日本国家队ETF救市的“功”与“过”

龙听

论及政府下场买股票或者ETF，日本可谓是称得上全球第一。

2010年10月，BoJ推行全面货币宽松计划，提出以4500亿日元的上限购入ETF基金，买ETF救市的冲动便一发不可收拾，2020年3月，在新冠疫情背景下，BoJ更是将ETF年购买额度翻倍至12万亿日元。

经过近10年孜孜不倦地努力，BoJ持有的ETF一度接近东证（TSE）市值的6%（2020年7月）。日经也从2012年10月走出长牛趋势，至2021年3月涨幅约为250%。

ETF交易影响标的指数的主要渠道是其创设/赎回机制。当ETF二级市场的需求超过供应产生溢价时，会发行新的ETF份额，以使其价格接近其净资产值（NAV）。根据Brbon and Gianinazzi (2019)的估算，日本股市的ETF份额增长与BoJ购买规模几乎一致。也就是说，经由ETF的申赎套利机制，BoJ的ETF二级市场购买触发了ETF的创设，从而实现了对标的股票间接购买。

国家队救市的策略转向二级市场购买ETF有两个好处：一是可以省去买入众多股票的操作成本，鼓励大量的套利机构去买入标的股票。二是支持市场的态度比较直观，同时也可规避直接持股而来的投票权干扰。

但是药三分毒，BoJ的ETF购买不仅带来市场上短期价格升压，股票流动性的锁定、以及信息有效性减少（即股价反应延迟）。长期来看，BoJ的ETF购买会导致无效投资的增加。即公司发行更多股票减少债务，却没有利用额外的资本进行更多的资本投资，反而增加现金和短期投资。

同时，BoJ购买ETF还可能损害公司的盈利能力。Gunji et al. (2023)发现，BoJ实施ETF购买政策后，TOPIX公司相对于其他公司的盈利能力（ROA和ROE）降了0.2-1.5％，N225公司则下0.8-1.8％。作者认为其中一个重要原因是，BoJ买入的ETF放弃了投票权，及外部投资者对公司治理的监督被削弱。【断见闻、图片来自：Marcomicro】