+ @+ z( Z4 U9 o. ]! G近年来,中国进行了多次汇率改革,目的之一是希望人民币汇率的能够浮动,从而避免固定汇率制可能导致的金融危机传染和汇率制度崩溃。同时,央行又希望能够采取一定的干预措施,来保证人民币汇率的稳定。 * r5 R% p9 f w/ M( l& k5 e9 X# X0 f5 w0 h
中国的汇率制度改革主要经历了以下几个历史阶段: ; Y' `+ R4 F! \* Z ) M; Y& o- j- G, O, H2 ?7 X) n1979年至1994年间,人民币汇率执行的是挂牌价和调剂价并存的双重汇率制度,汇率主要受政府控制。 ) j4 B6 z" l0 ~" V% d1994年,中国开始施行以市场供求为基础的管理浮动汇率制度,将双重汇率制度改为单一汇率制,将1美元兑换5.8元人民币的官方汇率调整为当时通行的1美元兑8.7元人民币的市场汇率,一夜之间将人民币贬值33%。 0 J" Y3 }2 ]7 | . ^, M, t2 L9 U A; p0 I( `0 U5 P6 B2 v1994年人民币汇率的“跳贬”& ~" I' U7 V( I! Q
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2005年7月21日,人民币汇率不再盯住单一美元,而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子,同时参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化。0 e! m0 U3 f; Z+ \: m/ m R: B
2015年8月11日,央行施行“811汇改”,强调基于前一日的参考收盘价决定第二天的中间价,意在通过收盘汇率反映市场供求。汇改后的一年内,美元兑人民币汇率中间价最高为6.2298元,最低为6.6971元,人民币价格降幅为8.3%。- s8 o0 _% m7 s1 r
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汇改后人民币进入一段贬值周期 ! Y# E2 j7 ^3 Q) q' x* H0 a; q2 D3 W% v/ W9 Q
2015年12月11日,为避免人民币单一盯住美元汇率,更充分地反映人民币价值相对于世界主要货币的变动,央行提出加大参考一篮子货币汇率变化的力度,初步形成了“收盘价 + 一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制。/ a! v, z5 ?& P7 _' ]* a
2017年5月26日,央行在人民币兑美元中间价报价模型中引入“逆周期因子”,正式形成今天使用的“收盘价 + 一篮子货币汇率变化 + 逆周期因子”的中间价形成机制。) z$ a4 r! k$ ^6 q% n+ A# Y! q; }
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3 $ Z7 F' z: L. |9 e/ l4 M$ d 2 Q9 j* i& }# v% b人民币中间价的计算: `' l( B) b/ |4 `" v2 d) L) X8 d
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引入“逆周期因子”之后,人民币中间价的形成机制变为:& ?3 o+ h# c2 H- w& X0 x
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人民币中间价 =$ R, O' R& ?- s2 O
+ R$ h/ g F4 }. p. _0 L. a3 {收盘价 + 一篮子货币汇率变化 + 逆周期因子 ' W/ D/ z. n% A! x# Y3 T% U9 a( i& a' N! ]5 [; D Y6 e
下面,我们将分别解释上述等式右边三项对人民币中间价的影响作用。: O% x1 z7 p9 V
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收盘价是指外汇市场在每个营业日结束时,进行最终外汇交易采用的汇率报价。央行会于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,作为下一个工作日美元对人民币交易的中间价格,相当于开盘价。因此,前一日人民币的收盘价将直接影响第二天的开盘价。 5 r. E! l) C" p' P! D4 {8 N一篮子货币汇率变化是指,央行选择数种主要货币(包括美元、日元、欧元、韩元、新加坡元、英镑等20种货币),对各货币设定不同权重后组成一篮子货币,人民币的汇率会随着一篮子货币汇率的变化而进行变化。比如说,篮子中的多数货币都涨了,那么人民币也会跟着涨一点。0 c E$ _7 B9 o
逆周期因子,实际上就是央行用来调整人民币中间价的工具。根据央行的官方说法,由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。不过,由于中国外汇交易中心可以对做市商银行进行“窗口指导”,因此“逆周期因子”也可以看作是由央行“授意”决定的。比如说,如果央行认为人民币对美元的中间价低了,就会通过调整逆周期因子,抬高第二天的中间价(即开盘价)。. M6 q( ]& P, \3 m& _ g; T" F \* V
每天开盘前,中国外汇交易中心收到14家做市商银行的报价后,去掉最高和最低的部分报价然后取加权平均,就得到当日人民币兑美元汇率中间价。不过,由于14家报价银行各自所占的权重并不向市场公布,“逆周期因子”的具体计算方法也不对外公布,因此人民币中间价的确定过程也可以被看做是一个“黑箱”。 E/ n. f0 f# R! R. H
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中国外汇交易中心每交易日 0 N8 l( s* A% I; C4 f3 L" {5 h- u+ Z3 I _4 J2 P+ P' _" K
公布人民币汇率中间价" E8 f, J, k2 u2 {" Y6 X
6 E/ [4 A" U8 h4 5 `; H' j& g; D) ] $ _' U" D7 k4 i4 Y* J9 {4 q“逆周期因子”的实现机制2 h* ~, [5 g. l1 b$ f& G, i
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“逆周期因子”是如何有效抑制人民币贬值的呢?我们来看一下它的实现机制:; o& H. e2 x% j6 l/ a o( e
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假设人民币正处于贬值环境中。第一天,市场的开盘价(美元兑人民币的汇率)为6.7900。日间,由于人民币贬值100个点,收盘价变为6.8000。 ; l; {% v/ c* l" ^3 ?" }, v3 K5 t8 A4 G" U% [/ e
这时,央行认为美元兑人民币的价格太高了,要降一点,于是央行就通过“逆周期因子”来让第二天汇率的中间价(开盘价)变为6.7930(相当于人民币升值70个点)。第二天,各做市商银行就会以6.7930为价格基础向市场卖出美元,从而拉升人民币的汇率。/ d9 _+ X* i Z
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一个短期做空人民币的空头在第一天开盘时用6.7900的价格买入1万美元(成本是6.79万人民币)。在收盘前一刻,由于美元已经涨到了6.8000(人民币贬值100个点),空头如果选择在此时将美元卖出,就可以兑换6.80万人民币,相当于净赚100元(0.01万)人民币。 9 t: \' F. A% w* V% ?% \: H. g3 U9 d9 G, ]* ]$ e' V( m& F
由于“逆周期因子”的存在,第二天美元兑人民币的开盘价会从前一天收盘价的6.8000减为6.7930,相当于人民币被“人为地”升值70个点。空头如果继续持有美元并且在第二天才将美元卖出,就仅可以兑换6.793万人民币,相当于净赚30元人民币,比前一天少赚了70元。1 ~& F+ A) d2 `6 `8 S+ _& O
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这时,聪明的空头都会选择在第一天结束前将美元卖出,买入人民币,从而多赚70元。 ! p0 a; u! O }" t' C' H6 w 4 t' P4 Z5 w4 k不过,汇率市场的每一个空头都不是傻子,他们都会赶在第一天结束前卖出美元,买入人民币。这一行为无形之中就会推高人民币的价格,从而起到抑制人民币贬值的作用。- o$ ?. N% O/ [
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这种做法的本质,这就是央行利用了人们对市场的预期,来操控市场。由于“逆周期因子”的存在,人民币空头将不敢轻举妄动,因为央行会“人为地”调整人民币交易价格,使人民币的价格逆势变动,来阻止或减少做空人民币可能获得的收益。 2 U0 ]+ u' V6 T7 s. ]; G: j: I" V- | C0 N6 Q2 i
这就好比是,央行已经告诉了你隔日美元的价格就会跌,你抛不抛?# H; ]9 }7 O ~3 ~