【白糖月报】国内下游需求支撑糖价 原糖走势决定郑糖上行空间

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　来源：银河农产品及衍生品

　　本文作者：

　　银河期货  白糖(6473, -14.00, -0.22%)、油运研究员  黄莹

　　期货从业证号：F03111919   投资咨询证号：Z0018607

　　前言概要

　　国内外行情回顾：

　　1月ICE原糖与郑糖盘面整体呈现震荡上行走势，外盘涨幅强于内盘。国内外基本面无明显变化，国际主要以交易天气预期为主，而国内则被动跟随原糖上涨。具体来看，巴西本榨季糖生产基本结束，而北半球减产况较基本符合预期、此前已在盘面有所体现，巴西雨季降雨偏少引发市场对下一榨季甘蔗生产情况的担忧，原糖上行。反观国内，国产糖处于生产阶段、季节性供应压力仍在，产区和销区库存维持偏低水平。需求端一直保持着贸易商和终端的刚需采购，对糖价有所支撑，各大糖企顺势报价、区间有所上行。

　　国内外行情展望：

　　从国际糖市来看，巴西新榨季产量预期以及印度糖产预估以及乙醇政策或将成为新驱动。市场此前一致预期高制糖比及产能的增加或将进一步抬升巴西食糖产量，而目前市场聚焦于天气风险对糖产增幅不及预期的担忧。受去年12月巴西中南部降雨偏低或将拖累糖分的累积，与此同时，巴西制糖比仍存较大优势、制糖比或有进一步抬升的可能，因此巴西新榨季糖产情况仍有较大不确定性。而印度受降雨增加的影响、糖产高于此前预期，预计有一定数量的食糖可供出口或制醇。考虑到制醇利润不亚于制糖，甚至高于制糖。不排除印度政府后续或有放宽制醇政策的可能。

　　从国内市场来看，春节的备货需求为现货市场带来有效支撑，产区和销区库存维持偏低水平。需求端一直保持着贸易商和终端的刚需采购，叠加外盘走强，对糖价有所提振，各大糖企顺势报价、区间有所上行。原糖回调后郑糖或将有所回落，考虑到现货市场需求尚可，节后或将迎来淡季不淡的情况，预计郑糖或将维持震荡走势。

　　策略推荐：

　　1．单边：天气风险推动原糖冲高至25美分高位后回落，而郑糖此前在原糖上行驱动下、被动上涨，预计原糖回调后郑糖或将有所回落，考虑到现货市场需求尚可，节后或将迎来淡季不淡的情况，预计郑糖或将维持震荡走势。

　　2．套利：观望

　　3．期权：卖出SR405C6600期权&卖出SR405P5800期权已平仓。（以上观点仅供参考，不作为入市依据）

　　正文

　　一、 国内外行情回顾

　　1月ICE原糖与郑糖盘面整体呈现震荡上行走势，外盘涨幅强于内盘。国内外基本面无明显变化，国际主要以交易天气预期为主，而国内则被动跟随原糖上涨。具体来看，巴西本榨季糖生产基本结束，而北半球减产况较基本符合预期、此前已在盘面有所体现，巴西雨季降雨偏少引发市场对下一榨季甘蔗生产情况的担忧，原糖上行。反观国内，国产糖处于生产阶段、季节性供应压力仍在，产区和销区库存维持偏低水平。需求端一直保持着贸易商和终端的刚需采购，对糖价有所支撑，各大糖企顺势报价、区间有所上行。

　　二、国际糖市供需格局

　　从国际糖市动态来看，由于印度和泰国预期减产，进口国对巴西糖的依赖度不断上行。随着巴西中南部主产区糖厂收榨数量的增多，目前已进入去库阶段，近期降雨同比减少提振巴西食糖的出口量，而贸易流偏紧已刺激巴西原糖升贴水有所上涨。截至12月底巴西全国原糖库存约为855万吨，同比增加411万吨，在天气和物流正常的情况下，预计1季度巴西原糖出口或将超过600万吨。

　　展望下个榨季，巴西和印度降雨偏少引发市场对下个榨季糖产量的担忧。巴西的传统雨季从去年11月直至目前的降水情况大幅低于正常水平，市场担忧低降雨或将导致新榨季巴西糖产量的减少。市场普遍预计巴西下榨季制糖比仍存上行可能，目前正处于甘蔗生长阶段，实际糖产情况尚不确定性，天气风险仍存。后续还需关注巴西甘蔗生长期天气变化以及印度对糖产的预估。

　　各大机构纷纷上调巴西2023/24榨季糖产评估，预计2024/25榨季三大主产国糖产量或将同比下行。Datagro还预计泰国2024/25榨季食糖产量为800万~850万吨，较上榨季下降约25%。Czarnikow预计，因巴西天气以及泰国降雨状况良好，2023/24榨季全球食糖将小幅过剩160万吨。2023/24榨季的全球食糖总产量将达到1.797亿吨，较此前预测增加130万吨；消费量预计为1.781亿吨。咨询公司Datagro于1月中旬发布的报告预测显示，预计巴西中南部地区2024/25榨季甘蔗压榨量为6.2亿吨；食糖产量将跃升至创纪录的4310万吨，因糖厂计划优先生产利润更高的糖而非乙醇，制糖比预计为52.4%。预计2023/24榨季巴西中南部地区食糖产量将达4223万吨。市场机构hEDGEpoint Global Markets于1月9日发布的一份报告中称，预计干燥天气将令巴西中南部地区2024/25榨季的甘蔗产量下降。该机构预计巴西中南部地区2024/25榨季甘蔗产量为6.2亿吨，较此前预估的产量6.4亿吨下调；甘蔗单产将同比下降6%，因土壤湿度下降；产糖量为4170万吨。预测巴西中南部地区2023/24榨季甘蔗产量为6.515亿吨，较此前的预测有所上调，因干燥的天气令糖厂开榨时间较往年延长；产糖量为4220万吨；糖出口量为3300万吨。

　　三、国际糖市：23/24榨季巴西糖产量创纪录，而新榨季产量受天气风险影响、增幅或不及预期

　　巴西本榨季甘蔗压榨已接近尾声，受降雨充足、甘蔗单产表现良好以及高醇糖比推动当地糖厂制糖比例的提振，已实现丰产预期。截至1月上旬，巴西中南部已产糖4200余万吨，预计本榨季或将产糖4200-4250万吨，折算全巴西产糖约4560-4610万吨，同比增产900万吨左右。

　　巴西双周报显示，1月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为111万吨，较去年同期的44万吨增加了67 万吨，同比增幅达152.347%；甘蔗ATR为133.58kg/吨，较去年同期的131.06kg/吨上涨2.52kg/吨；制糖比为34.16%，较去年同期的35.34%下降1.18%；产乙醇3.38亿升，较去年同期的2.08亿升增加了1.3亿升，同比增幅达62.41%；产糖量为4.8万吨，较去年同期的1.9万吨增加了2.9万吨，同比增幅达148.63%。2023/24榨季截至1月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为64537.6万吨，较去年同期的54283.2万吨增加了10254.4万吨，同比增幅达18.89%；甘蔗ATR为139.55kg/吨，较去年同期的141.15kg/吨下降了1.6kg/吨；累计制糖比为49.06%，较去年同期的45.95%增加了3.11%；累计产乙醇317.92亿升，较去年同期的276.95亿升增加40.97亿升，同比增幅达14.79%；累计产糖量为4209.9万吨，较去年同期的3354.8万吨增加了855.1万吨，同比增幅达25.49%。

　　在丰产的背景下，巴西原糖出口持续走高，预计一季度出口或将超过600万吨。2023年12月巴西出口糖385.35万吨（11月份出口量为368.48万吨），同比上年同期增长达75%，2023/24榨季（4-12月）巴西已累计出口食糖2694万吨。据巴西航运机构Williams发布的最新数据，截至1月24日当周，巴西港口等待装运食糖的船只数量从此前一周的79艘上升至88艘。港口等待装运的食糖数量为从此前一周的324.02万吨上升至349.05万吨。在当周等待出口的食糖总量中，高等级原糖（VHP）数量为320万吨。桑托斯港等待出口的食糖数量为256.69万吨，帕拉纳瓜港等待出口的食糖数量为63.7万吨。

　　新榨季，市场此前一致预期高制糖比及产能的增加或将进一步抬升食糖产量，该利空因素已在盘面有所体现，而目前市场聚焦于天气风险对糖产增幅不及预期的担忧。巴西甘蔗种植户协会最新观点认为2023/24榨季巴西中南部甘蔗压榨量达6.5亿吨，创历史新高，但受天气因素影响，预计2024/25榨季巴西中南部工厂的甘蔗入榨量将会降至6.2亿吨左右，同比下降约4.6%。受去年12月巴西中南部降雨偏低影响、新榨季甘蔗单产或有下行可能。不过考虑到降雨减少或将促进糖分的累积，与此同时，巴西制糖比仍存较大优势，目前巴西乙醇折糖价在13-13.5美分/磅区间，糖醇价差超过10美分，食糖收益远高于乙醇，预计制糖比或有进一步抬升的可能，因此巴西新榨季糖产情况仍有较大不确定性，后续还需关注天气对甘蔗生长的影响以及CONAB第一轮估产。

　　四、国际糖市：印度出口受减产影响预计维持低位，泰国减产幅度符合市场预期

　　当前是北半球主产国开始生产食糖的阶段，每年年底至次年一季度为泰国和印度食糖供应高峰期。今年今年受厄尔尼诺影响导致两大主产国降雨偏少，市场普遍预期两国食糖产量将有所下降。印度自6月开始季风降雨整体偏少，其中东部累计降雨比正常值低接近30%，马邦和卡邦累计降雨累计减少超过10%，受此影响预计本榨季印度产量减产预期较大。

　　印度此前受厄尔尼诺影响、糖产预期同比下降，不过近期ISMA对糖产预期有所上调。印度糖厂协会（ISMA）表示，因最近的天气有利于甘蔗生长，北方邦、马邦和卡邦等主要食糖产区的糖业协会将2023/24榨季的食糖产量预估值上调至5~10%。据印度糖厂联合会（NFCSF）最新公布的数据显示，2023/24榨季截至1月15日，印度共有511家糖厂开榨，同比下降8家；甘蔗入榨量为1.56亿吨，同比下降0.12亿吨，降幅7.69%；产糖量为1487万吨，同比下降113万吨，降幅7.6%。其中，马邦共有197家糖厂开榨；甘蔗入榨量为5483.9万吨；产糖510万吨。北方邦共有120家糖厂开榨；甘蔗入榨量为4656.6万吨；产糖461万吨。卡邦甘蔗入榨量为3229.2万吨；产糖310万吨。

　　受降雨增加的影响，印度糖产高于此前预期，各主产邦23/24榨季糖产预估上调5%-10%。ISMA会长建议乙醇分流量应额外增加100-120万吨，国内供应仍可满足。若本榨季食糖产量在3250-3300万吨，那么去除乙醇分流的170万吨，在满足国内食糖消费的背景下，印度仍有300万吨左右的食糖可供出口或制醇。此前OMC已大幅上调本年度C糖蜜为原料的乙醇价格，从49.41卢比/升上调至56.28卢比/升；甘蔗汁乙醇暂时没有变动。我们将乙醇换算成糖价来看，目前甘蔗汁乙醇折合成原糖价格为24-25美分/磅。简而言之，制醇利润不亚于制糖，甚至高于制糖。不排除印度政府后续或有放宽制醇政策的可能。

　　基于新榨季产量和库存双低的预期下，市场普遍预计新榨季食糖出口或将处于低位水平。考虑到印度糖出口旺季一般在12月至次年3月左右，若印度实施食糖低出口量，那么2024年一季度国际糖市对巴西的依赖程度将进一步提高。除此以外，印度即将迎来大选，通过禁止粮食出口、建立储备来控制通胀成为了关键举措，此前印政府已对非巴斯马蒂白米及洋葱出口实施了限制政策。目前印度已对糖蜜出口设限，食糖出口配额也并未发放。后续还需关注政策对于印度食糖出口的影响。

　　泰国方面，基于目前的天气和作物替代情况，市场预计2023/24榨季泰国糖产量将减至800-850万吨的区间，目前生产情况亦符合市场预期。截至2024年1月15日，泰国累计压榨甘蔗2982万吨，同比-7%；产糖277万吨，同比-18%；含糖率11.45%，同期为12.55%。

　　五、国内糖市：春节备货支撑现货价格

　　截至12月底，2023/24年制糖期（以下简称本制糖期）甜菜糖产区内蒙古糖厂和黑龙江糖厂已全部停机；甘蔗糖厂进入生产旺季。制糖期全国共生产食糖319.51万吨，同比减少6万吨。全国累计销售食糖169.82万吨，同比增加20万吨；累计销糖率53.2%，同比加快7.2个百分点。

　　春节的备货需求为现货市场带来有效支撑，产区和销区库存维持偏低水平。需求端一直保持着贸易商和终端的刚需采购，叠加外盘走强，对糖价有所提振，各大糖企顺势报价、区间有所上行。

　　全国食糖工业库存及第三方库存维持低位水平。据中糖协统计数据显示，截至12月底，工业库存149.69万吨，同比减少25余万吨。据第三方不完全统计，截至12月底，广西第三方库存71.10万吨，同比减少15余万吨；截至12月底，云南第三方库存6.19万吨，同比减少近2.5余万吨。

　　六、国内糖市：雨雪霜冻天气拖累广西甘蔗糖分积累

　　据广西区气象局和农业农村厅1月22日联合发布的甘蔗寒冻害风险预警显示，1月23日-29日，7天有明显低温雨雪冰冻天气，全区大部甘蔗遭遇寒冻害风险较高。甘蔗寒冻害重度和特重风险区占主要种植区面积的3.3%，主要分布在环江、罗城、河池市辖区等地局部蔗区；中度风险区占56.2%，主要分布在柳州、来宾、贵港、钦州等市以及上林、横州、田阳、德保、上思等县市的蔗区。据泛糖调研信息显示，低温多雨天气不利于甘蔗糖分累积。所调研糖厂普遍反馈甘蔗含糖分较近年同比偏低1%-1.5%。截至1月中下旬，全区产糖率约为12%，天气预报显示后期广西出现阴雨天气的概率仍然较多，因此调低广西2023/24榨季产糖量区间11.9%-12.2%。

　　目前，制糖集团大多已完成2023/24榨季中期估产工作，柳州、来宾蔗区的甘蔗产量较榨季初期的预估有所调增；而南部蔗区糖厂则略微调减入榨量预估。泛糖产业研究预计在本榨季广西食糖实现修复性增产，但受开榨期间多雨、霜冻等不利天气及甘蔗砍运秩序等多重因素影响，产糖率估值调低至11.9%-12.2%，对应产糖量区间为585-610万吨，较上榨季同比增加58-83万吨，较上期预估值（595-618万吨）调减8-10万吨。

　　七、国内糖市：食糖边际进口压力仍存，关注配额内利润&进口量

　　2023年12月我国进口食糖50万吨，同比-4%，1-12月累计进口397万吨，同比-25%。1月仍有60-80万吨左右的高量进口糖，进口边际供应仍然较为充足。糖浆及预拌粉进口12万吨，同比增加4.67万吨，增幅63.71%。2023年1-12月累计进口食糖397万吨，同比减少129.89万吨，降幅24.7%；进口税则号170290项下三类商品181.75万吨，同比增加73.42万吨，增幅67.77%。

　　从中国食糖进口船期来看，预计1月国内进口量仍维持高位。关注国内外价差变化对配额内进口利润的影响，该变化将进一步影响近月食糖进口数量。

　　行情展望及策略推荐

　　从国际糖市来看，巴西新榨季产量预期以及印度糖产预估以及乙醇政策或将成为新驱动。市场此前一致预期高制糖比及产能的增加或将进一步抬升巴西食糖产量，而目前市场聚焦于天气风险对糖产增幅不及预期的担忧。受去年12月巴西中南部降雨偏低或将拖累糖分的累积，与此同时，巴西制糖比仍存较大优势、制糖比或有进一步抬升的可能，因此巴西新榨季糖产情况仍有较大不确定性。而印度受降雨增加的影响、糖产高于此前预期，预计有一定数量的食糖可供出口或制醇。考虑到制醇利润不亚于制糖，甚至高于制糖。不排除印度政府后续或有放宽制醇政策的可能。

　　从国内市场来看，春节的备货需求为现货市场带来有效支撑，产区和销区库存维持偏低水平。需求端一直保持着贸易商和终端的刚需采购，叠加外盘走强，对糖价有所提振，各大糖企顺势报价、区间有所上行。原糖回调后郑糖或将有所回落，考虑到现货市场需求尚可，节后或将迎来淡季不淡的情况，预计郑糖或将维持震荡走势。

　　策略推荐：

　　1．单边：天气风险推动原糖冲高至25美分高位后回落，而郑糖此前在原糖上行驱动下、被动上涨，预计原糖回调后郑糖或将有所回落，考虑到现货市场需求尚可，节后或将迎来淡季不淡的情况，预计郑糖或将维持震荡走势。

　　2．套利：观望

　　3．期权：卖出SR405C6600期权&卖出SR405P5800期权已平仓。（以上观点仅供参考，不作为入市依据）