美国股市会像日本股市那样经历“失去的几十年”吗？

龙听

2024年2月2日17:40 CST 更新
美股正不断创下新高，美国经济似乎有望实现罕见的软着陆。会出什么问题呢？

其实有很多。

股票估值不像两年前那么高，但与疫情前的十年平均水平相比仍然偏高。尤其是科技股“七雄”(Magnificent Seven)中的一些股票，本身估值已经相当高。

如果事实证明，这种乐观情绪其实是错判了，那会出现什么情形呢？要想知道答案，不妨看看亚洲。近期日本的日经指数飙升，距离1989年12月（日本经济泡沫破裂的前夕）创下的上一个历史高点38,957点不到8%。巧合的是，道琼斯指数目前也差不多处于同一水平，在当时则不到7,000点。中国股市的走势则可能是另一个警示：目前MSCI中国指数远低于2007年年中的水平。

今天的美国与经济繁荣时期的日本或中国截然不同。但对于“股票长期来看总是上涨的”或“买入时间并不重要”这样的观点，后两者的经历显然都可以被当作惨痛的反例。有时确实如此。

不需要爆发一场战争或一场疫情，就能破坏市场的长期回报。糟糕的经济决策、疲软的人口结构和负面的政治都足以摧毁市场回报。日本的例子很有启发性。


回想1989年，那时候的日本在全球简直是风光无两。日本经济在1988年增长了6.7%。索尼(Sony)当时刚刚以34.5亿美元的价格收购了好莱坞最大的制片商之一哥伦比亚电影公司(Columbia Pictures)。在1989年10月，日本房地产公司三菱地所(Mitsubishi Estate)控股了纽约市的洛克菲勒中心(Rockefeller Center)。在东京的地价达到顶峰时，日本皇宫的土地要比佛罗里达州的所有土地加在一起还值钱。然而之后日经指数在20世纪90年代的头两年总计下跌了约60%。后来多次反弹也都以失败告终。

一些知名的日本公司做到了持续不衰，它们的股价也已摆脱了日本“失去的几十年”的影响。尽管随身听(Walkmans)不再流行，但索尼公司的PlayStations取得巨大成功。任天堂(Nintendo)的游戏机也是如此，丰田汽车(Toyota Motor)现在已是全球销量最大的汽车制造商。

但与20世纪80年代相比，一些泡沫时代崛起的日本蓝筹股现在仍一蹶不振。日本电信电话(Nippon Telegraph & Telephone Co.)曾是世界上最大的公司，其股价现在仍比1987年的最高点低40%。日本制铁(Nippon Steel)现在的估值不到1989年时的一半；该公司最近因类似20世纪80年代式的收购U.S. Steel交易而被媒体广泛报道。这些在那段市场狂热期水涨船高的股票，再也没有回到当时令人兴奋的估值水平。根据数据提供商司尔亚司数据信息有限公司(CEIC)的数据，1989年时，在东京证券交易所一部挂牌的公司平均市盈率在70倍左右。

美国市场的泡沫还远没有达到这种水平。美国也没有出现日本崩盘前那样的房地产泡沫，而这一泡沫是日本股市当时暴跌的一个关键因素。


不过，日本的经历从其他方面看，也有更令人担忧之处。当泡沫破灭时，日本僵化的政治阻碍了其做出更有力的经济反应。事实证明，对于日本在科技领域重要部分的技术领先地位，尤其是芯片和消费电子产品方面的优势将持续下去的假设是错误的。自动化程度的提高帮助抵消了日本出生率急剧下降的影响，但还远不足以让经济增长回到接近泡沫前的水平。日本极不愿意彻底改变对移民的态度，也使其无法获得新活力的来源。

听起来耳熟吗？对美国股市涨势的一种看法就是在押注，美国在科技方面的领先地位能够继续弥补负面政治因素和人口结构疲软带来的影响，尤其是如果今明两年实际增长放缓、市盈率持续上升。

但如果事实证明，例如人工智能对生产率和利润的促进作用被过度夸大了，那么投资者可能就远不会那么愿意忽视美国的其他结构性缺陷了，尤其是人口增长乏力和政府债务沉重的问题。

日本和中国都对产业政策情有独钟，美国也越来越有这个倾向，这应该成为看涨美股的投资者需要注意的另一个问题。在某些情况下，为纠正气候变化或国家安全威胁等“外部性”问题而补贴特定产业可能是合理的。但从长远来看，补贴能否促进经济增长还远远谈不上百分百的肯定。对投资者而言，补贴的结果往往很糟糕，因为从产业政策的本质而言，补贴往往会造成产能过剩，压低企业的定价能力。同时，为实现“供应安全”而付出的努力通常会提高成本。

换句话说，华盛顿方面可能会吸引企业生产更多的芯片和电动汽车，但英特尔(Intel)或特斯拉(Tesla)的投资者最终可能不会感谢政府，尤其是如果芯片或电动汽车的总体需求令人失望的话。


日本日经指数最近飙升，该指数终于接近20世纪80年代建立的峰值。

图片来源：Eugene Hoshiko/Associated Press

与此同时，近来日本市场的状况实际上相当不错。

日经指数的市盈率为26倍，与标普500指数基本持平。日本当前的牛市并不是因为市场在炒作日本将成为下一个经济超级大国，部分原因其实是日本的公司治理得到了改善，这是日本已故前首相安倍晋三(Shinzo Abe)亲市场改革的一个关键内容。日本公司在股息和回购方面的支出正在增加，并且纷纷采取措施给出了名臃肿的资产负债表瘦身。

激进投资者也在增加。最值得注意的是，外国投资者在2021年赶走了墨守成规的电子巨头东芝公司(Toshiba)的董事长。这家标志性的工业公司最终在去年被日本国内的一群投资者私有化。日本现在是巴菲特(Warren Buffett)麾下伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)在美国以外持仓最大的市场。

最后，投资者撤离中国给日本带来新的推动力。中国目前正遭受自身经济失误和人口结构崩溃所造成后果的冲击。更不用说，对于所谓的 "ATM"（包括阿里巴巴(Alibaba)、美团(Meituan)和腾讯(Tencent)），投资者现在已不怎么谈论了，而此前这些公司曾经被视为堪称中国版“七雄”。

也许从长远来看，股票总是会上涨的，只要你愿意等上30年。