金价再创新高的背后：深入剖析黄金的定价逻辑

龙听

　　近期，黄金价(2153.14, -5.06, -0.23%)格持续上涨，引发市场广泛关注。据数据显示，COMEX 4月黄金期货上收涨1.46%，报2126.3美元/盎司，这一价格水平不仅刷新了该合约自1974年创立以来的最高纪录，更是黄金连续第二个交易日收于历史巅峰。此外，国内现货黄金价格来到489.70元/克，品牌店的足金饰品价格最高达到637元/克。这一连串的黄金价格上涨，无疑让投资者对黄金的投资价值有了更高的期待。

　　黄金是一种珍贵的金属，历史上一直因其鲜艳的颜色、可塑性和相对稀缺而受到追捧，在工业、医疗、电子和珠宝等领域有着广泛的应用。但是，黄金并不是一种典型的商品。它与其他商品之间存在着差异化，这主要源于它的需求和供应结构：黄金具有商品、货币、金融三重属性。

　　总的来说，黄金价格的上涨，一方面是由于市场风险情绪的提升，另一方面也是由于黄金本身的避险属性和金融属性。未来，随着全球经济的不确定性增加，黄金作为避险资产的角色将更加突出，黄金价格有望继续上涨。但同时，我们也要注意到，人工智能等新技术的发展可能会对全球经济产生深远影响，这也可能会对黄金价格产生影响。因此，投资者在投资黄金时，需要充分考虑各种因素，做好风险管理。为让广大用户能更好的理解黄金市场的定价规律以及黄金投资的相关知识，扑克投资家综合发布本文，以飨读者。

　　黄金定价影响来源

　　黄金具有商品、货币、金融三重属性。

　　根据世界黄金协会（World Gold Council）的报告，黄金与其他商品相比具有六大特点：（1）在多个时间跨度上提供了优于其他商品的绝对和风险调整后的回报；（2）比其他商品更有效的多元化工具；（3）在低通胀时期表现优于商品；（4）波动性较低；（5）经过验证的价值储藏；（6）具有高度流动性。

　　1、货币属性：主权货币信用背书是金价上涨的长期逻辑

　　黄金从货币到货币的信用背书，金价中枢将随货币信用的扩张而上升。货币史上先后经历了金币本位制、金块本位制、金汇兑本位制（含布雷顿森林体系）和纸币本位制。当前美元成为世界货币，美元信用是黄金价格锚定的重要指标。自2008年金融危机以来，金价随着美国M2货币供应量的上涨而上涨，这意味着随着美元货币信用的增加黄金价格中枢同步抬升。

　　黄金对主权货币的信用背书作用逐渐增大

　　央行持续购金一方面从黄金供需角度加大黄金的需求，另一方面为不断增加的货币供应量提供信用背书，加强了黄金对冲货币信用的逻辑。

　　2、金融属性：实际利率和美元指数与黄金价格呈现负相关关系

　　短期来看，黄金价格受到金融属性的影响较大。实际利率通过机会成本和避险逻辑与金价呈现负相关关系。一方面，实际利率代表了持有黄金的机会成本，逻辑上与金价呈负相关关系。另一方面，实际利率的下行，往往伴随着名义利率（国债收益率）的下行或者通胀预期的快速上涨，意味着经济下行和经济运行风险的逐渐暴露，此时避险需求增加，利好黄金。

　　整体上实际利率与金价呈现负相关关系

数据来源：Wind、开源证券研究所

　　美元指数通过计价基础与信用风险对冲逻辑与金价呈现负相关关系。一方面，黄金用美元计价，因此美元的强弱将直接影响黄金价格，美元强弱变化体现在美元相对与其他主权货币的购买力的变化，一般用美元指数衡量。另一方面，从货币信用的角度，一国主权货币汇率上升即认为其购买力和货币信用上升，这与具有货币属性的黄金形成替代关系，因此如果美元指数上涨，则作为替代品的黄金会承压。一般来讲，美元指数与金价呈负相关关系。

　　整体上美元指数与金价呈现负相关关系

数据来源：Wind、开源证券研究所

　　实际利率、美元指数能够解释大部分时间内金价的走势，但是黄金仍然受到其他因素的影响。我们以季度为单位拟合2003-2023年黄金价格与实际利率、美元指数的斯皮尔曼相关系数，大部分时间金价与实际利率、美元指数均为负相关关系。但是也有一部分时间实际利率、美元指数与金价走势不相关或者正相关。这是因为影响金价的因素众多，实际利率和美元指数权重较大，此外还有避险因素、通胀预期等，当其他因子权重变大时会影响到金价的走势。

　　实际利率与名义利率相关系数达到0.93

　　基于预期理论的短期黄金定价逻辑

　　1、预期变化主导金价短期波动及方向

　　黄金价格波动大多数时间交易的是相对收益预期。金价波动原因来自有限资金流动，实际利率和美元指数对金价变动的解释是结果的表现。不同维度的预期中总有一个预期发挥主导作用，继而引导有限的资金流向。影响预期的因子我们总结有美国货币政策预期、美国经济周期预期、欧洲货币政策预期、通胀预期、避险需求、投机需求。资金流向会遵循主导因子的指引，导致实际利率、美元指数与金价发生变动，并产生负相关或者正相关关系。

　　市场预期通过引导有限资金流动从而影响金价

资料来源：开源证券研究所

　　2、货币政策预期是最显性的金价影响因子

　　货币政策可以分为常规货币政策和非常规货币政策。常规货币政策包括加息、降息、维持高利率、维持低利率，非常规货币政策主要指量化宽松政策（QE）。货币政策预期对货币、金融资产、经济活动和通胀等方面都有重要的影响，因此投资者往往会交易货币政策预期，货币政策实际上就分为了10种。即加息预期、退出加息预期；维持高利率预期、退出维持高利率预期；降息预期、退出降息预期；维持低利率预期、退出维持低利率预期；QE预期、退出QE预期。

　　定性指标：议息纪要央行官员的发言倾向对货币政策预期至关重要。定量指标：货币政策锚定的数据跟踪方面，主要考虑就业和通胀数据。

　　（1）美国货币政策预期

　　美国货币政策可以直接影响到国债收益率、美元汇率走势，因此，对金价的影响较大。当市场预期美联储货币政策收紧时，投资者要求更高的回报，国债收益率通常会上升，带动实际利率上涨，提高了黄金的持有成本，导致黄金价格下跌。此外，加息也会导致美元有升值的压力，黄金相对承压。当市场预期美联储货币政策宽松时，市场对当前经济普遍悲观，美元走低，国债收益率下降，带动实际利率走低，黄金价格上涨。

　　美国货币政策预期对美元指数、国债收益率和黄金价格产生影响

资料来源：开源证券研究所

　　（2）欧元区货币政策预期

　　欧元区货币政策最直接的影响是欧元兑美元汇率。一方面，欧元的升值会使得以欧元计价的黄金贬值，另一方面，欧元区加息也会增加投资者对欧洲风险资产的喜好，降低黄金的吸引力。由于国际金市用美元计价，最后往往以美元贬值导致黄金升值作为主要逻辑，但是当欧元升值迅速或者预期较强时，会导致国际金价出现横盘甚至下跌，如2010年6月7日-6月28日金价因欧元涨幅过大而下跌。

　　当市场预期欧洲央行将加息时，欧元兑美元汇率上涨，提振黄金价格；反之，则令金价承压。美国国债收益率通常会受到一定的压力，因为加息意味着欧元区实际利率的上升，从而降低了美国国债的竞争力，降低了美国国债的需求。但是，欧元区加息对美国国债收益率的影响较小，主要通过美元汇率对黄金产生影响。

　　欧元区货币政策对美元指数和黄金价格产生影响

资料来源：开源证券研究所

　　3、美国经济周期预期决定金价中期变动趋势

　　美国经济周期是指美国经济在不同阶段（如扩张、衰退、复苏等）之间的波动。经济处于扩张阶段，投资者预期未来经济发展较好，通胀上升，因此要求更高的回报率，使得国债收益率上升；这时美元需求会增加，美元指数上涨；由于风险资产更受欢迎，金价承压下跌。在衰退和滞涨时与该变化相反。

　　美国经济周期预期对美元指数、国债收益率和黄金价格产生影响

资料来源：开源证券研究所

　　根据美林时钟模型，以美国GDP数据和CPI数据为依据，以年度为单位对2000年至2021年美国经济周期进行周期划分，用COMEX黄金期货收盘价、标普500指数、10年期美国国债、CRB综合现货指数分析了黄金、股票、债券与大宗商品等大类资产的收益表现。在经济周期的视角下，滞涨阶段，黄金表现最为亮眼，大幅领先其他三类资产收益；衰退阶段，黄金依然收益率最高。数据跟踪方面，主要观察GDP同比、零售销售额、消费者信心指数、长短期利差、PMI等，其中GDP同比属于滞后指标、其他指标属于领先指标。

　　4、通胀预期根据变化速度对金价产生不同的影响

　　通胀预期的上行速度将会对金价产生不同的影响，缓慢抬升时抑制金价，快速抬升时刺激金价上涨。通胀预期是市场对于美国长期通胀水平的预期，市场通常用同期限的国债名义收益率与TIPS收益率之差表示盈亏平衡通胀率（BEI）。一方面，商品本身具有抗通胀的功能，黄金作为一种商品也具备这一功能，当通胀预期快速上涨时，将会带动金价上涨。另一方面，通胀预期又是美联储制定货币政策的参考指标，例如在紧缩周期内，当通胀预期抬头时，美联储会担心通胀的反弹，将会增加美联储延长紧缩周期的决心，从而对金价产生抑制作用。通胀预期的作用取决于其变化速度，当快速变化时对金价起正向作用，当缓慢变化时对金价起负向作用。数据跟踪方面，主要关注原油(79.24, 0.11, 0.14%)价格。

　　通胀预期对美元指数、国债收益率和黄金价格产生影响

资料来源：开源证券研究所

　　5、避险需求出现时对金价起主导作用

　　避险需求是指在面临不确定性或危机时，投资者倾向于转移资金到相对安全和稳定的资产，以保护自己的财富和收益。避险需求出现时，投资者可能会减少对股票、商品、货币等风险资产的需求，增加对美国国债、黄金、美元等避险资产的需求，以规避风险，达到保值增值的目的。例如当地区冲突加剧时，会增加投资者对美国国债的需求，推高美国国债的价格，降低美国国债的收益率。黄金价格通常会上涨，美元指数通常会上涨。数据跟踪方面，可以采用VIX波动率指数、地缘政治行为指数等指标。VIX指数是标普500指数未来30天的隐含波动率，可以反映市场对突发事件的反应程度。

　　风险主要包括地缘政治、金融市场和经济周期风险

资料来源：开源证券研究所

　　避险需求驱动下金价上涨

数据来源：Wind、开源证券研究所 （注：数据经过标准化）

　　6、投机需求从动量角度影响金价，起“助攻”作用

　　投机需求通过影响期货市场中投资者的多空头寸来推动金价。多头头寸反映了看涨的情绪，而空头头寸反映了看跌的情绪。投机需求不会率先引起金价的上涨或者下跌，而是表现出“锦上添花”或者“釜底抽薪”的作用，对金价的上涨或者下跌提供动量。数据跟踪方面，可以观测COMEX黄金净多头持仓量、CFTC净多头头寸。当净多头持仓量上涨时意味着投机需求增加，给金价带来上涨动力。当市场上的净多头头寸持仓量减少时，往往伴随着金价的下跌。

　　COMEX净多头持仓超过均线伴随着金价较大幅度上涨

数据来源：Wind、开源证券研究所

　　回顾过去50年黄金价格走势可以发现，虽然每个阶段短期驱动黄金的因素有所区别，但相同的一点是黄金的货币信用对冲主线并未改变。长周期视角下，“逆全球化”的过程中会逐渐加大黄金在国际货币体系中的重要程度，相较于锚定国家信用形成的“美元霸权”的国际货币体系， 全球央行更愿意通过增持黄金来替代美元。在下一个全新的、稳定的国际货币体系到来之前，将黄金作为一些大宗商品及金融资产的被解释变量，能很好屏蔽被解释变量因供需关系或国家政策操控所生成的噪音，为价格相关性方面的研究提供一个优质的选择。

　　美元霸权体系之下，人性贪婪美国两党无节操为自身利益党争不断，但无论是共和党特朗普在任，还是民主党拜登掌权都无法抵制财政扩张的诱惑，这必然导致法币的失控！长期美债灰犀牛是悬挂在美元头顶的达摩克利斯之剑！这种根源来自于美元霸权之下必然发生的的“特里芬难题”和全球经济政治格局重塑！

　　当前的市场环境下美元体系必须面临更多新生的问题，包括全球政局动荡区域冲突加剧、绿色能源崛起石油美元长期的萎缩、人民币的去美元化以及部分国家低利率高杠杆、高负债环境下美联储预期管理遭受挑战、美国政府是否会因为更长更高利率被迫重返财政纪律等等。

　　进一步分析传统的分析框架

　　如上文所述，黄金与美元类指标的相关性关系可对黄金价格的波动进行解释和预期，但黄金价格与任何一种美元类指标并不都是长期保持一致方向运动的。

　　市场上广为流传的一篇文章《黄金今年最有利的实际利率环境或许已经走完》，该文发于2020年8月，其中总结归纳了过去这些年实际利率对黄金的影响。

　　摘录一段：“2018年Q1-Q4季度，美联储加息周期末期，美债收益率还在继续上行，但是通胀预期已经快速的消退，BEI曲线转为contango结构并逐步加深，货币政策的转向预期还没成型，组合成为了较高的名义利率和已经转弱的通胀预期，实际利率抬升再次的对于黄金形成了比较大的压力”。

　　该文的观点认为美元实际利率决定黄金价格，这也是大多数分析师以及经济学家延用的框架。但实际上黄金价格与美元实际利率在过去存在大量背离的时刻，而从更长周期的视角观测黄金在过去50年有三轮波澜壮阔的大牛市，美元实际利率却处于周期波动！

　　2021年2月25日，该分析师称“最后这个短端实际利率是黄金最后一个稻草”，暗示短端实际利率上涨将压垮黄金价格，让黄金下跌。当时，短端的5年实际利率为负的1.53%，10年实际利率为负的0.60%，黄金价格在1800美元；现在，短端的5年实际利率为正的2.44%，10年实际利率为正的2.27，黄金价格接近1900美元。

　　2022年10月15日，该分析师称，“一旦出现短期实际利率偏离的时候就需要用到权重处理后的实际利率各个期限均值和黄金均价的关系了”。也就是说，他从单纯的实际利率，变为了各个期限的实际利率加权均值。而且，他还做出了权重处理后实际利率与黄金价格线性回归的图，非常专业。按照这个线性回归的图，权重处理后平均实际利率达到0.20%时，黄金价格应该跌到1200美元左右。

　　但是，近期即使是最短端的5年实际利率也有2.44%，10年实际利率也有2.27%，无论怎么加权处理，平均实际利率也远远高于0.20%十倍以上，但黄金价格是1820左右，而不是1200左右。

　　最近该分析师改称利率曲线决定黄金，近期黄金走势正“如他所料”，跌破1900美元，逻辑完美解释市场。不可否认，对于黄金美元宏观大势的分析，这位老师造诣很高，但是这并不代表他不会犯错。

　　分析师们只是犯了一个分析师都会犯的错！

　　如果只是将黄金价格简单归因于美元指数下跌或者实际利率抬升，而不去理解背后的具体逻辑，便很容易被当前所误导，无法更好地接近真相！实际上最近20年间黄金与美元就出现过多次趋同的走势，比如2005年、2008年、2010年、2011年、2019年等等。

　　其中最为典型的2005-06年，美国通胀高涨，美联储持续加息17次，黄金却创下了新高，这证伪了典型流行叙事所认为的通胀爆表，美联储加息黄金暴跌。

　　黄金和美元同步上涨期一般有如下特征。第一，黄金与美元趋同，大宗商品价格持续上涨，通胀水平抬升，而实体需求增长放缓，经济出现滞胀迹象或已步人滞胀。

　　第二，通常伴随石油危机、次贷危机、债务危机等地缘政治或经济冲击发生，市场谨慎和避险情绪显著升温。第三，基于通胀预期和对美国实体经济发展前景的考虑，美国国债收益率趋于上行，使得市场投资者选择美元和黄金作为避险资产。

　　长周期视角下黄金运行逻辑

　　造成黄金与实际利率背离现象的原因主要有两点，其一，在长周期的视角下黄金扮演的货币信用对冲的角色，也就是黄金长期价格走势并不由实际利率决定；其二，在解释金价上涨或下跌的原因时，将黄金的众多属性强行杂糅并与金价的运行相叠加。

　　实际上，黄金市场的运行逻辑在不同历史时期并不是一成不变的，由自身不同级别的属性所驱动的价格运行是这背后更深层次的原因。而从长周期的视角解读黄金价格的波动规律提供了不错的分析框架。

　　黄金市场的发展贯穿了过去300余年资本主义体系里金融组织机制的演进历程，在跟随货币制度和经济周期变迁的过程中，黄金的投资价值与货币信用属性已经充分交织渗透，使其定价机制不断趋于复杂化，简单的根据短期价格波动或孤立的属性去分析金价的运行显然无法透析黄金市场的根本规律。

　　在过去的50年间，黄金一共有三轮波澜壮阔的大牛市，背后的驱动有如通胀、避险、经济衰退等各自的逻辑，但相同的一点是黄金的货币信用对冲主线并未改变。

　　第一轮牛市起步于70年代后期，布雷顿森林货币体系走向崩溃，黄金非货币化改革进程开启，黄金从100美金/盎司上涨到800美金/盎司。如果从1968年算起，到1980的13年间，黄金价格上涨接近15倍，而这一时期美国经济经历了滞涨，通胀高涨同时经济停滞不前。

　　随后从布雷顿森林体系建立到黄金退出国际货币体系的30年时间里黄金处于长期震荡周期中。这一时期美国完成了从债权国战略向债务国战略的转变，美元取代了黄金，确立了其世界货币的地位。在美元地位逐步稳固的背景下，美国的科技发展生产力也不断提高，经济快速增长，从1980年到2000年黄金价格跌幅接近50%，而同期标普500指数回报率是10倍。

　　2008年金融危机席卷全球黄金迎来了第二轮牛市，各国央行和市场的购买使得金价大幅上涨，这一阶段主要是全球各国央行施行量化宽松，投资者担心美元的购买力下降。

　　2018年黄金迎来了第三轮大牛市，这一年美联储从货币紧缩转向宽松，黄金从1200美元开始持续上涨。2020年全球疫情爆发，美联储开启无限QE模式，直接大放水，黄金从1700美元一线再次爆发，到2020年8月，创下2075美元的最高点。

　　黄金的走势贯穿着全球经济的增长与通胀，如果从更长的维度观察黄金，黄金的历史是一部货币发展史，也是一部人类社会史。

　　黄金的货币信用对冲属性

　　黄金是法币的敌人，价值的镜子，无论是英镑，美元，还是人民币，如果失去了约束，无法履行价值存储和交换媒介的作用，一定会被黄金这个照妖镜发现，现出原型。货币是人为的创造，人性容易挣脱束缚，而黄金则存在物理的约束，无法随意增加，反衬出法币的失控。

　　上世纪70年代，黄金非货币化的改革进程开启，美元与黄金开始脱钩，美元完成华丽转身，纵身一跃成为全球货币的引领者，此后全球大宗商品结算、各国的外汇储备都被美元垄断。在脱离黄金的束缚之后，美元不仅完成了国际储备货币的自我救赎，还助力美联储登顶“全球央行”的王座，在此后的数十年内凭借美元地位在金融市场呼风唤雨！

　　这一华丽转身主要有两个转折点，首先是美国横向联合石油主产国并依靠成熟的金融市场和国际资本流动体系维系了美元货币锚的地位。1971年美元与黄金脱钩之后，时任美国总统尼克松同意向沙特阿拉伯提供军火和保护，条件是沙特所有的石油交易都要用美元结算，由于沙特是OPEC中最大的产油国和全球最大的石油出口国，石油美元体系从此确立。

　　其次，布雷顿森林体系崩溃之后，美元无法与黄金兑换，大量持有美元储备的国家被套牢。而此时英国和欧元区经济已经被美国超越，英镑和欧元无法替代美元，全球各国实现浮动汇率制度的央行兑换外储只能以购买美元资产维持汇率稳定。

　　由此，从布雷顿森林体系建立到黄金退出国际货币体系的短短30年时间里，美国完成了从债权国战略向债务国战略的转变，美元取代了黄金，确立了其世界货币的地位。美元挣脱黄金的约束，美元发行不再以黄金为基础，美国国家信用成为美元的唯一背书。

　　值得注意的历次货币体系危机期间都会有维系力量的出现，这体现在黄金价格上涨途中出现反复，当维系力量不足以支撑其运作时，货币体系最终将在与黄金的碰撞中走向亡，直至新的货币格局的诞生。

　　在过去的几十年里，美国政府债务已经从1970年的3.7亿美元左右增长到2023年的33万亿美元，创历史新高，而黄金长周期的价格走势与美国政府债务趋同。债务和货币可以随意增加，没有约束，而黄金则存在物理的约束，无法随意增加，正好反衬出法币的失控！

　　尽管黄金已经不再是本位货币，丧失了流通手段的职能，但其仍然保留了储备职能、支付手段和价值尺度等金融属性，相对于其他信用货币，其独一无二的实物资产特性决定了其在官方储备中的关键作用，仍然具有最终偿付手段的关键职能使其与美元保持着密切的联系。

　　2017年12月，《巴塞尔协议Ⅲ》规定自2019年3月29日起将黄金由原来的三级资产变更成一级资产，黄金的地位等同于货币和国债。最近几年可以看到全球各大央行都在大量购买黄金，实际就是在增加外汇储备！2023年上半年全球央行净购金387吨，创同期的历史新高！

　　黄金的另一种驱动力

　　从上文对过去50年黄金价格的回顾可以发现，虽然每个阶段短期驱动黄金的因素有所区别，但相同的一点是黄金的货币信用对冲主线并未改变。

　　黄金长期上涨是美元购买力下降带来的复利增长，这是影响黄金的第一种力量，这是黄金的长期驱动力。只要信用货币系统存在，黄金的长期驱动力就会持续，除非人类放弃信用制度，放弃信用货币。

　　如果黄金只受到这一种力量驱动，那么黄金的价格走势应该的长期完美向上没有波动，但实际黄金价格却剧烈波动。因为还有第二种力量在驱动黄金，对未来经济走向的预期也会影响黄金价格走势。

　　比如市场预期未来经济增长强势，这意味着实体经济可以承受更高的利率，从而美元强势信用风险较小，黄金无须发挥货币信用对冲的功能。

　　而市场对于经济的预期归根结底是对未来增长与通胀的预期。黄金价格的变化，实际上是对未来美元购买力下降（通胀），以及美元购买力补偿（利率）的预期，全部折现到今天，产生价格变化。因此，黄金类似一种通胀的看涨期权叠加增长的看跌期权。

　　所以，黄金是由两种力量驱动，一种微小而缓慢，却稳定增长；一种剧烈而快速，波动极大。黄金既有长期上涨的趋势，又有剧烈的上下波动，体现了这两种力量的叠加效应，交织组合。

　　驱动黄金的两种力量，作用的方式和时间截然不同。在短期，往往是黄金的期权特征主导；在长期，黄金价值存储，购买力不变带来的复利增长才能体现出来。

　　个人黄金投资万字教程：从0到入门

　　黄金不仅已成为2024年开年最耀眼的资产之一，其长期投资价值也备受关注。个人投资黄金有哪些方式？不同投资方式有哪些特点？投资者如何结合自身进行选择？我们对国内七种主要的个人黄金方式进行了梳理，并按风险承受能力（客观最多能承担多大损失）和风险承受意愿（主观最多愿意承担多大损失）将投资者分为四个象限，适配不同的个人黄金投资方式。

　　一、实物黄金：长期投资的直接选择

　　实物黄金是黄金投资的长期直接选择，主要包括金饰、金条、金币等。

　　金饰有投资价值吗？购买与回购合计价差近45%，与黄金投资基本无缘。

　　实物黄金主要投什么？主要是投资金条，金条价较金交所黄金报价高约5%。

　　实物黄金如何回购？各大银行对黄金回购业务标准不一，普遍有以下四大特点：1．对本行投资金条回购限制较少，回购价格较高，对他行投资金条限制较多，回购价格较低；2．除收取回购价差外，额外按克收取几元到几十元不等的手续费；3．对回购的实物黄金有品相要求；4．对回购网点有限制。

　　二、黄金基金：适合入门投资者

　　黄金基金是持仓绝大部分为实物黄金、追踪交易所金价走势的基金，具有投资门槛低、交易费用少、流动性好的特点。国内黄金基金可分为黄金ETF及联接基金、黄金QDII、上海金ETF及联接基金三类。

　　三种黄金基金有什么区别？黄金ETF将绝大部分基金财产投资于金交所黄金现货合约；黄金QDII主要投向以美元或者外币标价的黄金ETF产品；上海金ETF主要投资上海黄金交易所挂牌交易的上海金集中定价合约。

　　三种黄金基金的收益有何差异？八只黄金ETF/QDII整体走势较为接近，今年以来收益率基本在20%~24%之间，近3年收益率基本在42%~46%之间。

　　投资黄金基金需要注意什么？场外黄金基金投资门槛普遍较低，主要关注费率和汇率。此外，黄金基金的资产管理规模越大，交易流动性越好。

　　三、黄金股：“自带杠杆、金股切换”

　　黄金股的特点是“自带杠杆”：与金价相关性高、且相对于黄金ETF的β值较高、可放大金价波动，同时黄金股走势与股指走势密切相关。今年来，四只主要黄金股中有三只与金价相关性达0.88及以上；与沪深300相关性最高可达0.94；有三只黄金股涨跌幅约为黄金ETF的1.6~2.1倍（β值1.6~2.1）。

　　除了观察较为静态的相关性，投资黄金股需要把握“黄金”和“股”两个逻辑主轮的动态切换。黄金公司自身经营情况也会显著影响其风险回报水平。

　　四、纸黄金：本质是和银行做买卖

　　纸黄金的本质是什么？风险在哪？纸黄金是一种银行作为做市商持续报价，而投资者依据报价与银行进行全额交易的无杠杆、可双向金融产品。纸黄金的风险一来自国际金价的波动，二来自银行作为做市商的对手方风险。

　　纸黄金如何交易？什么是交易点差？纸黄金双向交易分为先买入后卖出和先卖出后买入两种交易类型。银行对纸黄金交易不直接收取手续费，而是通过同一时点的买卖差价形式收取，这一差价称为交易点差，点差越低则手续费越低。

　　交易纸黄金是否需要保证金？若要进行先卖出后买入交易，卖出交易前，应相应划转100%交易保证金至保证金账户。通常当客户保证金比例低于50%时，银行将提示客户追加保证金。低于20%时，银行通常可进行全额强制平仓。

　　纸黄金产品应如何选择？纸黄金的投资门槛普遍较低，以1-10克起投为主。交易点差方面，主要银行的交易点差在0.6元/克~1元/克之间，可根据市场情况变化随时调整。交易时间方面，普遍在周一上午约7点~周六凌晨约4点，且各家银行都规定有权根据业务实际情况对交易时间进行调整。

　　五、黄金期货：高杠杆、高波动的“零和游戏”

　　黄金期货的特点是高杠杆、可双向、高回报与高风险并存，更适合短线交易。

　　黄金期货的交易门槛如何？期货交易的最小单位是一手，目前上期所黄金期货的交易单位是1000克/手，保证金为8%，按黄金420元/克计算，交易一手黄金期货的最低保证金约为1000*420*8%=33600元。

　　黄金期货交易的保证金比例怎么确定？保证金比例直接关乎投资者的交易资金占用，有四种触发调整的情形：1．上市运行不同阶段的保证金收取标准不同；2．累计三、四、五个交易日涨幅分别达到10%、12%、14%时；3．出现涨跌停板时（目前幅度6%）；4．交易所认为必要的其他情况。

　　如何读懂黄金期货的结算参数调整？每月底发布的结算参数调整表直接影响投资者期货交易的资金占用与成本，主要关注新增合约、保证金和手续费。

　　黄金期货账户如何开户？投资者可通过中国期货市场监控中心推出的手机端APP“期货开户云”免费开户或通过联系证监会名录中任一期货公司办理。

　　六、黄金期权：损失可控、策略灵活的“黄金彩票”

　　是否存在交易损失可控、又能把握较大行情的“黄金彩票”？通过买入期权可以将最大交易损失控制在期权费，同时保留无限收益空间。

　　黄金期权是什么，如何交易？黄金期权的标的物是黄金期货合约，投资者选择行权（履约）后即获得期货合约，期权合约类型包括看涨期权和看跌期权，基本元素包括行权价、期权费和合约到期日。基本交易策略分为买入看涨期权、买入看跌期权、卖出看涨期权和卖出看跌期权。

　　期权合约怎么看？期权合约交易代码由标的期货合约交易代码、合约月份、看涨（跌）期权代码和行权价格组成。

　　期权行权是否有时间限制？上期所黄金期货的行权方式为欧式，即仅到期日可行权，买方可在到期日15：30之前提交行权申请或放弃申请。

　　投资者开通期权账户有什么要求？期权交易要求高于期货，个人客户开户标准可简单概括为“四有一无”，具体包括个人背景、验资和交易记录等要求。

　　七、黄金T+D：门槛降低、期限灵活的“准期货”

　　黄金T+D是什么？和黄金期货有什么区别？黄金T+D是通过保证金交易的现货延期交收合约，其中T代表交易trading，D代表递延defer，由上海黄金交易所推出，各大银行代理。黄金T+D因保证金、递延制度被称作“准期货”。但其风险与交易门槛低于黄金期货，保证金比例、手续费明显高于黄金期货。

　　黄金T+D的投资门槛如何？迷你黄金T+D交易单位为100克/手，保证金为12%，按黄金420元/克计算，交易一手的保证金约为420*100*15%=6300元。

　　黄金T+D结算中的延期费是什么概念？延期费是客户延期交收发生的资金或黄金实物的融通成本，支付方向根据交收申报数量对比确定，多为“多付空”。

　　黄金T+D如何开户？目前各大主要银行均代理金交所黄金T+D业务，投资者可通过金交所官方手机APP“易金通”或通过金交所任一会员银行网银开通。

　　八、黄金投资四象限

　　我们按风险承受能力和风险承受意愿，将投资者大致分为四个象限，适配不同的黄金投资方式。

　　第一象限：风险承受能力与意愿均高。其中黄金期货和黄金期权投资门槛较高，位于象限右上角。黄金T+D投资门槛和杠杆率相对较低，位于象限左下角；

　　第二象限：风险承受能力低，风险承受意愿高。纸黄金和黄金股无杠杆，相对黄金T+D和期货期权更适配风险承受能力较低的投资者。同时纸黄金可双向、黄金股“自带杠杆”，相对黄金ETF/QDII更适配风险承受意愿较高的投资者；

　　第三象限：风险承受能力与意愿均低。黄金ETF/QDII投资门槛极低、无杠杆且只能单向看多，适配风险承受能力与意愿均低的投资者；

　　第四象限：风险承受能力高，风险承受意愿低。实物黄金几乎撇除了金价波动以外的一切相关风险，但由于其购买与回购时均有一定溢价/费用，且变换流动性较为不便，适配风险承受能力较高，但风险承受意愿较低的长期投资者。

　　风险提示：金价波动超预期，交易所规则大幅调整。

　　实物黄金：长期投资的直接选择

　　实物黄金是黄金长期投资的直接选择，主要包括金饰、金条、金币等。

　　金饰有投资价值吗？以金饰品牌周大福为例，8月27日足金零售价为560元/克，而上海黄金交易所9999金收盘价为417.6元/克，饰品价高于交易所金价近35%。同日周大福足金回购价386元/克，低于交易所金价近10%。购买与回购合计价差近45%，使首饰金与黄金投资基本无缘。

　　实物黄金主要投什么？银行售卖的投资金条因易于贮藏、加工成本低、纯度较高等特点，成为目前实物黄金投资的主要选择。投资金条根据上海黄金交易所相关金价每日报价，以工行投资金条“如意金”为例，8月27日50克如意金条售价为21887元，折合每克437.74元，较交易所金价高5%。部分银行还提供黄金定投业务，客户可采取定投或主动购买的方式买入黄金存入账户，积累的黄金克数到期可以兑换金条、金首饰或现金。此外，央行发行的熊猫金币是我国法定货币，价格为金交所当前黄金价格加固定升水，30克熊猫普制金币合约自2018年9月起已在上海黄金交易所挂牌交易。

　　实物黄金如何回购？各大银行对黄金回购业务标准不一，普遍有以下四大特点：

　　1．对本行投资金条回购限制较少，回购价格较高，对他行投资金条限制较多，回购价格较低。如工行的实物黄金回购价格由参照交易所相关价格的回购基础价格减去一定回购价差确定，其中工行品牌黄金产品的回购价差为4元/克，其他成色Au99.0以上的黄金产品为10元/克；

　　2．除收取回购价差外，额外按克收取几元到几十元不等的手续费；

　　3．对回购的实物黄金有品相要求。对金条、金砖、金章、金币等规则、实心产品回收限制较小，对不规则形状、镂空的黄金产品多不接受；

　　4．对回购网点有限制。并非每家网点都能办理实物黄金回购，如招行的黄金回购业务目前仅在大连与重庆两家支行开设。

　　实物黄金适合的投资者：实物黄金投资渠道便捷、易于传承（无遗产税），无惧恶性通胀等极端情形，适合长期持有。但其缺点在于交易摩擦成本较大、回购限制多、变换流动性不便，还具有一定贮藏成本，短期投资收益有限。适合风险承受能力较高，但风险承受意愿较低的长期投资者。

　　黄金基金：适合入门投资者

　　黄金基金是持仓绝大部分为实物黄金、追踪交易所金价走势的基金，部分黄金基金积攒一定份额后可兑换实物金，还可通过黄金租赁获取收益。国内黄金基金可分为黄金ETF及联接基金、黄金QDII、上海金ETF及联接基金三类，目前共上市了7只黄金ETF，4只黄金QDII和3只上海金ETF。从投资渠道看，均可进行场外投资（无需动用证券账户），投资者可通过对应的ETF联接基金投资黄金ETF与上海金ETF，黄金QDII也可直接通过基金账户进行场外投资。

　　三种黄金基金有什么区别？黄金ETF将绝大部分基金财产投资于金交所黄金现货合约（Au99.99），旨在紧密跟踪国内黄金现货价格。黄金ETF联接基金即为追踪该黄金ETF的ETF，业绩比较基准为“国内黄金现货价格收益率*95%+人民币活期存款税后利率*5%”，风险收益特征与国内黄金现货相似；黄金QDII主要投向以美元或者外币标价的黄金ETF产品；上海金ETF主要投资金交所挂牌交易的上海金集中定价合约，业绩比较基准为金交所上海金集中定价合约（SHAU）午盘基准价格收益率。上海金ETF联接基金即为追踪该上海金ETF的ETF，业绩比较基准为“金交所上海金集中定价合约午盘基准价格收益率*95%+活期存款利率（税后）*5%”。

　　三种黄金基金的收益有何差异？由于首只上海金ETF（富国）今年7月刚成立，黄金ETF中有3只今年二季度刚成立（华夏、工银、前海开源），主要比较运行时间较久的华安、博时、国泰、易方达4只黄金ETF联接基金C（采用后端收费，较联接基金A灵活）与诺安、嘉实、易方达、汇添富4只黄金QDII。从收益表现看，整体走势较为接近，八只黄金ETF/QDII今年以来收益率基本在20%~24%之间，近3年收益率基本在42%~46%之间，易方达黄金主题因部分投向黄金股票类资产，波动性相对较高。

　　投资黄金基金需要注意什么？场外黄金基金投资门槛普遍较低（1-100元不等，定投普遍10元起），主要关注费率和汇率。费率方面，黄金ETF分为前端收费、适合至少持有1年以上的联接A（每年运作费用0.6%，无每年0.35%的销售服务费率，申购费率视投资金额每笔0.01%~0.07%或1000元，持有1~2年后可免赎回费）和后端收费、持有时间较灵活的联接C（无每笔0.01%~0.07%或1000元的申购费率，持有30天后可免赎回费）。相比之下，黄金QDII运作费率较高（1.26%~1.4%），因其不仅包括基金本身运作费用、还包括所投境外黄金ETF基金的运作费，黄金QDII的各档申购费率和赎回费率也高于黄金ETF。汇率方面，若美元升值，投资QDII可享受额外汇率收益，若人民币升值，投资上海金ETF可享受额外汇率收益，反之均承担汇率损失。此外，黄金基金的资产管理规模越大，交易流动性越好，对极端行情的抵御能力越强。

　　黄金基金适合的投资者：黄金基金具有投资门槛低、交易费用少、流动性好的特点，主要缺点在于不能加杠杆，且只能单向看多。适合风险承受能力与意愿均较低的入门投资者。

　　黄金股：“自带杠杆、金股切换”

　　黄金股的最大特点是“自带杠杆”：与金价相关性高、且相对于黄金ETF的β值较高、可放大金价波动，同时黄金股走势与股指走势密切相关。国内主要黄金股包括山东黄金、紫金矿业、赤峰黄金、银泰黄金等。今年来，与金价相关性方面，除紫金外（铜钴项目拉低与金价相关性）均达0.88及以上；与沪深300相关性方面，紫金和山金市值较大，与股指相关性分别达到0.94、0.72，市值相对较小的银泰、赤峰与沪深300的相关性也达到0.6左右；放大金价波动方面，除紫金外，其余三只黄金股的相对于黄金ETF的β值在1.58~2.09之间，即涨跌幅约为黄金ETF的1.6~2.1倍。

　　除了观察较为静态的相关性，投资黄金股需要把握“黄金”和“股”两个逻辑主轮的动态切换。以黄金股龙头山金为例，2007年A股整体牛市与2010年周期板块牛市期间，山金涨幅均远超金价涨幅，其中2010年山金与股指同时阶段性见顶后迅速下跌，而黄金继续涨向历史新高。2015年股市全面上涨，山金股价翻倍，但期间金价下跌。除大盘走势与板块行情外，黄金公司自身经营情况也会显著影响其风险回报水平。

　　黄金股适合的投资者：黄金股具有投资门槛低、自带杠杆的特点，主要缺点在于波动较大、且受金价以外因素影响较大，适合风险承受能力较低，但风险承受意愿较高的投资者。

　　纸黄金：本质是和银行做买卖

　　纸黄金的本质是什么？风险在哪？纸黄金是一种银行作为做市商持续报价（以国际金价为基础、经内部公式算得）、而投资者依据报价与银行进行全额交易的无杠杆、可双向金融产品。纸黄金的本质决定了其风险一来自国际金价的波动，二来自银行作为做市商的对手方风险——“原油宝”同样是以银行作为做市商的金融产品，在“负油价”的罕见波动下，做市商银行的预案不足最终使投资者蒙受了大额损失。

　　纸黄金如何交易？什么是交易点差？目前六家主要银行的纸黄金业务均已支持双向交易，分为先买入后卖出（做多）和先卖出后买入（做空）两种交易类型：如客户预期未来黄金价格上涨，可选择先买入后卖出交易，通过低买高卖获得价差收益；如预期未来黄金价格下跌，可选择先卖出后买入交易，通过高卖低买获得价差收益。银行对纸黄金交易不直接收取手续费，而是通过同一时点的买卖差价形式收取，这一差价称为交易点差，点差越低则手续费越低。行情报价界面显示的银行买入价即为客户卖出价，银行卖出价即为客户买入价，客户账户的实际金价差减去交易点差就是纸黄金的投资回报。

　　交易纸黄金是否需要保证金？先买入后卖出无保证金要求，若要进行先卖出后买入交易，卖出交易前，应相应划转100%交易保证金至保证金账户（保证金金额等于卖出开仓数量乘以卖出价格），通常当客户保证金比例低于50%时，银行将提示客户追加保证金，当客户保证金比例低于20%时，银行通常可进行全额强制平仓（保证金比例计算公式为：（保证金账户金额+账面盈亏）÷卖出账户贵金属冻结保证金×100%））。如某客户在转入保证金账户3000元人民币后，以300元/克价格卖出10克账户黄金。未来假如账户黄金价格上涨到540元/克时，客户账面盈亏为-2400元，保证金比例达到20%，此时银行可对客户交易账户中卖出的10克账户黄金强制买入平仓，并将剩余清算资金划入客户保证金账户。

　　纸黄金产品应如何选择？主要考虑投资门槛、交易点差和交易时间。纸黄金的投资门槛普遍较低，除中行要求10克起投外，其余均在1克或以下。交易点差方面，8月27日六家主要银行的交易点差在0.6元/克~1元/克之间，最低为招行、最高为农行、建行，交易点差非固定，各银行可根据市场情况变化随时调整。交易时间方面，普遍在周一上午约7点~周六凌晨约4点，且各家银行都规定有权根据业务实际情况对交易时间进行调整。此外，交易币种方面，除交行外均支持人民币/美元双币种交易。业务开通方面，除交行需至柜台办理“满金宝”以外，均可通过网银开通。提取实物方面，工行、农行、中行、招行的纸黄金产品可按协议兑换该行品牌黄金或投资金条。

　　纸黄金适合的投资者：纸黄金具有投资门槛低、交易时间长、可双向交易的特点，主要缺点在于不能加杠杆、手续费较昂贵（相对黄金期货与T+D），兼有银行作为做市商的对手方风险。适合风险承受能力较低，但风险承受意愿较高的投资者。

　　黄金期货：高杠杆、高波动的“零和游戏”

　　期货交易是“零和游戏”，剔除手续费后买卖双方任一方的盈利就是对方的亏损。相比于其他黄金投资品种，黄金期货的特点是高杠杆、可双向、高回报与高风险并存，更适合短线交易。黄金期货的交易双方一般都会在合同到期日前出售和购回与先前合同相同数量的合约以进行平仓，而无需交割实物黄金。国内黄金期货2008年在上海期货交易所上市（交易代码：AU）。

　　黄金期货的交易门槛如何？主要是满足最低交易保证金要求。期货交易的最小单位是一手，目前上期所黄金期货的交易单位是1000克/手，保证金为8%（最低保证金为4%），按黄金420元/克计算，交易一手黄金期货的最低保证金约为1000*420*8%=33600元（期货公司实际收取的保证金可能更高）。需要注意的是，由于期货市场波动剧烈，且交易所实行当日无负债结算制度（每日重新计算保证金并进行追加），投资者应预留足够资金以免开新仓受限，或被强行平仓。

　　黄金期货交易的保证金比例怎么确定？上期所对交易风险控制共有保证金、涨跌停板、投机头寸限仓、大户报告、强行平仓、异常情况处理以及风险准备金七大制度，其中保证金制度是核心，并直接关乎投资者的交易资金占用，内容主要包括六点：

　　1．黄金期货的最低保证金为4%，目前黄金期货的交易保证金为8%；

　　2．黄金期货合约上市运行不同阶段的交易保证金收取标准不同。交割月前一月的第一个交易日起为10%，交割月的第一个交易日起为15%，最后交易日前二个交易日起为20%；

　　3．黄金期货合约出现涨跌停板时（目前涨跌停板幅度为6%），上期所按规定提高保证金；

　　4．当黄金期货合约连续三、四、五个交易日的累计涨跌幅分别达到10%、12%、14%时，交易所可以根据市场情况，提高保证金；

　　5．以下几种情况下，交易所也可根据市场风险调整保证金水平：（一）某合约持仓量达到一定的水平时；（二）遇国家法定长假时；（三）交易所认为市场风险明显增大时；（四）交易所认为必要的其他情况；

　　6．按不同规定出现两种或者两种以上保证金时，按高者收取。

　　如何读懂黄金期货的结算参数调整？结算参数调整直接影响投资者期货交易的资金占用与成本，上期所每月底会发布黄金合约下月的结算参数调整表，主要关注新增合约、保证金和手续费。以2020年8月份结算参数调整表为例：

　　新增合约方面，可交易的合约为最近三个连续月份的合约以及最近13个月以内的双月合约，au2011（au代表黄金合约，11代表11月交割）合约作为8月起第三个连续月份合约在8月18日上市。保证金方面，根据黄金期货合约上市运行不同阶段的不同交易保证金标准，au2008在交割月的第一个交易日起（前交易日为7月31日）保证金由10%上调为15%，在最后交易日前二个交易日起（前交易日为8月12日）保证金由15%上调为20%，au2009在交割月前一月的第一个交易日起（前交易日为7月31日）保证金由8%上调为10%。手续费方面，根据上期所2019年10月规定，黄金期货除6月、12月合约以外其他月合约的交易手续费从10元/手调整为2元/手，当黄金期货2、4、8、10月合约进入交割月前第二月的第一个交易日起，交易手续费恢复到10元/手（适用于au2010）。此外，黄金期货日内平今仓交易免收交易手续费：平仓分为隔夜和平今，日内平今仓指一个交易日内完成开仓与平仓，这种情况下只收一笔开仓手续费。

　　黄金期货账户如何开户？截至2020年6月，证监会期货公司名录共有149家期货公司，投资者可通过中国期货市场监控中心推出的手机端APP“期货开户云”选择其中任意一家进行免费开户（过程约30分钟，验证需一个交易日），或通过联系名录中任意一家期货公司办理。

　　黄金期货适合的投资者：黄金期货具有杠杆倍数高、可双向交易、手续费较低的特点，缺点在于投资门槛高、持仓波动较大、仓位控制难度较大，即便看对方向也可能因保证金不足而被强行平仓出局。适合风险承受能力与意愿均高的专业投资者。

　　黄金期权：损失可控、策略灵活的“黄金彩票”

　　是否存在交易损失可控、又能把握较大行情的“黄金彩票”？通过买入期权可以将最大交易损失控制在期权费，同时保留无限收益空间。2019年12月黄金期权在上期所上市，个人投资者可选择通过期货公司开立期权账户进行交易。期权的交易复杂性要高于期货，对个人投资者的专业知识和资金门槛要求也更高。

　　黄金期权是什么，如何交易？黄金期权的标的物是黄金期货合约，投资者选择行权（履约）后即获得期货合约，期权合约类型包括看涨期权（call option）和看跌期权（put option），基本元素包括行权价（期货价格越过行权价时，投资者的交易损益发生变化）、期权费（买卖期权付出/得到的金额）和合约到期日。基本交易策略分为买入看涨期权、买入看跌期权、卖出看涨期权和卖出看跌期权。其中买入期权需要支付期权费，投资者的最大损失即为期权费，最大盈利无限大。卖出期权获得期权费，最大盈利即为期权费，最大亏损无限大。以投资者买入黄金看涨期权为例，当黄金价格低于行权价时，投资者的损失恒为期权费，当黄金价格上升越过期权价时，投资者的损失介于期权费与0之间，当黄金价格高于行权价+期权费时，投资者开始盈利。理论上若黄金涨幅无限大，投资者买入看涨期权的盈利也无限大。

　　期权合约怎么看？期权合约交易代码由标的期货合约交易代码、合约月份、看涨（跌）期权代码和行权价格组成。如期权合约AU2012C304中，AU2012代表合约标的为2020年12月交割的黄金期货，C代表看涨期权（P为看跌），304代表行权价为304元/克。AU2012C304投资者行权（履约）后即获得AU2012期货合约。黄金期权合约交易单位为1手（1000克）黄金期货合约；最小变动价位为0.02元/克；涨跌停板幅度与黄金期货合约涨跌停板幅度相同；行权价格覆盖黄金期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围。

　　期权行权是否有时间限制？期权行权分为美式和欧式两种，美式期权的买方在合约到期日及之前任一交易日均可行权，欧式期权的买方只可在合约到期日当天行权。上期所黄金期货的行权方式为欧式，即仅到期日可行权，买方可在到期日15：30之前提交行权申请或放弃申请。

　　投资者开通期权账户有什么要求？期权交易要求高于期货，个人客户开户标准可简单概括为“四有一无”，符合条件的投资者可通过“期货开户云”APP或联系证监会期货公司名录中任一期货公司办理开户：

　　1．具备完全民事行为能力；

　　2．具备期货交易基础知识，了解相关业务规则；

　　3．具有累计不少于10个交易日且20笔及以上的境内交易场所的期货合约或者期权合约仿真交易成交记录；或者近三年内具有10笔及以上的境内交易场所的期货合约、期权合约或者集中清算的其他衍生品交易成交记录；或者近三年内具有10笔及以上的在与中国证监会签署监管合作谅解备忘录的国家（地区）期货监管机构监管的境外交易场所的期货合约、期权合约或者集中清算的其他衍生品交易成交记录；

　　4．申请开立交易编码或者开通交易权限前连续5个交易日保证金账户可用资金余额均不低于人民币10万元或者等值外币；

　　5．不存在严重不良诚信记录、被有权监管机关宣布为期货市场禁止进入者和法律、法规、规章、交易所业务规则禁止或者限制从事期货交易。

　　黄金期权适合的投资者：黄金期权具有最大损失可控、可双向押注、交易策略灵活的特点，缺点在于交易复杂性较高、对个人投资者的专业知识和资金门槛要求较高，适合风险承受能力与意愿均高（高于期货）的专业投资者。

　　黄金T+D：门槛降低、期限灵活的“准期货”

　　黄金T+D是什么？和黄金期货有什么区别？黄金T+D是通过保证金交易的现货延期交收合约，其中T代表交易trading，D代表递延defer，由上海黄金交易所推出，各大银行代理。客户可以选择合约成交当日交割，也可以延期交割，同时引入延期补偿费机制来调节实物供求矛盾。由于保证金制度、延期交割制度以及一系列相似风控制度的存在，黄金T+D被称作“准期货”。但由于T+D合约可无限延期交割，不必像期货一样必须在规定日期平仓，黄金T+D的风险要低于黄金期货。此外，黄金T+D的交易门槛（特指迷你黄金T+D）低于黄金期货，保证金比例（实际15%以上，期货为8%）、手续费（万八以上，期货为万三左右）要明显高于黄金期货。

　　黄金T+D的投资门槛如何？上金所目前推出的黄金T+D品种包括黄金T+D与迷你黄金T+D，交易单位分别是1000克/手和100克/手，保证金比例为12%（银行普遍收取15%以上），按黄金420元/克计算，交易一手迷你黄金T+D合约的保证金约为420*100*15%=6300元，不到交易一手黄金期货保证金（约33600元）的20%，交易一手黄金T+D合约的保证金则要超过黄金期货。需要注意的是，由于黄金T+D合约价格波动剧烈，且金交所同样实行当日无负债结算制度（每日重新计算保证金并进行追加），投资者应预留足够资金以免开新仓受限，或被强行平仓。

　　黄金T+D结算中的延期费是什么概念？黄金T+D结算的三笔费用中，超期费目前暂不收取，金交所和银行共同收取的手续费按规定不超过8%，多在7.5%~8%（如金交所收取1.5%，工行收取6%），较具特色的制度安排主要是延期费。由于客户可以选择交易当天交割，也可以延期交割，黄金T+D合约引入了延期补偿费（简称“延期费”）机制。延期费是客户延期交收发生的资金或黄金实物的融通成本，支付方向根据交收申报数量对比确定（计算公式为：延期费=持仓量*当日结算价*延期费率）。实际交易中“多付空”更为常见：当交货申报量大于收货申报量时，多头持仓向空头持仓支付延期费，也即做多者付给做空者合约价值万分之一点二五的延期费。

　　黄金T+D如何开户？目前各大主要银行均代理金交所黄金T+D业务，投资者可通过金交所官方手机APP“易金通”选择金交所任一会员银行、完成知识与风险评测问卷进行办理，或通过金交所任一会员银行网银开通。

　　黄金T+D适合的投资者：黄金T+D具有投资门槛较低（相对期货）、交易期限灵活、可加杠杆、可双向交易的特点，主要缺点与期货类似（持仓波动较大、仓位控制难度较大、即便看对方向也可能因保证金不足而被强行平仓出局），且手续费较高。适合风险承受能力与意愿均高（但低于期货与期权）的投资者。

　　黄金投资四象限

　　我们以风险承受能力和风险承受意愿为横纵坐标，将投资者分为四个象限，并适配不同的黄金投资方式。风险承受能力主要回答投资组合客观上最多能承担多大损失，黄金计划投资期限越长（亏了是否能扛）、黄金投资目标相对财富总额越小（仓位越低）、黄金投资目标的重要性越低（亏损是否会导致满盘皆输），则风险承受能力越高。风险承受意愿主要回答投资者主观上最多愿意承担多大损失，与投资者的财富获得方式和性格类型有关、且会因时而变。一般而言企业主的风险承受意愿高于职员，自发型（害怕踏空）、自主型（自信有能力）投资者的风险承受意愿更高。

　　第一象限：风险承受能力与意愿均高。其中黄金期货和黄金期权投资门槛较高、期权交易尤为复杂，位于象限右上角。黄金T+D投资门槛和杠杆率相对较低，位于象限左下角。

　　第二象限：风险承受能力低，风险承受意愿高。由于纸黄金和黄金股交易无杠杆（理论上最大损失仅为全部本金），相对黄金T+D和期货期权更适配风险承受能力较低的投资者。同时纸黄金可双向交易、黄金股“自带杠杆”波动性较强，相对黄金ETF/QDII更适配风险承受意愿较高的投资者。

　　第三象限：风险承受能力与意愿均低。黄金ETF/QDII投资门槛极低、无杠杆且只能单向看多，适配风险承受能力与意愿均低的投资者。其中计划投资期限较短（少于1年）的投资者可选择ETF联接C，以避免前端申购费率。计划投资期限较长、资金规模较大的投资者可酌情选择黄金ETF联接A或黄金QDII，以避免按时间收取的销售服务费率，并充分享受更低档的申购费率。

　　第四象限：风险承受能力高，风险承受意愿低。实物黄金几乎撇除了金价波动以外的一切相关风险，但由于其购买与回购时均有一定溢价/费用，且变换流动性较为不便，适配风险承受能力较高，但风险承受意愿较低的长期投资者。

　　来源|开源证券研究所、巴顿比格斯、一瑜中的等，扑克投资家（puoketrader）