也相信上期所一向反对逼仓，极有可能放开俄镍交割，但这毕竟是“赌”，而不是在“套利”！

即便如有的朋友建议“少量做一把”，也没有什么必要，因为赌政策失败，做的量少照样亏；赌政策成功，量少也赚不了什么钱。既然对这样的操作没有什么信心，何必“少量参与”，不如作壁上观。

6月29日，上期所发布公告，允许俄镍注册交割。令人惊奇的是，俄镍居然不设升贴水，与金川镍同样标准价交割。要知道，在现货市场上，金川镍比俄镍贵个500-2000是寻常事，极少有同样的价格。如此设置，分明是对前期逼仓多头的“惩罚”。

受此消息影响，镍期货价格应声跌停，并在随后几天连续大跌，镍期货与无锡镍的价差也迅速回落，至期货交割日，价差只有2000多。

就这样，因为交割品牌的不合理规定，在前期多头发动的逼仓行情中，多少做跨市场套利的人在价差从2000一路扩大到10000多的过程中亏损惨重，多少持有现货的贸易商眼睁睁看着自己的期货账户里产生惊人的套期保值亏损，有的因为追交保证金不足而被迫砍仓止损；规则调整后的一轮暴跌，又有多少人的财富灰飞烟灭。

虽说选择了做期货就要愿赌服输，但这种因为规则制定的不合理而导致的行情暴涨暴跌，导致的市场价差不合理，导致对现货贸易商、实体企业的冲击，可不可以避免呢？

遗憾的是，随着期货品种上市审批的放宽，近年来多个交易品种的交割规定都出过问题，脱离现货市场的实际情况，导致行情发生异常波动。

虽说事后各交易所都在积极地打补丁、做修改，但其间的行情波动、财富转移已不可挽回！