借转融通“绕道减持”的不只高瓴，沪深交易所紧急打补丁

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知名投资机构高瓴资本在A股上演“消失的股份”，引证监会立案调查。

2023年11月8日，隆基绿能（601012.SH）公告称，因涉嫌违反限制性规定转让隆基绿能股票，根据《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，中国证监会决定对隆基绿能股东HHLR管理有限公司立案。

HHLR管理有限公司-中国价值基金（下称HHLR），系高瓴资本旗下专注二级市场的投资管理公司，曾用名为高瓴资本管理有限公司-中国价值基金交易所（下称高瓴资管）。

3月，持股隆基绿能5.85%的大股东HHLR，通过2次转融通出借1%的股份，然而到期归还后，HHLR的持股较借出前出现0.87%的缺口。市场怀疑，HHLR在转融通期间减持了股份。

事实上，不只HHLR，不少上市公司股东经过转融通后，所持股份均默默降至5%以下。只不过高瓴资本作为明星投资机构，吸引了大量关注。

监管反应迅速。11月8日、11月10日，沪深交易所发布多条自律监管指南，旨在为上述漏洞打上补丁。

“消失的股份”

HHLR的股票最初来自隆基绿能大股东的转让。

2020年12月19日，隆基绿能大股东李春安将其所持6%的股份，以70元/股的价格转让给高瓴资管，交易总对价约为158.4亿元。李春安是隆基股份实际控制人李振国、李喜燕夫妇的一致行动人。

根据兰州大学的校友动态，隆基绿能由兰州大学1986级物理系同宿舍的三位同学——李振国、钟宝申、李春安共同创办，以老校长江隆基的名字命名。

转让公告发出后的首个交易日，隆基绿能开盘暴涨，收于涨停。随后，隆基股份赎回可转债，总股本增加，高瓴资管持股被稀释至5.85%。

2023年3月21日，隆基绿能发布《关于股东参与转融通证券出借业务暨权益变动的提示性公告》，称改名后的高瓴资管，即HHLR，参与转融通证券出借业务，出借其持有的0.85%股份，期限为182天。并计划在未来90日内继续出借不超过0.15%的股份。

融资融券是投资者问券商借钱买股票、借股票卖出，但券商自有的资金、券源是有限的，就出现了转融通，包含转融资和转融券。

中国内地的转融通业务始于2013年，中国证券金融股份有限公司（下称中证金融）作为证券出借交易的对手方，是境内唯一从事转融通业务的金融机构。其股东包括沪深交易所等。

其中，转融资业务，是指中证金融将自有资金或者通过发行债券等方式筹集的资金，借给证券公司，再由证券公司借给客户，供其买入上市公司股票。

转融券业务，即中证金融向上市公司股东等“出借人”借入证券，再融出给证券公司，由证券公司提供给客户供其卖出。

如高瓴资管参与的转融券业务，便是由中证金融先向隆基绿能的股东借入流通证券。

隆基绿能并未披露HHLR0.15%股份出借的具体时间。但其2023年一季报显示，HHLR的持股已降至4.85%，这意味着HHLR在3月底的10日内参与了两次转融通。

HHLR出借股票何时到期同样未披露。按照其参与转融通的时间和182天的出借期限，可推测出HHLR出借的1%股份应不晚于9月30日前归还。

然而，隆基绿能2023年三季报却显示，HHLR的持股仅为4.98%，较参与转融通之前的5.89%持股还差0.87%。HHLR也未披露在出借股票期间，其持股减少的原因。

根据《上市公司披露管理办法》等相关规定，持股5%以上的股东持股情况发生变化时，应当主动告知上市公司董事会，并配合上市公司履行信息披露义务。

但隆基绿能3月在HHLR转融通的相关公告中称，股份出借期间不登记在信息披露义务人（HHLR）名下，且“本次权益变动完成后，信息披露义务人不再为上市公司持股5%以上股东”。

市场普遍认为，HHLR借转融通规避了持股5%以上股东的信披规定，从而实现“绕道减持”。按隆基绿能目前23元/股的股价计算，HHLR较买入时浮亏约56亿元。

南方周末记者向高瓴官方邮箱发送采访函，询问其在转融通期间，是否减持股份，以及根据哪项规定，认定自己不再是隆基绿能持股5%以上股东，截至发稿未获回复。

并非孤例

很长一段时间，融券业务发展缓慢。

上海证券基金评价研究中心报告显示，截至2020年4月30日，融资融券余额10431亿，占A股流通市值2.16%，其中融资余额10216亿元，在两融余额中占比97.9%，券源不足是融券市场发展受限的主要障碍之一。

为扩大券源，2019、2020年，沪、深交易所先后将符合条件的公募基金、社保基金、保险资金等机构投资者以及参与发行人首次公开发行的战略投资者纳入出借人，参与科创板和创业板的证券出借。

2023年2月，证监会发布全面实行注册制的相关制度，将科创板、创业板的转融券优化措施推广到主板，转融通业务进一步放开。

虽然没有明文规定，但参与转融通期间，相关股份一般不登记在出借人名下。

根据中证金融官网，转融通证券出借业务不属于实质性证券转让行为，证券出借期间发生权益分派的，由中证金融根据业务规则对出借人进行补偿，但中证金融不对出借人提供投票权的补偿。证券出借期间，股东名册上的持股数量会暂时发生变化，证券出借到期收回后恢复。

高瓴并非孤例，这一现象频繁出现在A股。

2022年8月5日，华谊兄弟（300027.SZ）发布公告，称持股7.942441%的股东深圳市腾讯计算机系统有限公司（下称腾讯计算机）通过大宗交易减持1.942447%，并参与转融通出借0.999998%。之后，腾讯计算机持股降至4.999997%，“不再是华谊兄弟持股5%以上股东”。

华谊兄弟2022年年报显示，腾讯计算机持股已降至1%。

2022年11月11日，长亮科技（300348.SZ）公告称，股东深圳市腾讯信息技术有限公司（下称腾讯信息）通过大宗交易减持0.78670%，并在转融通中借出相同份额，其持股从6.57339%降至4.99999%，“不再是长亮科技持股5%以上股东”。

长亮科技2023年一季报显示，腾讯信息的持股降为1.14%。

2023年4月17日，果麦文化（301052.SZ）公告称，持有公司6.8756%股份的浙江博纳影视制作有限公司参与转融通借出0.8755%股份，并通过大宗交易减持1.0001%。权益变动后，博纳影视持股为4.9999%，“不再是公司持股5%以上股东”。

果麦文化2023年中报显示，博纳影视持股减少至4.15%，到三季报，又减少至3.15%。

2023年5月31日，云从科技（688327.SH）公告称，其持股6.63157%的股东佳都科技（600728.SH）通过大宗交易减持0.81579%，并在转融通过程中借出相同份额，使其持股下降至4.99999%，“不再是公司持股5%以上的股东”。

云从科技2023年三季报显示，佳都科技的持股比例减少至3%。

上述4家公司股东，均通过转融通将其持股“巧合地”降至5%的信披红线下，然后在未信披的情况下，进行了股份减持。

“不能因为有先例就是对的。”在资深投行人士王骥跃看来，监管对5%以上股东的减持有明确要求，高瓴的做法利用了规则漏洞。

紧急打补丁

“在融券涉及的权益变动和减持披露规则上可以做特别处理。”北京大学法学院教授、证券法专家彭冰向南方周末记者解释，出借股份不能被视为真正的减持，因为出借的股票仍会还回来，所以不应将权益变动视为权益减少，可特别披露为暂时中止。

话音刚落，监管已给规则漏洞打上了补丁。

11月8日、10日，上交所、深交所和科创板及创业板均更新了自律监管指南，主要对相关主体参与转融通业务的信息披露内容作出修订。

以上交所为例，其发布《上海证券交易所上市公司自律监管指南第2号——业务办理（2023年11月修订）》，对5%以上的持股股东做了明确要求。

根据指南，投资者及其一致行动人参与融资融券、转融通业务，其普通证券账户、客户信用证券账户所持同一家上市公司股份数量，与已通过转融通出借尚未归还的该公司股份数量，合计超过公司总股本5%的，其减持该公司股份应当适用本所《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》等规则中关于大股东减持的规定。

这意味着，投资者减持时的股份数量，也要将通过转融通借出的部分计算在内，从根本上杜绝了“绕道减持”。同时，修订后的规则也禁止相关股东参与短线交易。

上述指南显示，持有上市公司5%以上股份的股东，未直接或间接增加或减少所持股份数量，仅参与转融通业务在6个月内出借和收回证券的，不适用短线交易的有关规定。因参与转融通出借股份导致持有公司股份低于总股本5%的，出借期间买卖股票和其他具有股权性质的证券，应当适用短线交易的有关规定。

证券法第44条规定，上市公司及新三板挂牌公司大股东、董监高等特定主体有短线交易行为的，其所得收益归该公司所有。

根据上述指南，持股5%股东在报告期内参与两融及转融通业务的具体情况，也要在定期报告股份变动和股东情况”中披露。

具体情况包括股东名称、报告期初持股数量及比例、报告期初转融通出借股份数量及比例、报告期末持股数量及比例、报告期末转融通出借股份数量及比例等。