雪球刷屏，业内人士给出专业解读！韩国投资者面临“敲入”风险

龙听

　源自：期货日报

　　这几天，投资者讨论最多的莫过于雪球产品。

　　本周一，女明星江疏影“因雪球爆仓去了申万宏源总部”的传闻迅速发酵。据期货日报记者了解，关于江疏影的网传截图是不实消息。

　　就在上周，投资者“汤总”在得知投资的200万元雪球产品本金和票息皆无后仅回复一个“嗯”字的截图在社交平台刷屏。网传截图显示，“汤总”被告知，其参与的存续期为24个月的中证500指数雪球于2024年1月15日到期，因合约保证金率为25%，且中证500指数期末价比期初价跌26.83%，其此次投资的200万元本金和票息全无。

　　这几天，有人感叹当事人“汤总”的淡定，也有人震惊雪球产品的“威力”。那么雪球产品究竟是什么？雪球产品的敲入对市场有何影响？

　　物产中大期货宏观高级分析师周之云介绍，雪球产品本质上是卖出带触发条件的看跌期权。换言之，可以理解为雪球产品的投资者是在向发行方卖出标的指数带有敲入和敲出障碍条款的看跌期权。由于这类产品可以应对一定幅度的市场下跌，同时具有类固收产品的特点，只要挂钩标的资产价格不发生较大的回撤，且持有期限越长，绝对收益就越高。“整个过程就像‘滚雪球’一样，只要路面不出现大的坑洼，雪球就会越滚越大，由此而得名雪球。”

　　“雪球产品属于证券公司开展的场外衍生品业务，最终以资管产品的形式卖给个人或机构投资者，本质上是投资者向券商卖出带有敲入和敲出条件的看跌期权，并期望赚取高额票息。”中信建投期货股指研究员刘超说。

　　据悉，雪球产品属于路径依赖型的奇异期权，与普通的场内期权相比，结构更复杂。一般而言，雪球的敲出条件是每月观察，而敲入条件则是每日观察。

　　以经典雪球产品为例，刘超说，在合约期限内，如果挂钩标的在区间内振荡，在观察日没有触发敲入或敲出，投资者可以获取高于普通固收产品的收益；如果挂钩标的大幅上涨，在敲出观察日价格高于敲出界限，那么合约提前了结，投资者获得部分票息；如果挂钩标的跌破支撑价位，会触发敲入，投资者可能承受亏损。在标的行情预期波动小、大幅涨跌概率较低时，高票息的雪球结构产品受到投资者关注。

　　那么，雪球产品第二波敲入会来吗？刘超认为，根据模型测算，目前中证500和中证1000雪球总体规模约为2000亿元，已经敲入的比例在40%—50%，敲入时间主要集中在2022年4月、2023年10月和2024年1月。敲入线在80%—85%的合约已大规模敲入，而指数当前距离70%—75%敲入线的合约敲入尚有一定空间。后续若中证500下跌至4400—4700点、中证1000下跌至4800—4900点，或将面临敲入风险。

　　周之云告诉记者，按70%（乐观）、75%（中性）、80%（悲观）的敲入线测算，中证500目前平均敲入价分别为4246.17点、4504.64点、4747.70点，距离现价距离分别为14.59%、8.02%、2.49%；中证1000平均敲入价分别为4539.83点、4861.35点、5054.6点，距离现价距离分别为11.89%、4.49%、0.50%。中证500距现价最近的雪球敲入区间为4600—4700点，敲入点峰值在4500—4600点。中证1000距现价最近的雪球敲入区间为4900—5000点，敲入点峰值在4800—4900点，与当前点位存在一定距离，但距离在逐渐收窄。

　　雪球产品的敲入对市场影响多大？雪球产品在指数临近敲入线时，做市商买入压力增大，敲入发生后则需快速抛售，该行为会加大市场波动，从短期来看，雪球集中敲入会对市场造成一定影响，但影响有限。“雪球产品对股指期货市场的影响主要体现在对冲操作上，90%以上在股指期货市场进行。因此，即使指数大幅上涨或下跌，影响最多是改变期货与现货的基差，对现货市场的影响有限。”周之云说。

　　刘超也认为，在指数处于敲入和敲出线之间时，雪球产品运用股指期货高抛低吸进行动态对冲，往往能熨平价格波动。近期指数显著下跌，部分雪球敲入后，券商交易台集中平仓部分股指期货多头对冲头寸，对股指期货基差产生下行影响，对应IC、IM合约贴水迅速扩大。但在发生敲入的雪球平仓多头的同时，其他未敲入的雪球需要继续买入股指期货来对冲，对雪球集中敲入造成的冲击形成一定缓解。对现货指数而言，雪球敲入影响或难以直接传导至现货市场。

　　看向国外，韩国将面临雪球产品可能集中敲入的情况。随着恒生中国企业指数在新年伊始持续走弱，大量购买了与该指数挂钩的股权关联证券（Equity Linked Securities）的韩国投资者，面临恒生中国企业指数跌破雪球产品敲入价的风险。韩国市场曾在2020年至2021年期间涌现出一波投资恒生国企指数关联ELS的热潮，目前面临敲入的三年期雪球产品均发行于2021年年初，该指数距离前期高点的跌幅达60%，大规模的雪球敲入似乎不可避免。

　　“在韩国，ELS产品的九成投资者都是中小投资者，其中65岁以上投资者持有30%的此类产品。根据韩国银行机构的数据，截至上周五，韩国主要银行销售的1月迄今到期的4326亿韩元ELS产品中，已经蒙受了2164亿韩元的损失。虽然投资自负盈亏，但韩国政府将针对金融机构在此方面的不法行为采取惩戒措施，后续加强对市场的监管。”周之云说。