“T+0”变“T+1”，转融券新规实施一周效果如何？

龙听

“不公平”的交易制度

2023年8月，量化被视作市场的砸盘元凶，争议的焦点之一是制度上的不公平。多方观点认为，部分量化机构利用融券业务可以变相实现T+0，而普通投资者只能进行T+1交易，其中核心就是券源。

融券业务起源于美国，指投资者向证券公司提供担保物，借入证券并卖出的行为。中国自2010年正式启动证券公司融资融券业务试点，同年股指期货推出。2012年，转融通推出，2013年，转融券业务试点正式启动。

融券业务中，融券券源来自证券公司。而转融券业务，券源来自中国证券金融股份有限公司。证金公司向上市公司股东、基金公司等出借人借入流通证券，再融出给券商，由券商提供给客户供其卖出。

与美股采用“T+0”（日内交易）交易制度不同，A股市场采用的是“T+1”交易制度，即买入股票的第二天才可以卖出股票。但通过融资融券业务，可以变相实施“T+0”交易。

一位券商人士对南方周末记者表示：“这个业务的机制本身很简单。价格高的时候，你融券卖出锁定价格。等到股票跌到一定位置再买回来，做一个买券还券就可以实现。”

她举例，比如量化机构，如果产品代码抓到了市场的价格漏洞，就会做融券。一些对冲产品也会通过融券或股指期货进行对冲。此外，还有一部分“假减持”的客户，大股东会通过融券锁定价格，再通过二级市场慢慢卖。

因此，本质上来看，融券、转融券都是一种利用借券卖出，再低位买回的做空机制。

前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，如果是一些大资金或机构，通过融券做空，当日回转。意味着当天融了券当天就可以做空。“普通投资者是无法借到这个券的，这就是不公平的”。

在资深投行人士王骥跃看来，融资融券业务不公平的地方，是参与者主要是机构投资者和持股市值较大的个人投资者，普通投资者并不懂这是什么，更不要谈参与这项业务。

“据我了解，从去年年底到今年年初，有些机构是每天先卖，然后收盘前买回。连续的阴线先卖先赚，当天再买回来，同等的金额还能多一些股份。因此当市场反应强烈时，就需要缓和一下。”王骥跃对南方周末记者表示。

2024年1月28日，证监会宣布从1月29日起全面暂停限售股出借；从3月18日起，将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。

2月6日，证监会对融券业务提出三方面监管措施：暂停新增转融券规模，要求证券公司严禁向利用融券实施日内回转交易的投资者提供融券，依法打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为。

3月15日，证监会在《关于加强上市公司监管的意见（试行）》中再次强调，“禁止限售股转融通出借、限售股股东融券卖出，防范利用‘工具’绕道减持。”

“T+1”影响了谁？

新规实施后，最直观的变化是转融券的市场规模出现明显下降。根据中证金融数据，2024年年初，A股转融券余额达1051.59亿元，3月22日，这一数字下降至541.5亿元，缩水近半。

杨德龙认为，通过融券、限售股转融通出借等方式，会增加市场做空的量，对市场走势造成负面影响。此次的监管落地，会降低融券做空的效率，变相提高市场的做多力量，减少了做空的力量。

但王骥跃却认为“不要搞错因果”，他对南方周末记者表示：“股价上升期间，越晚还券就会越亏，融券规模本就应该持续减少。”2月23日，A股指数重回3000点。从2月8日至3月22日，上证指数上涨11.64%。

2月6日，证监会宣布暂停新增转融券规模后，转融券交易数量曾一度降至冰点。根据中证金融的数据，2月7日，全市场仅有5笔转融券交易，较上一个交易日的706笔交易量骤降99.61%。

一位基金经理对南方周末记者表示：“对我们影响不大，券商可能会产生直接影响，或者一些需要融券的产品策略，可能需要更改。”

从2023年下半年开始，在针对融券业务T+0的争议中，量化机构是主要参与者也是市场热议的焦点。有两家头部量化机构人士对此向南方周末记者表示，融券业务占自己公司的比例并不大，各家策略不同，但融券成本较高，所以用得不多。

有券商人士对南方周末记者表示：“融券的成本是比较高的，并且对资产规模有一定要求。更重要的是对券源也有要求，你想做空的这个券，不一定你能借得到。”

“融券的成本一般要高于融资的成本。”她举例，在2021年，如果规模达到5000万以上，她就职的券商会给到年化5%-6%的融资成本，但相对应的融券成本能达到8%以上。

“如果是8%以上的融券成本，需要判断在哪只股票上能挣到10%的利差，才会去融券。”她对南方周末记者说。

另一位券商人士表示：“融券费用每家券商都不太一样，并且客户不同，费用也不同。市场一般是8%，但这并不固定。”

另据《21世纪经济报道》2023年的报道，目前券源分配主要采用竞价机制，也就是价高者得，尤其是稀缺的券源，融券成本一般都比较高，有的年化利率在10%以上，一些头部量化机构如果和券商长期合作，可能存在优先占有券源的情况。

杨德龙对此认为，虽然融券成本比较高，但参与者在市场下跌趋势比较明显时，融券做空依然是有利可图。并且融券做空有一定的自带杠杆会放大收益。“所以这点成本对融券做空的收益来说，是可以忽略不计的”。

此外，在转融券业务中，券源来自证金公司。

根据中证金融在2023年发布的相关业务细则，现行主板固定期限费率中，3 天、7 天、14 天、28 天、182 天的转融入年费率分别为1.5%、1.6%、1.7%、1.8%、2.0%（由出借人收取，包括符合条件的公募基金、社保基金、保险资金等机构投资者），转融出年费率分别为4.0%、3.9%、3.8%、3.7%、3.5%（由证券公司支付），相应费率差在1.5%-2.5%左右。

根据某上市公司披露过的出借股票信息，该公司出借股票给证金公司，出借时间182天，出借利率遵循统一规定2%。

杨德龙对南方周末记者表示：“证金公司会按照天计算收取年利率，券商出借给客户也是按天计算。券商出借的利息，会高于从证券公司拿到券的利率，因此券商也会赚取这一部分的收益。”

根据中信证券金融产业首席分析师田良的分析，对于券商而言，融券业务的阶段性收紧可能导致券商融资融券利息收入的小幅下滑。融券业务高度集中，十大券商融券业务市场份额占比九成。改革后融券规模下降15%-20%，对十大券商的营收影响约为0.16%至0.22%左右。

有多位受访者表示，融券的规模占A股成交的比例并不大，只是在市场下跌的过程中，舆论压力比较大。

2023年8月，两融余额占A股流通市值的比重为2.28%。另据wind数据，2024年2月-3月，A股融券余额占流通市值的比重在0.06%-0.1%之间。根据2023年7月的一组公开数据，A股信用账户（可融资融券）共663.23万个，占A股总账户数的3%，机构账号5.06万个，个人账号658万个。