强货币+弱经济，央行缩量降息意欲何为

龙听

　　蓝字

　　【前言】上周五央行公布7月货币供应量和社融数据，总体来看就是强货币和弱信用的组合。于是，周一盘前央行降息10个基点，超预期的政策点燃了市场情绪，上证综指涨逾20个点，随后国家统计局公布7月经济数据，市场跳水，回吐全部涨幅。可以说，周一开盘后的短短半个小时内，市场大涨又大跌，坐了一轮过山车。到底7月的金融和经济数据传递出了怎样的信号，使得市场反应如此剧烈？央行缩量降息又在传达怎样的信号？本文将为您一一解答。

　　【核心观点】

　　1、事件梳理：①7月金融数据--货币供应量和信贷出现分离，宽货币下出现弱信贷；②央行缩量降息--央行缩量操作MLF是在预期之内的，但将MLF和7天逆回购的操作利率均调降10个BP是超市场预期的；③7月主要经济数据均表现不及预期，经济弱复苏。

　　2、经济数据与金融数据的相互印证：充裕的流动性，弱弱的实体需求

　　（1）消费：社零增速与居民短贷基本匹配，消费表现偏弱。当前国际局势趋于复杂，疫情的扰动下国内经济弱复苏，叠加我国传统的更为保守的消费观念，居民将更倾向于长期储蓄，消费较难出现明显的改善。

　　（2）投资：①地产投资增速与居民中长期贷款基本匹配，居民购房需求继续降温，房地产仍是经济最大的拖累项。②基建投资增速与政府债券基本匹配，随着今年专项债发行完毕，接下来基建投资对经济的推动或将有所减弱。

　　（3）货币与信贷：银行间的流动性非常充裕，DR007连续半个月处于1.3%的低位，但实体经济需求不足导致信贷出现断崖式下跌。因此，央行超预期降息10个BP，下一步就是20号的LPR调降，建议重点关注。

　　3、展望：综合以上，当前国内就是强货币+弱经济的组合。在这种情况下，IC和IM受经济主要的拖累项影响较小，且在国内宽松的流动性下更有利于估值的提升。因此，相对于前两大期指，IC和IM更受资金青睐，表现更为抗跌。从目前来看，这种情况尚未看到反转的迹象，逢低关注多IM空IH的套利。

　　事件梳理：7月金融与经济数据&央行降息

　　1、8月12日（上周五）下午六点，中国人民银行公布国内7月金融数据：

　　7月M1同比录得6.7%，预期值为6%，前值为5.8%（M1超预期上涨）；

　　7月M2同比录得12%，预期值为11.4%，前值为11.4%（M2超预期上涨）；

　　7月新增社融7561亿元，预期值为1.3万亿元，前值为5.17万亿元，7月社融同比录得10.7%（社融增量跳水，仅为预期值的一半）；

　　7月新增人民币贷款6790亿元，预期值为1.1万亿元，前值为2.8万亿元（人民币贷款增量跳水）。

　　小结：货币供应量和信贷出现分离，宽货币下出现弱信贷。

　　2、为维护银行体系流动性合理充裕，2022年8月15日（本周一）人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作(含对8月16日6000亿元MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。因当日有20亿元逆回购到期，当日实现净投放4000亿元。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。（央行缩量降息）

　　小结：央行缩量操作MLF是在预期之内的，但将MLF和7天逆回购的操作利率均调降10个BP是超市场预期的。

　　3、8月15日上午十点，国家统计局公布国内7月经济数据：

　　7月规模以上工业增加值同比上涨3.8%，预期值为4.6%，前值为3.9%（不及预期）；

　　7月社会消费品零售总额同比上涨2.7%，预期值为5%，前值为3.1%（消费同比增速刚过预期的一半）；

　　1-7城镇固定资产投资累计同比上涨5.7%，预期值为6.2%，前值为6.1%（固定资产投资累计同比也不及预期）。

　　小结：7月主要经济数据均表现不及预期，经济弱复苏。

　　金融数据与经济数据的相互印证

　　1、消费：7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，较6月份回落0.4个百分点，远不及市场预期的5%。短期来看，受疫情多点散发以及汽车进入传统销售淡季等因素影响，消费出现短期回调。

　　但是，如果我们拉长时间轴来看，就会发现消费的弱势已经不是一两个月的事情了。在2020年疫情爆发之前，我国的当月社零增速平均保持在8%之上，2020年疫情之后消费受到较大抑制，2021全年社零两年平均增速基本接近4%，不到疫情前增速的一半。今年4月份上海疫情的超预期爆发对于消费造成了进一步的冲击，社零增速又下一台阶，6、7月份的社零平均增速降至3%附近。

　　其实，消费的弱势从金融数据中也能窥探一二。我们制作了2018年至今居民短期贷款的当月季节性图（2020年由于新冠疫情的突然爆发，情况较为特殊，不列入比较组），从图中可以看出，2022年居民的短期贷款多数月份处于近四年以来的最低点，短期贷款主要反映的是居民的短期消费需求，这一金融数据与社零所传递出的消费的疲弱基本匹配。

　　那么，消费还能好吗？我们更倾向于认为，当前国际局势趋于复杂，疫情的扰动下国内经济弱复苏，叠加我国传统的更为保守的消费观念，居民将更倾向于长期储蓄，消费很难出现明显的改善。因此，从当前来看，消费想要彻底恢复仍旧长路漫漫，很难扛起促进经济增长的大旗。

　　2、投资：7月固定资产投资当月同比增速为3.5%（前值5.8%），其中，房地产投资当月同比增速降至-12.1%（前值-9.6%），基建投资当月同比增速小幅回落至11.5%（前值12%），制造业投资当月同比增速小幅降至7.5%（前值9.9%）。

　　（1）先从地产投资端来看，5月上海疫情缓解后带来的地产数据的反弹并不具有持续性，6、7月地产数据继续走弱，7月地产投资同比降至-12.1%，仅次于2020年2月疫情爆发初期的低点，是两年多以来的次低点，地产仍是经济的主要拖累项。

　　从地产端的细分数据来看，商品房销售额和销售面积当月同比增速在经历连续两个月的反弹后继续回落，地产需求端仍旧偏弱，这和金融数据中的居民中长期贷款所传递出来的信号基本一致。7月居民中长期贷款仅新增1486亿元，处于近五年的低点附近，在房地产预期走弱、烂尾楼项目、强制断供等多个事件的综合影响下，居民端的购房热情在不断降温，房地产仍旧弱势。

　　（2）从基建投资端来看，7月基建投资同比增速较上月略回调0.5个百分点至11.5%，仍保持在较高增速。今日上午发改委表示截至7月31日，今年用于项目建设的3.45万亿元新增专项债券已基本发行完毕，下一步，国家发改委将用好用足政策性开发性金融工具支持项目建设。当前，今年的专项债已全部发行完毕，但无论是从728政治局会议的定调还是从今天发改委的发言来看，没有进一步发行特别国债或者将明年的专项债提前发放的打算，下半年财政端对基建的支持将较上半年有所减弱。

　　其实，7月基建增速的下滑在金融数据中也能略窥一二。今年1-6月，政府债券当月增加值基本处于近5年的高点位置，4月政府债券增加值出现明显回落，当月的基建增速也由3月的11.8%降至4.3%。7月政府债券的增加值由6月的1.6万亿元降至3998亿元，基建增速也出现一定回落。从目前来看，8、9月的政府债券发行额将出现明显回落，基建对经济的推动作用也将会相应有所减弱。

　　3、货币与信贷：7月货币供应量继续增加，M1同比录得6.7%，M2同比录得12%，银行间的流动性非常充裕，7天期质押式回购利率（DR007）已有近半个月处于1.3%的低位，明显低于降息前的政策利率2.1%。但充裕的流动性更多的是在金融机构体系内部空转，并未有效转化成实体经济的信贷，7月信贷增量出现断崖式下跌，主要还是由于实体经济的需求不足—消费的弱势、居民端对房地产需求降温、经济弱复苏下企业对未来预期的悲观等等。

　　因此，我们可以看到，周一盘前央行超预期降息10个基点，主要并不是在于释放更多的流动性，而是借由MLF利率的下调进而推动贷款利率的下调。8月20日的LPR不出意外应该会出现下调，如果政策更进一步，不排除五年期LPR调降更大的幅度，以进一步刺激居民的购房需求。

　　展望：强货币+弱经济，股指延续大中小盘的分化

　　综合以上，我们从经济数据和金融数据的相互验证中，可以得出如下结论：

　　第一，经济端并不好。居民消费弱，短期很难回暖；地产更弱，有没有到底尚未可知，地产商作为供给端和居民作为消费端均对后市预期较差，现在只盼着筑底和别暴雷，减少对经济的拖累，想要拉动经济更是不可能；基建上半年挺强的，但接下来专项债用完了，财政端的支持减弱，基建对经济的推动或许会相应下滑。

　　第二，货币端是挺强的，但信贷不咋地。上半年宽松的财政政策加上稳中趋松的货币政策，使得银行间的流动性非常充裕，并不缺资金，真正缺的是需求。信贷的弱势也是与弱复苏的经济相互印证。所以，我们就看到了央行降低MLF的利率，因为它是LPR的锚定，接下来就是降LPR，想要进一步改善需求。但我们认为，如果居民端和企业端的预期不能转变的话，预计这一政策的效果有限，不如看看央妈和财爸有何进一步的政策出台。

　　综上，当前国内就是强货币+弱经济的组合，在这种情况下，看的不是谁更强，而是谁相对来说受到的影响更小。从目前的四大期指来看，IH和IF属于大盘股，主要行业是消费和金融，尤其是在疫情扰动和地产预期较差的情况下，对这两大板块的影响更为明显。而IC和IM分别代表中盘股和小盘股，主要行业是新能源、半导体、军工等成长性行业，受经济主要的拖累项影响较小，更多的以产业政策为主，而且在国内宽松的流动性下有利于估值的提升。因此，相对于前两大期指，IC和IM更受资金青睐，表现更为抗跌。从目前来看，这种情况尚未看到反转的迹象，期指短期仍以结构性的行情为主，逢低关注多IM空IH的套利。