永安研究｜沥青：多空博弈均衡，窄幅震荡为主

龙听

摘要：

相对估值中性略偏高
结构：近期基差略有修复，但贴水仍大（400左右）；近端月差小幅走弱，但在现实大幅转弱前，仍不建议参与近月反套。
利润：原油低位反弹后，现货综合利润有所回落，但考虑到部分炼厂低位点价原油，实际综合利润仍然偏高。
品种间：当前焦化利润仍优于沥青利润，沥青-柴油价差仍处低位，BU在能化板块中的表现偏强。
周期模型：周期模型为下行趋势，周期价值指标为合理区间。

驱动：现货整体偏紧，近期略有松动；高利润下，供给维持高位：10月仍为去库格局，11月观察库存拐点
现货端，现货整体偏紧，但近期略有松动；多数炼厂仍限量发货，高价货源出货不畅。
供应端，高利润下，地炼供给维持高位；主营炼厂四季度增加汽柴油产出，或同步小幅增产沥青。
需求端，刚需支撑仍在，但北方因低温及疫情因素，赶工需求可能提前结束；高价之下，贸易商拿货愿意低；当前价格难以冬储。
库存端，总库存极低位，10月大概率延续去库格局，11月观察库存拐点。

观点
盘面贴水仍大，而现实依旧偏强，且明显好于国内多数化工品，部分资金仍视沥青为多头配置，且随着近月贴水幅度扩大，BU2211及BU2212合约存在走交割逻辑的可能。现货利润高位下，供给有望维持高位，而北方需求于10月下旬步入尾声，且当前高价下冬储需求难以放量，11月有望迎来库存拐点，此为空头主要逻辑。
预计BU2212仍以高位窄幅震荡为主，当前价格（3850附近）的交易价值相对有限：如能修复基差至平水附近，可适当空配，炼厂也可适当套保，下方支撑关注贸易商可以接受的冬储价格。

风险提示
1、主营炼厂四季度大幅增产沥青，将导致沥青现货显著承压。
2、年内赶工需求提前结束，引发沥青需求不及预期。
3、原油波动加剧的风险。

正文：

一、相对估值中性略偏高

沥青相对估值中性略偏高：（1）近期基差略有修复，但贴水仍大（400左右）；（2）考虑到部分炼厂低位点价原油，实际综合利润仍然偏高；（3）当前焦化利润仍优于沥青利润，焦化产量回流沥青产量暂未发生；（4）BU在能化板块中的表现偏强，多数比价处于高位；（5）周期价值指标为合理区间。

近期沥青盘面价格以窄幅波动为主（3800至4100区间），整体跟随原油，但波动幅度远小于原油和国内其他化工品。而沥青现货以高位小幅回落为主，山东地区报价集中在4200至4500之间，华东地区报价集中在4450至4700之间；低价货源依然偏紧，炼厂报价坚挺，部分炼厂仍对低价货限量发货，而高价货源出货不畅，跌价幅度大于低端货。

图1：沥青期现货价格
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数据来源：隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院

结构方面，近期基差略有修复，主要来自节后沥青盘面价格跟随原油上涨，而现货走平，但当前BU2212合约的贴水幅度仍大，山东BU12月基差为428元/吨（截至10月19日）。多头资金期待基差修复，以近月沥青为多头配置，而空头资金交易现货价格未来季节性转弱，基差修复以现货下跌实现，当前分歧在于对现货下跌幅度的判断；另外，如果原油价格大幅上行，也可带动沥青盘面上行，实现基差修复。

近端月差（BU2211-BU2212）偏强，在供需现实依然偏强，且库存和仓单极低位的背景下，不建议参与近月反套。BU2212-BU2306处于历史高位区间，反套驱动来自供需现实转弱。

图2：基差
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数据来源：隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院

图3：沥青月差
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数据来源：Wind,永安期货北京研究院

利润方面，Brent原油从80美元附近的低位反弹后，沥青理论加工利润有所回落，但考虑到部分炼厂在85美元附近大量点价原油，其实际沥青加工利润仍然偏高，且当前沥青赶工需求仍在，或支撑沥青利润维持高位。

图4：沥青现货利润
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数据来源：隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院

品种间比对：（1）当前焦化利润仍优于沥青利润，焦化开工延续高位，焦化产量回流沥青产量暂未发生，但国内焦化装置接近满负荷，渣油进一步分流至焦化的空间同样有限。（2）沥青-柴油价差仍处低位，柴油裂解维持高位水平。（3）BU在能化板块中的表现偏强，多数比价处于高位。

图5：沥青利润vs焦化利润

数据来源：隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院

图6：焦化开工率
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数据来源：隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院

图7：沥青利润vs汽柴油利润
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数据来源：隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院

图8：BU在能化板块中的比价
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数据来源：Wind,永安期货北京研究院

周期方面，周期模型中枢为下行趋势，库存周期处于下跌中继，而产能周期处于上行中继。周期价值指标处于合理区间。

图9：周期模型&周期价值指标
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数据来源：Wind,永安期货北京研究院

二、现货整体偏紧，近期略有松动；高利润下，供给维持高位：10月仍为去库格局，11月观察库存拐点

供应端，高加工利润之下，地炼供给维持高位，主营供给有所回升，当前周度产量仅次于2020年水平。根据隆众数据，9月实际产量为308万吨，高于当月排产量20万吨，而10月排产为306万吨，仍处于高位水平。

地炼供给的未来增量空间或相对有限，高利润之下，有效产能基本被启用，而部分炼厂受制于原料问题导致无法进一步增产，原料问题可能来自原油配额问题不足、原油备货不足、港口提货困难等。主营炼厂仍有增产空间，二三季度主营炼厂沥青产量低位，是此前沥青价格上行的重要驱动。对于四季度主营炼厂能否增产仍存在争议，目前已经下发四季度1500万吨的油品出口配额，主营炼厂大概率增产汽柴油，或同步增产沥青，此处主要考虑当前沥青利润偏高，且主营焦化装置接近满负荷，无法消化更多渣油，因此增产的渣油用于生产沥青的概率较大；而顾虑在于北方需求旺季即将结束，此时大幅增产或难有需求承接。目前对于主营四季度沥青增量仍存不确定性，有待持续跟踪。

图10：炼厂开工率

数据来源：隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院

图11：沥青周度产量及开工率
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数据来源：隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院

图12：沥青月度产量及排产
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数据来源：隆众资讯,百川孚盈,永安期货北京研究院

刚需需求：需求环比改善，但同比中性，均符合季节性，但近期需求有转弱迹象。短期刚需有支撑，10月北方仍有赶工需求，但近期北方气温偏低叠加疫情因素，导致施工受阻，警惕北方年内需求提前结束，而近期南方需求始终不温不火。

投机需求：当前高价之下，贸易商接货意愿极低，仍以出货为主。当前高价下，冬储需求难以放量，关注需求旺季结束后的现货价格回落幅度。

图13：倒推表需
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数据来源：隆众资讯,永安期货北京研究院

库存方面：当前库存仍处于极低位水平，且10月供需有支撑，或延续去库格局，进入11月观察库存拐点。

图14：沥青库存
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数据来源：隆众资讯,百川孚盈,永安期货北京研究院

三、原油：宏观与供需对立，短期或维持高位宽幅震荡

国际油价于十一假期大幅上涨15美元，此后逐步回落，目前Brent维持在90美元附近宽幅震荡。原油市场的博弈依然集中在供需和宏观的对立：供需层面，OPEC产油国的财政平衡成本确立油价的阶段性底部（80-85美元），全球主要剩余产能集中在沙特和阿联酋手中，在原油供应整体偏紧的局面下，OPEC掌握了供给端的绝对话语权，为原油价格提供底部支撑。宏观层面，原油价格的上方空间始终受制于美联储持续加息的压制，美国9月CPI数据继续超预期，叠加美国就业和居民储蓄数据保持健康，美联储加息预期持续强化，当前11月加息75bp的概率接近100%，12月累计加息150bp的概率接近70%。

中期变量关注（1）欧洲能源危机的程度：海外柴油库存低位延续去库，且燃料需求季节性走强，能源危机存在超预期可能。（2）部分经济体存在衰退风险：美联储加息预期持续强化，主流机构连续下调全球经济增长预期，部分经济体存在衰退风险。

小结：原油在自身供需偏强的背景下，短期仍有上行驱动，而一旦逼近上方阻力区间（Brent100-105美元），则需警惕美联储更激进的加息引发风险资产集体回落，预计原油价格维持高位宽幅震荡走势。

图15：原油期货价格及远期曲线
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数据来源：Wind,Bloomberg,永安期货北京研究院

图16：主要产油国剩余产能
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数据来源：Wind,Bloomberg,永安期货北京研究院

图17：美元指数与WTI油价
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数据来源：Wind,永安期货北京研究院

图18：欧美柴油库存
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数据来源：EIA,Bloomberg,永安期货北京研究院

四、风险提示

1、如果主营炼厂四季度超预期大幅增产沥青，将导致沥青现货价格显著承压。

2、如果年内赶工需求提前结束，或引发沥青需求不及预期：当前北方道路施工受到疫情及低温的影响，刚需转弱趋势显现，且北方施工窗口预计于10月底关闭，部分道路刚需可能延后至明年。

3、原油波动加剧的风险。